摘 要：根據(jù)主權(quán)財(cái)富基金來源及其設(shè)立的動(dòng)機(jī)或目標(biāo)將其劃分為三種類型：戰(zhàn)略型、平滑型和穩(wěn)定性。并以三家主權(quán)財(cái)富基金為代表分析比較各自收益的影響因素，其中資產(chǎn)配置比例、投資區(qū)域、基金規(guī)模對(duì)三類主權(quán)財(cái)富基金收益影響差異明顯。中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)該按照這三種類型實(shí)行分類管理并采取相應(yīng)的投資策略。

關(guān)鍵詞：主權(quán)財(cái)富基金； 投資收益； 影響因素

作者簡(jiǎn)介：王三興，男，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“‘穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防通脹三重目標(biāo)下我國(guó)貨幣政策優(yōu)化與預(yù)期管理研究”，項(xiàng)目編號(hào)：11&ZD011；國(guó)家社科基金項(xiàng)目“中國(guó)超額外匯儲(chǔ)備成因、效應(yīng)與管理研究”，項(xiàng)目編號(hào)：11BJL044

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2016）05-0076-07

引 言

從2001年到2014年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備由2121.65億美元增長(zhǎng)至38430億美元，增長(zhǎng)了17倍。與此同時(shí)，一些國(guó)家或地區(qū)由于資源性產(chǎn)品出口價(jià)格上漲或外貿(mào)順差都積累了較多的外匯儲(chǔ)備。根據(jù)主權(quán)財(cái)富基金研究機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，全球外匯儲(chǔ)備豐富的國(guó)家都成立了自己的主權(quán)財(cái)富投資基金，并且運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)已經(jīng)超過6萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對(duì)沖基金和私人權(quán)益市場(chǎng)2萬億美元的規(guī)模。

由于主權(quán)財(cái)富基金為主權(quán)實(shí)體或政府所擁有，且規(guī)模龐大，因此其在全球金融市場(chǎng)的投資行為受到格外關(guān)注。盡管由于主權(quán)財(cái)富基金數(shù)據(jù)的披露和缺乏等原因，但有關(guān)其投資收益影響因素的研究文獻(xiàn)依然不斷涌現(xiàn)。Fernandes（2014）通過2002—2007年期間主權(quán)財(cái)富基金在58個(gè)國(guó)家逾8000家公司的投資分析后認(rèn)為其有助于提高被投資公司收益及經(jīng)營(yíng)效率。[1]Megginson，You和Han（2013）研究了主權(quán)財(cái)富基金跨國(guó)投資的國(guó)家層面的決定因素，認(rèn)為其投資行為與私人資本并無差異，東道國(guó)的投資便利化程度依然是主權(quán)財(cái)富基金跨國(guó)投資的主要決定因素。[2]Lee（2013）研究發(fā)現(xiàn)受到主權(quán)財(cái)富基金投資的目標(biāo)企業(yè)的收益下降部分源于其對(duì)投資對(duì)象信息掌握的不足。[3]2007年9月中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金主體——中投公司成立，資產(chǎn)配置開始多元化。張留祿、張鈺（2012）認(rèn)為中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金投資戰(zhàn)略應(yīng)向以下三方面發(fā)展，即環(huán)境、資源、人力配備，其中環(huán)境是投資戰(zhàn)略的基礎(chǔ)，資源是投資戰(zhàn)略的核心，人力配備是投資戰(zhàn)略可持續(xù)的保障。[4]喻海燕（2015）認(rèn)為加強(qiáng)對(duì)東道國(guó)匯率波動(dòng)、通貨膨脹程度、政府干預(yù)以及政策變動(dòng)等外部風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，同時(shí)適當(dāng)關(guān)注投資目標(biāo)本身的收益性、流動(dòng)性及管理質(zhì)量等內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素，一定程度上可實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金投資價(jià)值的最大化。[5]衣長(zhǎng)軍、胡婷婷（2014）在分析國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)外投資的影響之后，提出中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)在借鑒他國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，調(diào)整自身對(duì)外投資戰(zhàn)略，以盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，獲取更高利益。[5]

與國(guó)際上運(yùn)營(yíng)較為成功的主權(quán)財(cái)富基金如淡馬錫、挪威養(yǎng)老基金相比，我國(guó)中投公司成立時(shí)間較晚，在組織與治理結(jié)構(gòu)、投資理念、專業(yè)人才、風(fēng)險(xiǎn)管控、投資收益等方面與這些老牌的主權(quán)財(cái)富基金有較大差距。本文意圖通過對(duì)不同類型主權(quán)財(cái)富基金投資運(yùn)作模式及投資收益的影響因素進(jìn)行分析，給我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的運(yùn)作主體提供一些建議。

一、主權(quán)財(cái)富基金分類及運(yùn)營(yíng)管理模式分析

關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的分類，國(guó)內(nèi)外有幾個(gè)維度。一是根據(jù)基金設(shè)立的初始動(dòng)機(jī)或目標(biāo)，如謝平、陳超（2009）[6]，二是根據(jù)資金來源，如黃梅波、熊愛宗（2008）。[7]主權(quán)財(cái)富基金主要來源于特定商品出口收入（如中東石油出口）或特定要素貿(mào)易順差累積（如中國(guó)人口紅利帶來的貿(mào)易順差積累）。相比資金來源，主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)更為重要，因?yàn)檫@將直接決定基金的運(yùn)營(yíng)模式乃至投資收益。本文參考國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)以及基于本文研究角度需求，將主權(quán)財(cái)富基金依據(jù)其建立目的劃分為三大類型，即戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金、平滑型主權(quán)財(cái)富基金及穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金。

（1）戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金。主要目的是支持國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，用于重點(diǎn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目（如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目）投資，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，培育世界一流的企業(yè)。在這一基金類型當(dāng)中，非常具有代表性的是新加坡淡馬錫控股公司。淡馬錫控股公司實(shí)行的是獨(dú)立的公司制，遵循商業(yè)化原則運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)，只對(duì)基金的管理負(fù)責(zé)，并不實(shí)質(zhì)擁有該基金的所有權(quán)，淡馬錫控股公司主要管理政府的公積金賬戶以及基金管理局管理的外匯賬戶。淡馬錫控股公司的目標(biāo)定位是，通過出售一般性的社會(huì)資產(chǎn)并采取積極的投資策略，管控國(guó)內(nèi)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，提高本國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值；另一方面，雖然淡馬錫控股公司的股東為新加坡財(cái)政部，但是政府在其投資運(yùn)營(yíng)過程中不得進(jìn)行干涉，淡馬錫公司擁有完全的自主權(quán)。由于淡馬錫公司追求較高的資金收益，投資和管理策略更主動(dòng)，投資業(yè)績(jī)一般而言大大跑贏國(guó)際通貨膨脹率，資金的保值增值程度較高。而在投資領(lǐng)域方面，淡馬錫控股公司的投資領(lǐng)域也非常廣泛，不僅投資地域廣泛，更涉及多個(gè)基礎(chǔ)性領(lǐng)域和行業(yè)。

（2）平滑型主權(quán)財(cái)富基金。主要目的是實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值和代際傳遞，將稀缺資產(chǎn)轉(zhuǎn)入國(guó)際金融資產(chǎn)投資組合中，追求較高的回報(bào)用于支付政府資產(chǎn)負(fù)債表上的養(yǎng)老金以及或有負(fù)債。針對(duì)人口構(gòu)成的不斷老齡化及全球變暖等問題所帶來自然資源的過度消耗，平滑型主權(quán)財(cái)富基金通過將不可再生的資產(chǎn)、資源變?yōu)槎鄻踊鹑谫Y產(chǎn)來跨代平滑國(guó)家財(cái)富。他們的投資原則首要強(qiáng)調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，因?yàn)橘Y金的高穩(wěn)定度，使得在投資時(shí)能夠承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)水平來獲得高收益。而另外一方面，這類主權(quán)財(cái)富基金多傾向于跨代儲(chǔ)蓄，利用相關(guān)度較低的資產(chǎn)組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，緩解自然資源及能源價(jià)格波動(dòng)所帶來的財(cái)富的波動(dòng)性。投資策略方面，挪威全球養(yǎng)老基金采取的是組合型的投資策略，它并不追求獲得投資企業(yè)的控制權(quán)。較之于激進(jìn)的戰(zhàn)略型投資策略，組合型的投資策略不謀求企業(yè)的控制權(quán)，操作更具有市場(chǎng)化，所以更易被投資國(guó)所接受。在投資地域和資產(chǎn)配置類別上，挪威全球養(yǎng)老基金呈現(xiàn)出了與淡馬錫較為不同的特征，其投資地域以歐洲和南美洲為最主要目標(biāo)區(qū)域，在這兩個(gè)區(qū)域的投資分布比例約占了78%，其次是亞洲區(qū)域，投資比例為15.5%；在資產(chǎn)配置類別上，以股權(quán)投資為最主要投資方式，占比約為61.3%，其次是固定收益投資，約為36.5%。

（3）穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金的建立意在使政府預(yù)算和經(jīng)濟(jì)與商品物價(jià)波動(dòng)及外部波動(dòng)相隔離，實(shí)現(xiàn)國(guó)民收入的跨期平滑傳承，追求國(guó)家財(cái)富的中長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，平滑短期震蕩對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。它們所考慮的主要問題是如何防范國(guó)民收入所出現(xiàn)的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和國(guó)家的財(cái)政預(yù)算所造成的沖擊。這類主權(quán)財(cái)富基金的建立多為經(jīng)濟(jì)上嚴(yán)重依賴自然資源、國(guó)家外匯儲(chǔ)備盈余主要依靠自然資源出口的國(guó)家，是為了避免短期資源價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的較大沖擊，更是為了應(yīng)對(duì)中長(zhǎng)期來看資源枯竭的潛在可能性及可能導(dǎo)致的政府收入來源減少的問題。它們的投資范圍和流動(dòng)性目標(biāo)與中央銀行的儲(chǔ)備金類似，即作為反周期經(jīng)濟(jì)政策來使用。在投資策略上，它們傾向于投資大的和高流動(dòng)性的證券資產(chǎn)投資組合。在投資領(lǐng)域方面，這類基金通常投資于貨幣市場(chǎng)工具及其衍生品，并更為偏向于固定收益的投資產(chǎn)品。在投資的風(fēng)格方面，穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金表現(xiàn)略為保守。追求低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也不追求對(duì)投資對(duì)象的控制權(quán)，而僅僅采取財(cái)務(wù)投資的方式，對(duì)單一投資對(duì)象的持股比例也不會(huì)很高。這類投資的優(yōu)勢(shì)之一是不會(huì)引起被投資企業(yè)和國(guó)家的反感和警覺，不容易因控制權(quán)而與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)形成沖突，基金投資所可能遭遇的政治性壁壘較少。另外，這類主權(quán)財(cái)富基金的共性之一是信息披露程度極低，基金的投資運(yùn)作，基金規(guī)模、投資收益率等方面的數(shù)據(jù)透明度較差。從世界經(jīng)濟(jì)實(shí)踐來看，以石油出口為代表的資源出口國(guó)家設(shè)立的主權(quán)財(cái)富基金多為此類型，例如阿聯(lián)酋的阿布扎比投資局、科威特投資局、俄羅斯國(guó)家財(cái)富和石油穩(wěn)定基金等。

二、主權(quán)財(cái)富基金投資收益影響因素分析

（一）主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模

自全球各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金成立以來，規(guī)模不斷擴(kuò)大。通常我們將資產(chǎn)規(guī)模在1000億以上的基金視為規(guī)模比較大的基金。基于規(guī)模效應(yīng)，當(dāng)基金規(guī)模較大時(shí)，一方面基金的協(xié)同運(yùn)作成本、管理成本等將大大降低，另一方面，隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大，主權(quán)財(cái)富基金管理的財(cái)富也在不斷增長(zhǎng)，對(duì)外投資時(shí)，資產(chǎn)組合和配置的選擇范圍將變大，同時(shí)投資領(lǐng)域可以得到有效的分散，風(fēng)險(xiǎn)集中程度降低，這兩方面共同作用，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投資收益帶來良性影響。

（二）主權(quán)財(cái)富基金投資區(qū)位選擇

筆者查閱了2009年至2014年全球主權(quán)財(cái)富基金海外投資項(xiàng)目數(shù)據(jù)得知，近幾年全球主權(quán)財(cái)富基金對(duì)各大洲均有投資，但主要分布在40多個(gè)國(guó)家或地區(qū)。具體說來，主權(quán)財(cái)富基金投資目的地主要集中在美國(guó)、中國(guó)及英國(guó)，其次是德國(guó)、瑞士、新加坡、法國(guó)、西班牙、印尼、中國(guó)香港以及巴西等國(guó)家或地區(qū)。其中，美國(guó)、中國(guó)及英國(guó)三個(gè)國(guó)家作為最主要的投資對(duì)象國(guó)，接受的投資占到全球主權(quán)財(cái)富基金總投資60%以上。投資占比在前十的國(guó)家或地區(qū)所接受的投資占總投資流向的90%，投資占比在前二十的國(guó)家或地區(qū)所接受的投資接近總投資流向的99%?？梢?，當(dāng)前全球主權(quán)財(cái)富基金投資主要集中在部分國(guó)家或地區(qū)，而非廣泛分散于全球各個(gè)區(qū)域，這似乎與國(guó)際投資分散化原則不一致?？偨Y(jié)投資占比位于前二十的國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)特征不難發(fā)現(xiàn)，全球主權(quán)財(cái)富基金更偏好投資于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，對(duì)發(fā)展中國(guó)家投資較少，這里發(fā)展中國(guó)家僅有中國(guó)、俄羅斯和印尼。同時(shí)，這20個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)總量也基本位于全球前二十。因此，從直觀上看，主權(quán)財(cái)富基金選擇什么樣的目的地進(jìn)行投資與其經(jīng)濟(jì)總量正向相關(guān)。除上述40多個(gè)國(guó)家或地區(qū)之外的區(qū)域，包括非洲的大部分地區(qū)，東歐、西亞及拉丁美洲等絕大部分國(guó)家和地區(qū)，投資額幾乎為零。其原因可能在于這些區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后，市場(chǎng)自由程度和市場(chǎng)成熟程度較低以及區(qū)域政治環(huán)境不穩(wěn)定。

從全球主權(quán)財(cái)富基金的投資主要在于投資發(fā)達(dá)市場(chǎng)可以看出，主權(quán)財(cái)富基金投資區(qū)域存在空間集群現(xiàn)象。在市場(chǎng)波動(dòng)不十分劇烈的情況下，這種集群現(xiàn)象可以降低開拓新市場(chǎng)的成本以及發(fā)揮技術(shù)管理外溢效應(yīng)。但是，經(jīng)過次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的沖擊，事實(shí)證明投資區(qū)域的高集中度，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大時(shí)，使得投資收益在相對(duì)集中的區(qū)域中呈現(xiàn)出一損俱損的表現(xiàn)。同時(shí)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)在危機(jī)后的復(fù)蘇乏力，以及新型市場(chǎng)的高投資回報(bào)率，已經(jīng)使許多成熟主權(quán)財(cái)富基金在追蹤發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，明顯加大新興市場(chǎng)的投資力度。事實(shí)上，雖然新興市場(chǎng)的金融市場(chǎng)還不夠完善，但新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展卻為世界經(jīng)濟(jì)走出金融危機(jī)所帶來的負(fù)面影響發(fā)揮了重大作用。此外，新興經(jīng)濟(jì)體的股票市值也在快速提升，很顯然崛起的新興經(jīng)濟(jì)體為后危機(jī)時(shí)代主權(quán)財(cái)富基金提供了難得的投資機(jī)遇。這也就說明全球主權(quán)財(cái)富基金的投資區(qū)域不應(yīng)只高度集中于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，而應(yīng)適度轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)，這是主權(quán)財(cái)富基金投資的趨勢(shì)，也是投資多元化的需要。

（三）主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置

我們將主權(quán)財(cái)富基金的投資產(chǎn)品粗略劃分為權(quán)益類、固定收益類、現(xiàn)金類、房地產(chǎn)和其他。在早期的主權(quán)財(cái)富基金投資組合中，高評(píng)級(jí)的固定收益類產(chǎn)品、中等流動(dòng)性的權(quán)益工具始終占據(jù)極高比例。那時(shí)的主權(quán)財(cái)富基金極少涉及股票和私人股權(quán)投資。隨著全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場(chǎng)投資交易的活躍，主權(quán)財(cái)富基金的投資變得更為進(jìn)取和多樣，股票、房地產(chǎn)和私人股權(quán)投資在投資組合中的比重迅速上升，但金融危機(jī)帶來的巨大損失使主權(quán)財(cái)富基金再次調(diào)整投資策略。

IMF在《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中總結(jié)了金融危機(jī)后主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)配置的新特點(diǎn)：在配置資產(chǎn)時(shí)更注重安全性和流動(dòng)性；投資趨向多元化與長(zhǎng)期化；在低利率可能會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期的地區(qū)進(jìn)行投資以獲得高風(fēng)險(xiǎn)帶來的高收益。[8]總體而言，危機(jī)后的主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置更趨向于風(fēng)險(xiǎn)資本，基金經(jīng)理們通過增加對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)和另類資產(chǎn)（alternative asset）的投資使投資組合多樣化，通過增加對(duì)現(xiàn)金類資產(chǎn)投資和減少對(duì)固定收益資產(chǎn)的持有而提高資產(chǎn)整體的流動(dòng)性。

（四）全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響

對(duì)于世界各個(gè)國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金而言，現(xiàn)行條件下美元仍是各國(guó)對(duì)外投資的主要幣種選擇。美元貶值，以美元計(jì)價(jià)的對(duì)外投資收益將縮水，反之，則會(huì)膨脹。其次，主權(quán)財(cái)富基金一般采取全球投資組合的策略，所以如果某個(gè)重要市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，就會(huì)直接影響到主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)價(jià)值，從而使其不得不進(jìn)行資產(chǎn)組合的調(diào)整。此外，金融危機(jī)對(duì)主權(quán)財(cái)富基金收益的影響除了暫時(shí)的股票和債券收益下跌、流動(dòng)性緊縮預(yù)期外，還會(huì)產(chǎn)生全球市場(chǎng)投資信心不足。以2008年爆發(fā)的金融危機(jī)為例，全球主權(quán)財(cái)富基金的投資都出現(xiàn)不同程度的虧損，導(dǎo)致各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金出現(xiàn)嚴(yán)重縮水。盡管主權(quán)財(cái)富基金不計(jì)較短期的得失而奉行長(zhǎng)期穩(wěn)健的價(jià)值投資，但是2008年的虧損也嚴(yán)重影響了主權(quán)財(cái)富基金對(duì)外投資的信心。

三、各類主權(quán)財(cái)富基金投資收益影響因素的實(shí)證分析

不同類型的主權(quán)財(cái)富基金由于其設(shè)立目的不同，資金來源不同，投資策略也不同，進(jìn)而影響投資收益的因素也不盡相同，因此，我們針對(duì)不同類型的主權(quán)財(cái)富基金各自選擇了具有代表性的三家，分別以數(shù)據(jù)檢驗(yàn)影響其投資收益的因素。

（一）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

由于戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立初衷一般而言是立足于本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及未來發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)，意圖在全球范圍內(nèi)配置資源，以緩解儲(chǔ)備金的持有成本壓力并獲取更高的收益，因此這類主權(quán)財(cái)富基金在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，往往在股權(quán)類資產(chǎn)上配置比例非常高，而相應(yīng)的債權(quán)類資產(chǎn)配置較少，因此，股權(quán)類資產(chǎn)的收益率表現(xiàn)會(huì)對(duì)這類主權(quán)財(cái)富基金的收益率產(chǎn)生較大的影響，債券類資產(chǎn)的收益率對(duì)其影響則相應(yīng)較小。戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金的投資收益影響因素研究中，我們選取的是新加坡淡馬錫控股公司，它以良好的收益和透明度贏得贊譽(yù)。

這里需要說明的是，淡馬錫作為戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金，在資產(chǎn)的配置上，股權(quán)投資占絕大多數(shù)，因此我們重點(diǎn)研究其股權(quán)投資對(duì)收益的影響。我們選取了其在金融資產(chǎn)投資比例作為解釋變量，意在分析其在金融領(lǐng)域和非金融領(lǐng)域的資產(chǎn)配置比例將如何影響其投資收益率；同時(shí)我們也選取了上市資產(chǎn)的投資比例，意在發(fā)現(xiàn)是否上市資產(chǎn)的投資比例與收益間會(huì)呈現(xiàn)反向變動(dòng)，即在流動(dòng)性與收益率之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。最后，新加坡淡馬錫控股公司的投資在地域上主要集中于新加坡及其以外的新興市場(chǎng)，因而新興市場(chǎng)投資比重成為解釋變量。

由于平滑型主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立目的是為子孫后代積累財(cái)富，實(shí)現(xiàn)跨代平滑國(guó)家財(cái)富，因此與戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金的投資定位相反，平滑型主權(quán)財(cái)富基金在投資表現(xiàn)上往往以固定資產(chǎn)收益類債券為最主要配置的資產(chǎn)標(biāo)的，而很少追求高風(fēng)險(xiǎn)下的高收益股權(quán)資產(chǎn)。相應(yīng)地，債券資產(chǎn)的收益表現(xiàn)對(duì)平滑型主權(quán)財(cái)富基金影響較大，而股權(quán)類資產(chǎn)的表現(xiàn)則對(duì)整體主權(quán)財(cái)富基金影響較小。我們選擇挪威政府養(yǎng)老基金作為平滑型主權(quán)財(cái)富基金的典型代表。

穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金的投資定位與平滑型有類似的地方，但穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金的設(shè)立定位是反向平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，即平滑由于石油等能源資源的價(jià)格波動(dòng)而對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的震動(dòng)影響，因此在穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，往往會(huì)將更多的資產(chǎn)配置在與石油等能源價(jià)格關(guān)聯(lián)度較小或者價(jià)格呈反向變動(dòng)的行業(yè)領(lǐng)域。因此，對(duì)于穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金而言，對(duì)行業(yè)投入的分散程度及所選行業(yè)整體與石油等能源行業(yè)的關(guān)聯(lián)度等，都會(huì)影響穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金的投資收益，也影響到穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金對(duì)其功能定位的貫徹。其中需要說明的是，穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金意在平滑和隔離政府預(yù)算受商品及能源波動(dòng)的影響，這類主權(quán)財(cái)富基金以中東產(chǎn)油國(guó)家為代表，例如科威特投資局、阿布扎比投資局、沙特阿拉伯貨幣管理局等。然而筆者查閱了大量資料，發(fā)現(xiàn)這類基金的信息披露程度極低，對(duì)外界披露的信息也極少，難以獲取足夠的可用資料，考慮到新西蘭養(yǎng)老基金的收入來源同樣為石油收入，且其組織類型、投資風(fēng)格等介于二者之間，因此我們用新西蘭養(yǎng)老基金來代表穩(wěn)定型主權(quán)財(cái)富基金，對(duì)其相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行分析（見表1）。

三家主權(quán)財(cái)富基金的數(shù)據(jù)均來源于公司網(wǎng)站或其他公開資料。其中淡馬錫和新西蘭養(yǎng)老基金的數(shù)據(jù)年限起止于2005—2014，挪威政府養(yǎng)老基金由于透明度較高，數(shù)據(jù)起止于2001—2014。

（二）實(shí)證分析

多元回歸的結(jié)果如表2。

綜合上述各類型主權(quán)財(cái)富基金的實(shí)證分析數(shù)據(jù)，我們可以得出結(jié)論，不同類型的主權(quán)財(cái)富基金投資收益的影響因素存在以下幾點(diǎn)共性：

（1）資產(chǎn)配置中的股票資產(chǎn)收益率與基金整體收益率呈現(xiàn)正相關(guān)性。即股票資產(chǎn)的收益率越高，基金整體的收益越高，其中挪威養(yǎng)老金最為顯著。

（2）主權(quán)財(cái)富基金表現(xiàn)出規(guī)模收益遞增特質(zhì)。這一特征在三種不同類型的基金數(shù)據(jù)表現(xiàn)中都有反映。即在基金規(guī)模的增長(zhǎng)過程當(dāng)中，規(guī)模越大，基金收益率越高。

（3）投資新興市場(chǎng)的比例對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的收益率有正向影響，但相對(duì)于其他因素而言，投資新興市場(chǎng)的比例對(duì)主權(quán)財(cái)富基金收益的影響并不顯著。

由于各類主權(quán)財(cái)富基金設(shè)立目的和投資風(fēng)格的差異，投資收益影響因素也有一定的差異。

（1）變量fip的系數(shù)為正，表明淡馬錫對(duì)金融資產(chǎn)投資比例和整體收益率的變動(dòng)方向相同，且金融資產(chǎn)的投資比例對(duì)收益率的影響最大。對(duì)戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金而言，金融資產(chǎn)配置比例越大，投資收益率也就越高。

（2）變量aip的系數(shù)為正顯示出不存在流動(dòng)性與收益率之間的替代效應(yīng)。

（3）從表2看出債權(quán)類資產(chǎn)收益率、債券投資比例與股權(quán)類資產(chǎn)收益率對(duì)總收益率的貢獻(xiàn)都為正，但不同類型的基金貢獻(xiàn)程度有差異，如在戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金中，股票投資收益率對(duì)基金整體收益率的貢獻(xiàn)程度最大；而在平滑型主權(quán)財(cái)富基金當(dāng)中，則是債券投資收益率對(duì)基金整體收益率的貢獻(xiàn)程度最大。這一方面有可能是資產(chǎn)配置比重的不同所造成的貢獻(xiàn)程度的差異，另一方面也有可能是其具體投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)和收益呈現(xiàn)特征的不同，有待我們進(jìn)一步研究。

四、我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金投資的啟示

從狹義上理解，中投公司是中國(guó)唯一的主權(quán)財(cái)富基金。但國(guó)家外匯管理局、華安基金、全國(guó)社?；?、絲路基金等也被從廣義上認(rèn)為是另一種形式的準(zhǔn)主權(quán)財(cái)富基金。這些基金的來源基本都是中國(guó)多年人口紅利所帶來的貿(mào)易順差積累的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。此外，不同于新加坡、挪威等國(guó)家，中國(guó)外匯儲(chǔ)備累積較多，在全球金融市場(chǎng)影響較大，因此更適宜將中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備分散到具有不同投資目標(biāo)的主權(quán)財(cái)富基金中。可以將中投公司與絲路基金定義為針對(duì)不同目標(biāo)市場(chǎng)的戰(zhàn)略型主權(quán)財(cái)富基金，中投公司可以針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)，提高股權(quán)投資比例，絲路基金針對(duì)發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)，重點(diǎn)以“一帶一路”上節(jié)點(diǎn)國(guó)家或地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資為主。

國(guó)家外匯管理局負(fù)有穩(wěn)定匯率、防范金融市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的責(zé)任，其管理的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)最多，應(yīng)定義其為穩(wěn)定性主權(quán)財(cái)富基金。從上面的分析來看，固定收益類資產(chǎn)應(yīng)該是其投資重點(diǎn)。因此，保有一定比例的美國(guó)等成熟市場(chǎng)的國(guó)債或公司債依然是我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資的一個(gè)必選。

全國(guó)社?；痫@然應(yīng)該被定位為平滑型主權(quán)財(cái)富基金。中國(guó)人口紅利逐步趨于消失，代之而來的是人口老年化比例不斷攀升，因此全國(guó)社?；饝?yīng)該未雨綢繆，在保證流動(dòng)性和安全性的同時(shí)，采取更為積極的投資策略，逐步增加國(guó)內(nèi)外股權(quán)市場(chǎng)投資比重，尤其應(yīng)該尋找新興市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。

此外，挪威政府養(yǎng)老基金選取組合型投資模式將投資充分分散化，以組合形式投資于各個(gè)項(xiàng)目并保證持股比例不高于5%，這被視為市場(chǎng)程度較高的投資行為并不涉及主權(quán)等。因此，建議中國(guó)主權(quán)財(cái)富基金選取組合策略，既規(guī)避他國(guó)敵對(duì)情緒，又進(jìn)行市場(chǎng)化程度較高的投資?？煽紤]將對(duì)單個(gè)公司的持股比例10%設(shè)為上線即可。新西蘭養(yǎng)老基金對(duì)本國(guó)具有良好發(fā)展前景的小企業(yè)和林業(yè)資源進(jìn)行投資，目前來看投資收益頗高。我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金也可借鑒，如我國(guó)糧食安全問題日漸突出，可選擇一些農(nóng)業(yè)中高新產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，在保障收益的同時(shí)降低了國(guó)家與社會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，也從實(shí)際操作層面貫徹了中投公司的設(shè)立初衷。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯 國(guó)勝鐵]