趙國(guó)華

摘 要：文章研究了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑。中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的穩(wěn)定性取決于中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差。如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差大于0，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差小于0，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將會(huì)發(fā)散而喪失穩(wěn)定性。從1993年到2012年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率一直大于中國(guó)外匯投資收益率，因此中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定而不會(huì)出現(xiàn)發(fā)散的情形。采用不同年份數(shù)據(jù)作為基期來(lái)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的穩(wěn)定性進(jìn)行實(shí)證研究，得出了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑是穩(wěn)定的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備 動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑 穩(wěn)定性

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）11-010-04

一、引言

從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比開(kāi)始逐漸變大，2000年以后這種現(xiàn)象更加明顯，最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到0.48（分別為2009年和2010年），如圖1所示。這種逐漸變大的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比引起了很多人的思考，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比會(huì)不會(huì)無(wú)限增大下去？中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比是會(huì)趨向發(fā)散還是會(huì)趨向收斂？如果中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比趨向收斂，那么實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定性的條件又是什么？筆者試圖對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行一些探討。

筆者首先建立了一個(gè)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的基本分析框架，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)穩(wěn)定性實(shí)現(xiàn)條件進(jìn)行了分析。其次，進(jìn)一步分析了增加了投資收益因素后的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑，使之更接近實(shí)際情況。再次，利用1993—2012年的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證的結(jié)果支持了理論的假設(shè)。最后，對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)并提出了相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者運(yùn)用不同方法進(jìn)行了預(yù)測(cè)。盧鋒（2006）用三種方法對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模進(jìn)行了估算。第一種方法，采用1990—2005年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)冪函數(shù)估算，預(yù)測(cè)到2020年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)到1.1萬(wàn)億美元上下，并且指出這應(yīng)是一個(gè)比較均衡合理的增長(zhǎng)路徑和規(guī)模。第二種方法，采用2002—2005年外匯儲(chǔ)備實(shí)際增長(zhǎng)的線性趨勢(shì)估算，到2020年外匯儲(chǔ)備將達(dá)到約3.5萬(wàn)億美元，并且認(rèn)為這可以看作外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的可能高位水平。第三種方法，采用2002—2005年外匯儲(chǔ)備指數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)估算，在5年后（即2010年）可達(dá)到近5萬(wàn)億美元，并且認(rèn)為這可以作為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的理論高位邊界。張曙光、張斌（2007）也采用不同方法對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模進(jìn)行了估算。第一種方法，采用指數(shù)函數(shù)對(duì)1994—2005年外匯儲(chǔ)備變動(dòng)進(jìn)行回歸所得方程外推，得到2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到19870億美元。第二種方法，按照恒等式經(jīng)常賬戶余額+資本賬戶余額=儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)+凈誤差與遺漏組成部分加總法進(jìn)行估算，得到2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到24920億美元。第三種方法按年平均增長(zhǎng)率估算，對(duì)1994—2005外匯儲(chǔ)備變動(dòng)按照幾何平均增長(zhǎng)率進(jìn)行估算，得到2010年中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到28764億美元。許朝暉、鐘宏濤（2013）構(gòu)建了一個(gè)跨期的效用最大化函數(shù)，并在給定中央銀行以及政府當(dāng)局的預(yù)算約束條件下，求解出適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模。將中國(guó)1994—2011年度的外匯儲(chǔ)備相關(guān)數(shù)據(jù)代入適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模函數(shù)得出結(jié)論：中國(guó)最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模之比的均值為0.82。

上述對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的估算雖然結(jié)論有所差別，但都是從外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)值角度分析的。而實(shí)際上，除了考慮外匯儲(chǔ)備本身的絕對(duì)數(shù)值，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的相對(duì)數(shù)值也需要進(jìn)行考慮，而且這種相對(duì)數(shù)值可能包含更有意義的政策含義。如果單純從外匯儲(chǔ)備本身的絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備似乎增長(zhǎng)過(guò)快、數(shù)量過(guò)多；但是從外匯儲(chǔ)備與GDP之比的相對(duì)數(shù)值來(lái)看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)仍處于可以控制的區(qū)間。這為中國(guó)政府相關(guān)政策的調(diào)整提供了更為全面的參考。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究涉及較少。

國(guó)外學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備數(shù)量的研究主要從外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模角度展開(kāi)。主要有以下方法：政府的跨期消費(fèi)效用最大化方法Jeanne&Ranciere（2008）、產(chǎn)出最大化目標(biāo)方法Aizenman&Lee（2007）、漂浮控制模型Bar-Ilan，Marion&Perry（2007）等。但這些方法集中于從外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模的靜態(tài)角度進(jìn)行分析，對(duì)于實(shí)際外匯儲(chǔ)備與GDP之比超出最優(yōu)外匯儲(chǔ)備規(guī)模后是會(huì)發(fā)散還是會(huì)收斂的動(dòng)態(tài)變化則沒(méi)有討論。而這種動(dòng)態(tài)變化可能更為政府制定相關(guān)政策所關(guān)注。

三、中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的基本分析框架

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備變化來(lái)自于中國(guó)經(jīng)常賬戶的順差和資本與金融賬戶的順差，也就是大家常說(shuō)的“雙順差”。設(shè)R為中國(guó)外匯儲(chǔ)備，A為經(jīng)常賬戶的順差，F(xiàn)為資本和金融賬戶的順差，那么有：

根據(jù)動(dòng)態(tài)方程（7）可以得到中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑。從（7）式可以看出，如果將2011年作為基期，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比隨著時(shí)間的推移將逐漸趨于穩(wěn)定值0.6。從（6）式可以看出穩(wěn)態(tài)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比受經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率以及GDP增長(zhǎng)率的影響。經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率越高，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比越高；GDP增長(zhǎng)率越高，外匯儲(chǔ)備與GDP之比越低。過(guò)去十幾年，由于中國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP的比率、資本和金融賬戶順差與GDP的比率較高，導(dǎo)致了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比也較高。這與中國(guó)采取出口導(dǎo)向、積極引進(jìn)國(guó)外直接投資的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略是密切聯(lián)系的。

對(duì)于動(dòng)態(tài)方程（6），決定其穩(wěn)定性的是中國(guó)GDP增長(zhǎng)率。如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率大于0，那么（6）式中當(dāng)時(shí)間t趨向無(wú)窮大時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率小于0，那么（6）式中當(dāng)時(shí)間t趨向無(wú)窮大時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將會(huì)發(fā)散趨向無(wú)窮大而喪失穩(wěn)定性。由此可見(jiàn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率保持在大于0的水平。

四、考慮投資收益因素后的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑

動(dòng)態(tài)方程（7）只是中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的基本分析框架，如果需要得到更加接近于實(shí)際的動(dòng)態(tài)方程，還必須要考慮外匯儲(chǔ)備的投資收益。中國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備不會(huì)只是閑置，通常情況下會(huì)進(jìn)行投資運(yùn)作，獲取投資收益，這些投資收益也會(huì)推動(dòng)外匯儲(chǔ)備的增加。因此，需要把中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資收益率變量納入基本分析框架。

根據(jù)動(dòng)態(tài)方程（13）可以得到考慮投資收益因素后中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑。從（13）式可以看出，在考慮了外匯儲(chǔ)備的投資收益因素后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比隨著時(shí)間的推移將逐漸趨于穩(wěn)定值0.85。動(dòng)態(tài)方程（13）得到的穩(wěn)定值為0.85，要大于動(dòng)態(tài)方程（7）得到的穩(wěn)態(tài)值0.6。不難驗(yàn)證，穩(wěn)態(tài)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的高低受經(jīng)常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、GDP增長(zhǎng)率、外匯儲(chǔ)備收益率的影響。經(jīng)常賬戶順差與GDP之比、資本與金融賬戶順差與GDP之比、外匯儲(chǔ)備收益率越高，穩(wěn)態(tài)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比越高；GDP增長(zhǎng)率越大，穩(wěn)態(tài)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比越低。

對(duì)于動(dòng)態(tài)方程（12），決定其穩(wěn)定性的是中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差。如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差大于0，那么（12）式中當(dāng)時(shí)間t趨向無(wú)窮大時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差小于0，那么（12）式中當(dāng)時(shí)間t趨向無(wú)窮大時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將會(huì)發(fā)散趨向無(wú)窮大而喪失穩(wěn)定性。由此可見(jiàn)，考慮了投資收益因素后中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率要大于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益率。

五、中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的實(shí)證研究

在前面分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證研究中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑。表1給出了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑實(shí)證研究相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)這些數(shù)據(jù)對(duì)前面的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證。

首先來(lái)看中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件。根據(jù)前面的理論推導(dǎo)，沒(méi)有考慮投資收益因素中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率保持大于0的水平：考慮了投資收益因素后中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比逐漸趨于穩(wěn)定值的條件是中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率要大于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益率。從圖2可以看出，從1993年到2012年中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率一直保持在大于0的水平，并且中國(guó)GDP增長(zhǎng)率一直大于中國(guó)外匯投資收益率，因此無(wú)論考慮不考慮外匯儲(chǔ)備的投資收益因素，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比都將會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定值。事實(shí)上，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比經(jīng)過(guò)2000年以后加速上升在2009、2010年達(dá)到最高值0.48之后開(kāi)始下降，2012為0.40（見(jiàn)表1）。

其次，采用不同年份作為基期對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)定值進(jìn)行實(shí)證。在前面的分析中，采用了2011年的數(shù)據(jù)作為基期來(lái)計(jì)算中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)定值。實(shí)際上，如果采用其他年份的數(shù)據(jù)作為基期，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)定值可能會(huì)有所不同。表2給出了采用不同年份作為基期計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)定值。從表2可以看出，雖然采用不同年份數(shù)據(jù)作為基期得到的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值可能會(huì)有所不同，但是始終存在著中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值。也就是說(shuō)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑收斂，具有內(nèi)在的穩(wěn)定性。

值得注意的是，從1993—2011年中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比一直小于根據(jù)歷年數(shù)據(jù)計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值，更小于考慮投資收益因素后歷年數(shù)據(jù)計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值。這是由于從1993—2011年中國(guó)的經(jīng)常賬戶、中國(guó)資本和金融賬戶除個(gè)別年份外，始終存在著“雙順差”，這使得從1993—2011年的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值較高。但2012年，由于中國(guó)資本和金融賬戶出現(xiàn)了逆差（從2011年的順差2655億美元到2012年的逆差168億美元），所以2012年中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比（數(shù)值為0.40）大于根據(jù)歷年數(shù)據(jù)計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值（數(shù)值為0.27），也大于考慮投資收益因素后歷年數(shù)據(jù)計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值（數(shù)值為0.36）。但即使這樣，2012年仍舊存在著中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值，說(shuō)明中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑是穩(wěn)定的，只不過(guò)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的穩(wěn)態(tài)值變得相對(duì)較小而已。這從另一個(gè)方面印證了前面的結(jié)論，即只要中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與中國(guó)外匯投資收益率之差大于0，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑就是穩(wěn)定的。

六、結(jié)論與政策建議

筆者研究了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑，得出了如下結(jié)論：中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比動(dòng)態(tài)路徑的穩(wěn)定性取決于中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差。如果中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差大于0，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值；如果GDP增長(zhǎng)率與外匯儲(chǔ)備收益率之差小于0，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將會(huì)發(fā)散而喪失穩(wěn)定性。從1993年到2012年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率一直大于中國(guó)外匯投資收益率，也就是說(shuō)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率與中國(guó)外匯投資收益率之差一直大于0，因此中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值而不會(huì)出現(xiàn)發(fā)散的情形。采用不同年份數(shù)據(jù)作（下轉(zhuǎn)第16頁(yè)）（上接第12頁(yè)）為基期來(lái)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑的穩(wěn)定性進(jìn)行實(shí)證研究，得出了中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的動(dòng)態(tài)路徑是穩(wěn)定的結(jié)論。

基于以上的研究結(jié)論，筆者認(rèn)為不必為中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比的增大過(guò)于擔(dān)心。這種增大是中國(guó)利用出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)積極吸引外資的正常結(jié)果。上面的研究結(jié)論已經(jīng)表明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比將逐漸趨于穩(wěn)定值而不會(huì)出現(xiàn)發(fā)散的情形。而且隨著世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，中國(guó)出口和外資流入可能不會(huì)再像前幾年那樣持續(xù)增長(zhǎng)，在某些情況下可能還回縮減（例如2012年出現(xiàn)的中國(guó)資本和金融賬戶的逆差），中國(guó)外匯儲(chǔ)備與GDP之比趨于穩(wěn)定值的過(guò)程可能會(huì)加速到來(lái)。因此中國(guó)應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)作出全面的判斷，制定正確的經(jīng)濟(jì)政策，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

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（作者單位：北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 北京 100875）

（責(zé)編：呂尚）