楊現(xiàn)華

憑著收購(gòu)前的一系列股權(quán)變更和收購(gòu)方式的安排，北京君正實(shí)控人劉強(qiáng)勉強(qiáng)守住了第一大股東的地位。

跨界并購(gòu)進(jìn)入“大象時(shí)代”的案例如今在A股市場(chǎng)已經(jīng)并不鮮見(jiàn)，市值不過(guò)70億元出頭的北京君正（300223.SZ）宣布，計(jì)劃以逾126億元的價(jià)格一口氣拿下三家公司的所有權(quán)是又一次佐證。

在這次收購(gòu)中，作價(jià)120億元的北京豪威科技有限公司（下稱“北京豪威”）是重中之重。

當(dāng)初私有化時(shí)，以中信為首的私有化團(tuán)隊(duì)出資也達(dá)到了19億美元之多，因此以當(dāng)下的匯率來(lái)看此次收購(gòu)還略有打折，北京君正并沒(méi)有成為接盤(pán)的“冤大頭”。

即便如此，創(chuàng)業(yè)板禁止借殼的紅線也成為此次并購(gòu)能否成行的達(dá)摩克利斯之劍。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，北京君正?shí)際控制人劉強(qiáng)持股比例大幅稀釋，中信系如果聯(lián)手，持股比例將輕松反超前者，這也將是監(jiān)管層對(duì)于此次收購(gòu)是否放行的關(guān)鍵。

劉強(qiáng)險(xiǎn)守控制權(quán)

12月2日，停牌半年之久的北京君正發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，公司計(jì)劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價(jià)126.22億元購(gòu)買北京豪威100%股權(quán)、北京視信源科技發(fā)展有限公司100%股權(quán)（下稱“視信源”）、北京思比科微電子技術(shù)股份有限公司（下稱“思比科”）40.43%的股權(quán)，發(fā)行股份每股作價(jià)29.49元。

其中，視信源作價(jià)為3.55億元，思比科40.43%股權(quán)初步作價(jià)為2.67億元。視信源為持股型公司，其主要資產(chǎn)為持有的思比科53.85%股權(quán)，北京君正收購(gòu)視信源100%股權(quán)和思比科40.43%股權(quán)后，將控制思比科94.28%的股份。

與此同時(shí)，北京君正還將向包括實(shí)際控制人劉強(qiáng)和公司員工持股計(jì)劃等共5名對(duì)象，以30.47元/股發(fā)行7074萬(wàn)股募資21.55億元，用于支付本次交易的部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)、并購(gòu)整合費(fèi)用以及募投項(xiàng)目建設(shè)。

與視信源和思比科合計(jì)作價(jià)不過(guò)6億元出頭相比，身價(jià)達(dá)到120億元的北京豪威無(wú)疑是此次并購(gòu)的最大看點(diǎn)。不過(guò)，北京豪威并不是真正的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，經(jīng)營(yíng)主體實(shí)質(zhì)上是美國(guó)豪威，美國(guó)豪威原本在納斯達(dá)克上市。在此次收購(gòu)之前，北京豪威通過(guò)對(duì)美國(guó)豪威私有化的方式將其收購(gòu)。

公開(kāi)信息顯示，在2月初，由中信資本控股有限公司（下稱“中信資本”）組成的財(cái)團(tuán)宣布已經(jīng)完成了對(duì)美國(guó)豪威的私有化交易。此次交易價(jià)格為29.75美元/股，總計(jì)約19億美元。

從2014年下半年發(fā)起到2016年2月最終完成，美國(guó)豪威私有化歷時(shí)1年半左右的時(shí)間，彼時(shí)，美元兌人民幣匯率大約6.1上下，如今已經(jīng)貶至6.9附近，19億美元的總價(jià)未變，換算成人民幣增加了約15億元，而北京君正此次以120億元價(jià)格完成收購(gòu)并沒(méi)有大幅溢價(jià)，甚至打了約9折。

這或許并非資本的善意，創(chuàng)業(yè)板不許借殼的紅線成為相關(guān)公司收購(gòu)時(shí)不可逾越的鴻溝。北京君正此次收購(gòu)，實(shí)控人劉強(qiáng)勉強(qiáng)守住了大股東的位置。不過(guò)，這種安排能否獲得監(jiān)管層的認(rèn)可尚屬未定。尤其是，大部分股東都是9月份完成入股，原大股東集成電路投資中心持股比例由31.82%稀釋至不足5%。

目前，規(guī)避借殼的標(biāo)準(zhǔn)集中在實(shí)際控制人是否變更上，在實(shí)控人沒(méi)有變更的前提下，即使注入資產(chǎn)遠(yuǎn)超100%，也不會(huì)觸發(fā)借殼條件。因此，原控股股東守住控股權(quán)成為上市公司收購(gòu)的核心條款，也成為眾多上市公司“各顯神通”巧避借殼的突破口。

根據(jù)收購(gòu)方案，收購(gòu)?fù)瓿珊蟛豢紤]配套融資，北京君正現(xiàn)在的實(shí)際控制人劉強(qiáng)及其一致行動(dòng)人合計(jì)持股為5779萬(wàn)股，占比為10.3%；由中信資本控制的深圳市奧視嘉創(chuàng)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）及其關(guān)聯(lián)方、由中信證券（600030.SH）旗下金石投資控制的開(kāi)元朱雀（深圳）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）及其關(guān)聯(lián)方同時(shí)以5218萬(wàn)股，成為北京君正占比9.3%的并列第二大股東。

除此之外，珠海融鋒股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）以持有5090萬(wàn)股占到了9.07%，嘉興水木豪威股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）及其關(guān)聯(lián)方以5035萬(wàn)股占到了重組后上市公司股份的8.97%。

以前的重組是否達(dá)到借殼標(biāo)準(zhǔn)有兩條：上市公司控制權(quán)變化；收購(gòu)資產(chǎn)達(dá)到上市公司資產(chǎn)的100%以上。按照新的重組規(guī)則，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和發(fā)行的股份，只要有一項(xiàng)達(dá)到100%即構(gòu)成借殼。即使上述標(biāo)準(zhǔn)都沒(méi)有觸及新規(guī)，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化同樣被認(rèn)定為借殼上市。

北京豪威將美國(guó)豪威納入麾下之后，按照新標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)論是收入、凈資產(chǎn)還是發(fā)行股份的數(shù)量都構(gòu)成借殼，只是由于劉強(qiáng)及其一致行動(dòng)人以1%的持股優(yōu)勢(shì)勉強(qiáng)保住了大股東的位置而將收購(gòu)的影響控制在可控范圍內(nèi)。

但是，如果不是北京豪威的部分股東滿足于現(xiàn)金回報(bào)的話，北京君正的大股東同樣也將易主。

奧視嘉創(chuàng)、海鷗香港和海鷗開(kāi)曼是中信資本控制的北京豪威三家持股股東，在此次交易中，三家股東獲得了10.71億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，以29.49元/股發(fā)行價(jià)格換算，相當(dāng)于北京君正3633萬(wàn)股股份對(duì)價(jià)，若如此，其將以8851萬(wàn)股超越劉強(qiáng)及其一致行動(dòng)人的5779萬(wàn)股，輕松上位第一大股東。

中信證券旗下金石投資控制的開(kāi)元朱雀、青島金石、芯能投資和芯力投資同樣有這樣的機(jī)會(huì)，這四家股東獲得的現(xiàn)金對(duì)價(jià)為5.32億元，若全部以股份支付，也將以7021萬(wàn)股把劉強(qiáng)從大股東的位置趕下來(lái)。

而為了鞏固控制權(quán)，劉強(qiáng)、李杰及劉強(qiáng)控制的企業(yè)通過(guò)認(rèn)購(gòu)15億元配套融資，將持股比例提升至16.94%。試想，如果實(shí)控人不大比例參與配套融資，北京豪威的幾大持股方的任何一方都有可能隨時(shí)實(shí)現(xiàn)北京君正大股東的變更。

在收購(gòu)方案中，北京君正也介紹到，北京清芯華創(chuàng)投資管理有限公司作為牽頭人，引入中信資本等投資人共同收購(gòu)美國(guó)豪威，但并無(wú)謀求控制美國(guó)豪威的意圖。

泰康人壽精準(zhǔn)伏擊

保監(jiān)會(huì)日前明確表態(tài)，不支持保險(xiǎn)資金短期大量頻繁炒作股票。保險(xiǎn)資金頻繁短線炒作個(gè)股，往往容易造成個(gè)股大漲大跌，在保監(jiān)會(huì)表態(tài)之前，泰康人壽對(duì)北京君正的炒作可謂有恃無(wú)恐。

在停牌前的20個(gè)交易日，北京君正上漲了39.28%，同期深綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都處于下跌中，北京君正所在的半導(dǎo)體指數(shù)不過(guò)微漲0.2%；顯然，北京君正漲幅超過(guò)了20%，股價(jià)異動(dòng)明顯。

以深交所披露的公司6月1日龍虎榜數(shù)據(jù)為例，在買入前五中，兩家機(jī)構(gòu)席位分別買入1400萬(wàn)元和996萬(wàn)元，賣出榜前五位中的兩家機(jī)構(gòu)賣出了1189萬(wàn)元和1168萬(wàn)元，當(dāng)日北京君正放量漲停。

那么到底是哪家機(jī)構(gòu)在短線參與北京君正的炒作呢？如今的公告讓這家機(jī)構(gòu)現(xiàn)出了真身。北京君正異動(dòng)公告顯示，泰康人壽旗下12個(gè)保險(xiǎn)產(chǎn)品集體參與了此次短炒。

泰康人壽旗下產(chǎn)品的短線操作主要集中在4月18日至6月1日。

以其產(chǎn)品“泰康人壽—傳統(tǒng)—普通保險(xiǎn)產(chǎn)品—019L—CT001深”為例，這款產(chǎn)品從4月18日開(kāi)始買入北京君正29萬(wàn)股，期間雖有賣出但以買入為主，持續(xù)買入直至5月中旬最高持股117萬(wàn)股。

隨后該款產(chǎn)品開(kāi)始賣出，到了6月2日也就是北京君正停牌前的最后一個(gè)交易日，這款產(chǎn)品全部清倉(cāng)完畢。

“泰康人壽-分紅-個(gè)人分紅-019L-FH002深”產(chǎn)品同樣如此，其同樣是從4月18日開(kāi)始買入北京君正28萬(wàn)股，隨后有買有賣最高持股達(dá)到142萬(wàn)股，不過(guò)到了6月1日僅剩余20萬(wàn)股。

北京君正停牌前，泰康人壽12個(gè)保險(xiǎn)產(chǎn)品中有9個(gè)產(chǎn)品全部清倉(cāng)完畢，剩余3個(gè)產(chǎn)品合計(jì)持股也僅剩71萬(wàn)股。泰康人壽從4月18日開(kāi)始大規(guī)模介入，絕大部分倉(cāng)位在6月1日和2日清倉(cāng)，隨之北京君正宣布停牌，這樣的節(jié)奏是否過(guò)于巧合呢？

不得不提的是，泰康集團(tuán)也是北京豪威的股東之一，在公司入股北京豪威的同時(shí)，公司旗下產(chǎn)品卻在敏感時(shí)期集體短炒北京君正，這一切泰康人壽該做何解釋呢？

思比科利潤(rùn)雙版本

在此次收購(gòu)中，北京君正收購(gòu)的思比科100%股權(quán)作價(jià)6.6億元，作為一家2015年下半年剛剛在新三板掛牌的圖像傳感器芯片廠商，不到一年半時(shí)間公司就通過(guò)并購(gòu)方式轉(zhuǎn)至A股。與公司停牌時(shí)的市值6億元相比，此次收購(gòu)溢價(jià)并不高。

思比科主要從事低端CMOS圖像傳感器銷售，產(chǎn)品集中在500萬(wàn)像素及以下芯片。收購(gòu)預(yù)案顯示，2014-2015年、2016年1-9月，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3.79億元、3.28億元、3.27億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為332萬(wàn)元、-1742萬(wàn)元和181萬(wàn)元。

同時(shí)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人承諾思比科2017-2019年的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于3300萬(wàn)元、3960萬(wàn)元和4752萬(wàn)元。這意味著原本虧損或者微利的思比科在收購(gòu)后將實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的爆發(fā)。

不過(guò)，與收購(gòu)預(yù)案顯示的數(shù)據(jù)相比，在收入完全一致的情況下，思比科在掛牌新三板時(shí)公布的盈利卻差距明顯，這又該如何解釋呢？

思比科在新三板公布的年報(bào)顯示，2014-2015年，思比科分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.79億元和3.28億元，同期歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為496萬(wàn)元和-1379萬(wàn)元。

2016年上半年，思比科的營(yíng)業(yè)收入和歸屬凈利潤(rùn)分別為1.88億元和-284萬(wàn)元。

由于北京君正公布的是思比科2016年前三季度營(yíng)收情況，而思比科在新三板并沒(méi)有披露三季報(bào)。因此，無(wú)法比較兩家公司關(guān)于2016年前三季度的經(jīng)營(yíng)情況，而2014年和2015年的情況則有明顯的差異。

北京君正收購(gòu)預(yù)案與思比科新三板披露的年報(bào)相比，2014-2015年，兩家公司公布的營(yíng)業(yè)收入完全一致，但同期歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)卻分別相差了164萬(wàn)元和364萬(wàn)元，差距分別達(dá)到了49.26%和20.86%。

在兩家公司披露關(guān)于思比科收入完全一致的情況下，歸屬母公司的凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)明顯差異，2014年的凈利潤(rùn)相差接近一半，對(duì)于這樣迥異的差別，北京君正或者思比科該作何解釋呢？

與收購(gòu)思比科相比，收購(gòu)北京豪威是此次并購(gòu)的最大看點(diǎn)，思比科主要集中于中低端圖像傳感器芯片，而北京豪威則是以中高端為主。不過(guò)，其行業(yè)地位早已經(jīng)從榜首滑落了。

行業(yè)地位下滑

作為此次并購(gòu)的主體，交易對(duì)方承諾北京豪威2017-2019年的凈利潤(rùn)分別為5.8億元、6.8億元和8.5億元，不過(guò)目前的北京豪威仍處于虧損中。

收購(gòu)預(yù)案顯示，2015年7月為收購(gòu)而成立的北京豪威當(dāng)年虧損8270萬(wàn)元，公司并沒(méi)有任何收入，虧損主要是由于為籌劃以及準(zhǔn)備收購(gòu)事宜發(fā)生的中介交易費(fèi)用導(dǎo)致。

2016年，此時(shí)的北京豪威已經(jīng)完成了對(duì)美國(guó)豪威的收購(gòu)，公司也開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。

2016年前9個(gè)月，北京豪威實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.54億元，凈利潤(rùn)虧損8.62億元。北京君正在收購(gòu)書(shū)中表示，這主要是因?yàn)橹薪榉?wù)費(fèi)用、計(jì)提的可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的攤銷及折舊費(fèi)用、償還并購(gòu)貸款的利息費(fèi)用等導(dǎo)致。

美國(guó)豪威是北京豪威的經(jīng)營(yíng)主體，在此次收購(gòu)中，美國(guó)豪威的管理層并沒(méi)有選擇套現(xiàn)，而是通過(guò)成立員工持股公司持有北京君正的股份。

收購(gòu)預(yù)案顯示，美國(guó)豪威管理層及其員工通過(guò)9家持股公司，合計(jì)781人獲得股份對(duì)價(jià)3680萬(wàn)股，持股占比達(dá)到6.56%，即使配套融資稀釋后，其所持股份也達(dá)到5.82%，成為北京君正重要的持股股東之一。

北京豪威的虧損主要是由于收購(gòu)及其相關(guān)費(fèi)用引起，作為經(jīng)營(yíng)主體，美國(guó)豪威并未虧損。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2014-2015年及2016年1-9月，美國(guó)豪威分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.58億元、84.25億元和64.27億元，同期的凈利潤(rùn)分別為5.96億元、4.79億元和7.53億元。

按照收購(gòu)書(shū)的介紹，2015年，美國(guó)豪威CMOS圖像傳感器產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率僅次于索尼和三星，是行業(yè)前三的芯片研發(fā)與測(cè)試企業(yè)，公司的800萬(wàn)像素級(jí)產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

美國(guó)豪威主要采用Fabless模式，將晶圓生產(chǎn)、晶圓加色、芯片封裝業(yè)務(wù)委托給其他廠家完成；公司專注于圖像傳感器芯片的研發(fā)和銷售，產(chǎn)品應(yīng)用市場(chǎng)主要為手機(jī)行業(yè)，華為、小米、OPPO等均是公司產(chǎn)品的使用者，其他部分主要來(lái)自安防行業(yè)和汽車行業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，索尼的市場(chǎng)占有率達(dá)到了35%，牢牢占據(jù)了榜首的低位，三星也以19%的占有率守住了榜眼，美國(guó)豪威以12%市場(chǎng)占有率排名第三。不過(guò)，幾年前美國(guó)豪威還是世界上最大的傳感器龍頭。

晶方科技（603005.SH）2014年年初上市，其在招股書(shū)中引用的信息顯示，美國(guó)豪威當(dāng)時(shí)還是全球最大的CMOS影像傳感器供應(yīng)商。那么，在被北京君正收購(gòu)后，美國(guó)豪威能否止住下滑的勢(shì)頭呢？