劉一鳴++文宋瑋

為國內(nèi)上市鋪路、轉(zhuǎn)為內(nèi)資身份以符合金融業(yè)務(wù)監(jiān)管、隔離風(fēng)險、改善京東財務(wù)情況，是京東分拆金融的四大緣由

2016年11月15日，京東（JD.O）發(fā)布了2016年三季度財報，同時還公布了對京東金融的重組動議，后者是京東集團控股子公司，負責(zé)運營互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。

京東公告稱，根據(jù)目前計劃，京東集團將出讓其持有的所有京東金融的股份。交易后，京東集團將不再擁有京東金融的法律所有權(quán)或有效控制權(quán)。

同時，京東集團和京東金融計劃簽署一系列關(guān)于出售、經(jīng)營許可及業(yè)務(wù)合作協(xié)議，由此京東集團將從參與交易的投資人獲得按市場公允價值計算的現(xiàn)金對價，并獲得京東金融稅前利潤的40%。此外，如果中國相關(guān)監(jiān)管法規(guī)許可，京東集團有權(quán)將其在京東金融的權(quán)利轉(zhuǎn)換為40%的股權(quán)。

京東方面表示，此次重組的主要目的是將京東金融轉(zhuǎn)型為只有中國投資者作為股東的企業(yè)，以便在中國開展某些需要政府許可的金融服務(wù)業(yè)務(wù)，并更好地利用中國資本市場的資金。

循例阿里、EBay

從全球范圍來看，這是由電商母公司分拆旗下互聯(lián)網(wǎng)金融公司的第三起重要案例，前兩起分別是阿里巴巴分拆支付寶和EBay分拆PayPal。

2014年阿里巴巴將金融業(yè)務(wù)板塊支付寶分拆，后更名為螞蟻金服，并于2016年完成了45億美元的B輪融資，估值高達600億美元。此前，購物網(wǎng)站EBay將旗下的支付服務(wù)提供商PayPal分拆。2002年EBay以15億美元收購PayPal，但在2015年又將其分拆。PayPal于2015年7月在納斯達克上市，截至2016年11月23日，其市值高達483.6億美元，已經(jīng)超越母公司EBay的323億美元市值。

一般而言，電商母公司都會與分拆出去的互聯(lián)網(wǎng)金融公司通過簽署協(xié)議來綁定未來。阿里巴巴與螞蟻金服簽署了利潤協(xié)議，阿里仍擁有螞蟻金服每年37.5%的利潤，并且在監(jiān)管許可的情況下可以將收益權(quán)轉(zhuǎn)換為33%的股權(quán)。

有市場人士認為，京東過早拆分尚處于早期的京東金融，現(xiàn)在還很難說是否合理。

EBay也與PayPal簽署了類似協(xié)議，以使兩家公司在至少五年之內(nèi)保持緊密聯(lián)系。其中一項條款要求，在eBay.com上進行的商品銷售總額的80%，仍將通過PayPal支付。

“當(dāng)京東金融從京東的上市主體中獨立出來，意味著拆除VIE構(gòu)架，可能會尋求在國內(nèi)上市。”一位京東金融的高層人士表示。

根據(jù)《財經(jīng)》記者對多位京東人士的采訪，此次分拆有四大原因。

鋪路A股

首先，是為了國內(nèi)上市鋪路。2016年初，市場上曾流傳一份京東金融A輪融資計劃書，其中預(yù)計京東金融在五年內(nèi)上市，若未完成，最后的保底將是京東集團回購。

一位業(yè)內(nèi)人士向《財經(jīng)》記者表示，當(dāng)時京東金融主要希望在戰(zhàn)略新興板上市，因為A股需滿足持續(xù)盈利要求，并且在特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有難以逾越的問題。但之后隨著政策環(huán)境變化，上市時間與地點又存在變數(shù)。

A股上市對公司盈利性審核嚴格，監(jiān)管要求當(dāng)前三個會計年度中凈利潤均為正數(shù)且累計超過3000萬元人民幣，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)。

據(jù)京東金融A輪融資計劃書披露，京東金融2015年前三季度營收一共為12.58億元，凈虧損為6.77億元，凈虧損率為53.8%。

一位京東金融人士表示，2016年京東金融各個業(yè)務(wù)部門設(shè)定了很高的KPI，力求盡快自我造血，盡快實現(xiàn)盈利。

回A之路另一難點是身份問題。據(jù)京東2015年報披露，在美上市的京東通過VIE方式，控制了北京京東叁佰陸拾度電子商務(wù)有限公司，從而間接控制了北京京東尚博廣益投資管理有限公司，該公司現(xiàn)已更名為北京京東金融科技控股有限公司，即京東金融的運營實體。

在此結(jié)構(gòu)下，京東實現(xiàn)了控制京東金融的管理層，以及其財務(wù)和運營決策，且合并報表。但因國內(nèi)法規(guī)限制，若要在A股上市必須先拆除VIE架構(gòu)，京東董事會主席兼CEO劉強東需要一筆巨款支付給境外股東，為京東金融“贖身”。

此次披露的方案中，京東選擇“按市場公允價值計算的現(xiàn)金對價”來支付給京東股東，使得交易得以順利進行，并未像當(dāng)年香港上市公司阿里巴巴分拆支付寶時遭遇強烈抵抗。

身份轉(zhuǎn)換

第二大原因在于，京東金融需要轉(zhuǎn)為內(nèi)資身份，以獲取更多金融牌照的申請資格。

金融牌照一直是擺在互聯(lián)網(wǎng)金融公司面前的最大難題。2011年7月，香港上市公司阿里巴巴將支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給馬云控股的內(nèi)資公司浙江阿里巴巴，當(dāng)時的核心訴求就是為了獲取第三方支付牌照。

京東金融與螞蟻金服類似，都是成長于電商公司體系內(nèi)，最早都是為了獲取沉淀資金的投資收益。由于母公司股權(quán)復(fù)雜，有很多境外股東，而在國內(nèi)申請一些金融業(yè)務(wù)牌照，必須是國內(nèi)法人，需要內(nèi)資身份。

對于常見的金融牌照來說，可分為大牌照和小牌照。大牌照如銀行、證券、保險、信托、基金等;小牌照如消費金融、第三方支付、小額貸款、保理、基金代銷、保險經(jīng)紀等。

一位京東金融人士強調(diào)，目前京東金融已拿下支付、小貸、保理、基金銷售、保險經(jīng)紀等多個資質(zhì)，但是還沒有拿到大牌照，京東金融需要以內(nèi)資身份盡快申請更多牌照。

曾經(jīng)因為牌照問題而影響業(yè)務(wù)，一個典型案例是消費金融。在京東金融A輪融資計劃書中，消費金融業(yè)務(wù)線貢獻了2015年前三季度22%的營業(yè)收入，是京東金融第二大營收來源。但是由于京東金融缺失相關(guān)牌照，出于合規(guī)考慮，在法律上只好以“商業(yè)賒銷”來定義其消費金融業(yè)務(wù)性質(zhì)，主要產(chǎn)品“京東白條”曾被招商銀行、交通銀行等以不能“以貸還貸”、“將風(fēng)險轉(zhuǎn)移至銀行”為由暫停信用卡還款通道，這也是對京東白條的身份定義存在爭議所致。

與螞蟻金服對比，其旗下的網(wǎng)商銀行作為銀監(jiān)會批準的中國首批5家民營銀行之一，在2015年6月正式開業(yè)，螞蟻金服作為其大股東發(fā)起設(shè)立。另外螞蟻金服旗下的芝麻信用，也成為中國第一批獲得個人征信牌照的8家機構(gòu)之一，中國人民銀行已于2015年正式下發(fā)。而京東金融在這些領(lǐng)域較為滯后。

本輪京東出售京東金融的股份中，劉強東仍會通過個人持股，以及通過協(xié)議來獲取員工和其他投資人的投票權(quán)，保證其擁有京東金融多數(shù)投票權(quán)，他本人也將出任新公司的董事會主席。

一位接近京東金融管理層人士表示，在保證控制權(quán)的情況下，未來也會引入一些中資股東，尤其一些國字頭資本。除了可以獲得更多資金，更重要的是獲取政策支持和便利。

風(fēng)險隔離

第三大原因在于，京東金融需要與京東做風(fēng)險隔離。

京東CFO黃宣德在2016年Q3財報電話會議中說，京東金融目前仍在虧損，在財報中京東公布了一些京東金融的財務(wù)數(shù)據(jù)，從中可以看出這項業(yè)務(wù)正在努力進入一些領(lǐng)域，有些領(lǐng)域?qū)τ谝患译娮由虅?wù)公司來說風(fēng)險顯得有些大。

最初，由于京東以自營模式為主，其金融業(yè)務(wù)本質(zhì)上與沃爾瑪類似，都是希望利用現(xiàn)金流中的沉淀資金來獲取投資收益，主要模式為把賬上賬期未到的應(yīng)付賬款用于放貸，以獲取投資收益。劉強東曾表示，沃爾瑪有45%的凈利潤來自于現(xiàn)金流再投資收益，來自于零售的凈利潤是55%，而京東預(yù)計十年后70%的凈利潤來自金融業(yè)務(wù)。因此，京東的金融業(yè)務(wù)主要是供應(yīng)鏈金融和消費金融，并且是以自有資金為主給B端與C端放貸。

但受存貸比限制，京東金融也在謀求多元化。2015年9月，“京東白條資產(chǎn)證券化”登陸深交所，京東白條作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，擴大了資金來源也釋放了流動性。另外京東的其他業(yè)務(wù)比如京小貸也啟動了ABS（Asset Backed Securitization），以緩解京東自有資金的壓力。

一位投資基金人士對《財經(jīng)》記者說，隨著京東金融的業(yè)務(wù)更加深入，京東金融和商城的風(fēng)險也需要隔離。京東金融的風(fēng)險大體來自于兩部分，一是信貸，二是財富管理。財富管理業(yè)務(wù)很多非標產(chǎn)品需要剛性兌付，還是存在一定風(fēng)險。再比如京東白條ABS，雖然京東金融沒有使用內(nèi)部擔(dān)保增信的方式，但有優(yōu)先劣后的分層，京東需要持有部分劣后級，雖然這個風(fēng)險較小，但也不代表沒有。

改善財務(wù)

第四大原因在于，京東作為一家仍然虧損的上市公司，在以前的核心對標公司亞馬遜實現(xiàn)盈利后，急需改善財務(wù)情況。

以京東金融、京東到家為代表的新業(yè)務(wù)板塊，是京東的主要虧損來源。2016年Q1，京東股價一度大跌29%。京東2016年Q1財報披露，凈虧損8.6億元人民幣，其中主要是京東對新業(yè)務(wù)的布局投入所致。

京東的一位高層人士曾告訴《財經(jīng)》記者，京東于2016年調(diào)整了經(jīng)營戰(zhàn)略，以前可能100%關(guān)注增長率，但今年更加關(guān)注利潤情況。而多位接受《財經(jīng)》記者采訪的京東人士稱，京東在2016年給各事業(yè)部下達了凈利潤指標，而以前沒有下達過凈利潤指標，只有毛利指標。

由于京東需要自建物流體系，所以京東的營業(yè)利潤（operating income）長年為負，當(dāng)對標公司實現(xiàn)盈利或京東本身的營收增速下降時，將造成很大的盈利壓力。

一位京東金融人士表示，京東到家、金融等新業(yè)務(wù)的虧損曾直接造成了京東2016年一季度業(yè)績表現(xiàn)不佳。如今京東已經(jīng)剝離了京東到家業(yè)務(wù)，繼續(xù)剝離金融以使上市公司盈利是大方向。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，京東金融在2015年進行了一輪大擴張，在2016年初員工規(guī)模已經(jīng)超過4500人，但在2016年京東集團強調(diào)讓京東金融盡快實現(xiàn)自我造血能力，給京東金融的資源供給有所減弱。

據(jù)京東2016年Q3財報，京東金融、O2O、技術(shù)研發(fā)及海外業(yè)務(wù)的non-GAAP虧損合計約3億元。當(dāng)京東金融完成分拆后，其財務(wù)數(shù)據(jù)將不再納入京東的合并報表。

一位京東金融人士還強調(diào)，如果將京東金融放在京東集團下，未來會遇到估值瓶頸，分拆也可以增大估值空間，有助于京東金融“走出去”，不再完全依賴京東商城的資源。

合理性存疑

不過，對于此次分拆，市場上存在相反的觀點。國泰君安國際駐香港的分析師趙睿認為，京東過早拆分尚處于早期的京東金融較為遺憾，因為京東的互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)務(wù)和京東金融在未來可能產(chǎn)生較大的協(xié)同效應(yīng)。以日本互聯(lián)網(wǎng)零售商樂天株式會社Rakuten（4755.T）舉例，Rakuten是電商與信貸融資結(jié)合的典范。在2016年Q3財報中，Rakuten的金融板塊收入占總營收的38.6%，營業(yè)利潤占總體的42%，其信用卡業(yè)務(wù)的應(yīng)收貸款余額高達9353億日元，占其全球交易價值（GTV）的36%。

趙睿在研報中強調(diào)，雙方的協(xié)同效應(yīng)在預(yù)期之內(nèi)，但隨著分拆的進行，京東的股票持有者將無法持有京東金融的股權(quán)，這可能會減少京東股東享受京東金融的潛在增值。并且由于具體交易金額還未公布、京東金融尚處于早期階段，未來可能還需要三年時間京東金融才能夠盈利，現(xiàn)在還很難說這次分拆是否合理。

這一類投資者因為非?？春镁〇|金融的前景，而此次重組相當(dāng)于在京東金融的早期階段將其“私有化”，未來京東的股東將較少享受京東金融大部分的潛在增值機會。

不過，從資本市場的反應(yīng)來看，投資者似乎更注重京東分拆京東金融而帶來的利好效應(yīng)：京東終于卸下京東金融這塊沉重的財務(wù)負擔(dān)，得以將重心放在電商和物流的發(fā)展上。京東11月15日公布財報及重組計劃后，當(dāng)日股價大漲11.39%，市值增長38億元人民幣。