吳海珊++文王東

多家在香港市場掛牌的大型企業(yè)，股價在“穩(wěn)定期”后大幅破發(fā)，市場將基石投資者扎堆導致發(fā)行價虛高視為禍首

最近在港股上市的中國企業(yè)，基石投資比例日漸提升，引發(fā)了市場不少的批評聲音，抬高定價、影響交投量，是其中最具爭議的問題。

最突出的例子是中國郵政儲蓄銀行（下稱郵儲）的首次公開募股（下稱IPO）。9月底，中國郵政儲蓄銀行在香港交易所IPO，其基石投資比例占當天發(fā)行股份的76.77%。在其之后一周上市的招商證券，基石投資比例為61.32%;10月底上市的華潤制藥，基石投資比例為50.61%;中糧集團旗下的中糧肉食基石投資比例為42.71%。

基石投資一般在企業(yè)上市之前就已經(jīng)確定，主要是一些一流的機構投資者、大型企業(yè)或者知名富豪及其所屬企業(yè)?；顿Y者的大力引入始于2010年左右，當時金融危機剛過，為了保障新上市項目能夠順利發(fā)行，引入了基石投資。

過去四五年來，基石投資在項目中的比例越來越高。在如今的港股市場，基石投資比例在50%-60%已經(jīng)非常普遍，達到70%也不足為奇。

今年以來多家在香港市場掛牌的大型企業(yè)股價在“穩(wěn)定期”后大幅下跌，市場將基石投資者扎堆導致發(fā)行價虛高視為禍首。不少業(yè)內(nèi)人士稱，長此以往，香港市場的投融資功能將會受到負面影響。

不過亦有分析認為，一些周期性行業(yè)的大型國企成為新晉基石投資者，它們的投資邏輯是希望避開周期進行投資，看中的是作為基石投資者能夠獲得長期穩(wěn)定的收益。

誰是基石？

每個上市的項目都有屬于自己不同的基石，但是其中總有一些熟悉的身影。中國人壽就是其中之一。

在華潤制藥上市的項目中，中國人壽通過旗下三家公司作為基石投資者持有華潤股份，占到發(fā)行股份總額的11.05%;中國人壽通過兩家公司在招商證券發(fā)售的股份中占到2.18%;在中糧肉食發(fā)行的股份中，中國人壽作為基石投資者持有11.93%。不過在這三個項目中，中國人壽都不是持股比例最高的。

招商證券最大的基石投資者是中國人壽保險股份有限公司，華潤制藥最大的基石投資者是恒健國際投資控股（香港）有限公司，該公司隸屬廣東省國資委;郵儲最大的兩家基石投資者是CIOL（隸屬中國船舶）和上港香港（上海國際港務是中國內(nèi)地最大的港口企業(yè)），兩者持股比例相當，加起來占到郵儲新發(fā)行股份的接近56%;中糧肉食最大的基石投資者是海爾集團，等等。這些基石投資者大部分都是有名頭又有實力的大公司。

基石投資者有時候還不光是投資。港交所董事總經(jīng)理兼市場發(fā)展科項目管理部主管許正宇說，比如有些基石投資者是熟悉上市要求的機構，除了投資，還會給上市企業(yè)提一些意見;還有些基石投資者是上市公司的上下游企業(yè)，可以介紹投資。

中國國際金融投資有限公司（下稱中金）投行部執(zhí)行總經(jīng)理王晟在做項目的過程中還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在基石投資者比較多的是周期性行業(yè)，比如航運、鋼鐵、港口等行業(yè)的公司，而不只是傳統(tǒng)意義上的機構投資者。

這些公司的主業(yè)每年都有波動，在如今的經(jīng)濟環(huán)境下已經(jīng)不能再投資主業(yè)了，而投資到這些金融行業(yè)，回報還是不錯的，每年的股東回報率（ROE）有百分之十幾，還有業(yè)務分紅。

只是四、五年前，基石投資開始出現(xiàn)的時候，占據(jù)新發(fā)行股份的比例并沒有這么多，一般控制在10%-15%，而且并不是每一個項目都會有基石投資。

“那時候有很多基石投資者都是香港的，那些大佬們賺了很多錢。”王晟說。王晟帶領中金的投行團隊2016年已經(jīng)在香港做了十幾單IPO項目。他認為，如今的基石投資比例比較高，一方面是因為如今市場上國際投資不振，另一方面是因為中國的投資者崛起。

“現(xiàn)在很多投資者對中國公司的態(tài)度是最近若干年最差的時候，大多國際投資者對中國持觀望態(tài)度。”王晟說，“國際需求不振，國內(nèi)需求很強，企業(yè)如果要發(fā)的好，當然要找基石了?！?/p>

如今，在一項IPO項目中，發(fā)行公司會帶領團隊先確定好基石投資的比例、基石投資者的結構，然后選擇基石投資者。以前，上市公司為了確保公司股票順利發(fā)行，會找到基石投資者，請它們投資。而如今在一些好的項目中，公司還可以對基石投資者作出選擇。比如在郵儲和華潤上市的過程中，都是在選擇基石投資者。

作為基石投資者，可以優(yōu)先買入上市公司的股份，只是購買之后，需要鎖定三到六個月才可以賣出。

基石投資者購買完之后，剩余的股份才會在二級市場進行發(fā)售。在最近的二級市場的一些大項目發(fā)售中，香港的發(fā)售比例一般為5%，國際發(fā)售比例達到95%。正因為如此，對香港市場融資能力的質(zhì)疑聲音不斷。

被質(zhì)疑的基石

在郵儲74億美元IPO的推動下，港交所成為全球IPO總額最高的交易所。湯森路透數(shù)據(jù)顯示，港交所2016年前三個季度在IPO和首次上市板塊共募集169億美元資金，領先上海證券交易所的87億美元和紐約證券交易所的79億美元。

但是香港上市公司商會主席梁伯韜卻說，這只是“表面風光”，香港集資功能正在弱化。他針對的正是基石投資者比例太高，他說部分國企新股是國家隊抬上市，定價被扭曲，上市后無成交。梁伯韜也被稱作“紅籌之父”，在港股市場聲望非常高。

但是對于梁伯韜的說法，王晟和摩根大通香港環(huán)球投資銀行部主管劉伯偉都不這么認為，他們認為，如今基石投資比例的大幅增高是市場的需要，主要是國際市場需求不振。

最近在港股的IPO項目中，有些公司分配給香港的額度沒有配售完。在中糧肉食的發(fā)行中，分配給香港的份額就沒有認購完，后來轉配給國際配售，香港配售比例最后只有4.26%。最近上市的周黑鴨，分配給香港市場的比例是10%，后來在香港的發(fā)售只完成了8.11%。

“基石投資者在上市初期，起到了穩(wěn)定價格和結構的作用，保證IPO項目能夠順利發(fā)行。”劉伯偉說。

只是基石比例太高，在鎖定期間會影響到市場上股票的交投量，造成所謂的“僵尸股”。郵儲發(fā)行總額74億美元，在市場上流通的比例只有不到24%。

“但是不能只看基石投資者比例，也要看絕對量。要考慮到市場的承受能力，越大的項目需要的基石投資者可能越高，因為要從市場上融資的絕對量更大?！眲⒉畟フf。

郵儲上市融資74億美元，留給市場的份額只有17億美元左右。

交投量大幅下滑正是梁伯韜批評港股市場集資功能弱化的重要原因之一。交投量正常是市場健康發(fā)展的重要因素。

港交所企業(yè)傳訊傳媒關系助理副總裁錢杰不認為郵儲這么高的基石比例有問題。他說，“25%左右的股票是在公眾投資者手里，理論上都是可以交易的。但香港是一個非常市場化的市場，機構投資者占很大比重，每個投資者都應該為自己的選擇負責，如果覺得定價高了，可以選擇不買，我們相信市場是有這個凈化能力的?！?h3>破發(fā)罪魁

今年以來很多在港股上市的大型企業(yè)，上市沒多久就跌破發(fā)行價。

郵儲發(fā)行價是4.76港元/股，11月23日收盤價是4.14港元/股;中糧肉食發(fā)行價是2.0港元/股，11月23日收盤價1.59港元/股;華潤醫(yī)藥發(fā)行價9.1港元/股，11月23日收盤價8.85港元/股。

而與此同時，一些小規(guī)模企業(yè)上市后股價表現(xiàn)反而更好。江南布衣是一家民營服裝企業(yè)，11月1日在港股上市。當天發(fā)行價格6.4港元/股，11月23日收盤價6.88港元/股。

江南布衣引入的一家基石投資者叫做天海國際控股，占當天發(fā)行新股的比例是3.64%。而且根據(jù)江南布衣的配發(fā)公告，其上市當天，所發(fā)行股份在香港只獲得了輕微超額認購32%，股價也接近招股書定價的下限，江南布衣將定價范圍定在6.08港元-7.73港元/股。但是這并沒有影響后期投資者對該股票的認可。

港交所市場發(fā)展科中國客戶關系及市場推廣部高級副總裁周曉殷認為：“現(xiàn)在市場上有個誤區(qū)，認為IPO的時候趕緊賣出去就是好的，但是其實就算賣不出去，讓市場調(diào)節(jié)一下，沒準定價低一點，還可能被炒上去?！?/p>

在11月11日在香港市場公開發(fā)售的周黑鴨，發(fā)行價5.88港元/股，當天收盤6.43港元/股。周黑鴨沒有引入基石投資。

基石投資者被看作是股價下行的重要原因?；顿Y保證了企業(yè)能夠在一個相對比較高的價位進行發(fā)售，但是發(fā)售之后，得不到市場的認可，股價下行。也就是梁伯韜所說的“定價被扭曲”。

但是股價的波動，除了基石投資者的因素，上市的時機對于定價也非常重要。在市場好的時候定價往往會比較高，而10月被認為是非常不好的一個月。當月美國股市表現(xiàn)非常差，連帶港股也不是很好。王晟認為，股價的下跌最重要的原因是大的市場環(huán)境不好。

劉伯偉認為，有些股價下行只是短期波動，后期會漲上來。

王晟認為，高比例的基石投資者，也跟中國內(nèi)地投資需求非常強勁有關。

金融行業(yè)是2016年以來在香港上市最多的行業(yè)，根據(jù)湯森路透為《財經(jīng)》獨家提供的數(shù)據(jù)，截至2016年11月2日，中國內(nèi)地在香港上市的企業(yè)共30家，其中有9家都是金融類企業(yè)。

中國國內(nèi)經(jīng)濟形勢不是很好，企業(yè)往往不把錢投在實業(yè)，而是投到金融業(yè)，在經(jīng)濟不好的年份拿些利息、分紅，等到需要錢的時候再把這些股票賣掉。王晟說，“這些企業(yè)相對來說是長期投資者，而傳統(tǒng)意義上的那些基金反而有些看不清?！边^去，基石投資者多為大型基金、投行等機構投資者。