武琪 熊曉帥

通過南玻A事件，包括萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，形成一種共識(shí)，從思維上、邏輯上、制度安排上改變，然后形成在股權(quán)分散時(shí)代如何來完善我們的治理模式

2015年起的“萬(wàn)科”、“寶能”和“華潤(rùn)”等多方之爭(zhēng)，在我國(guó)資本市場(chǎng)中掀起的波瀾持續(xù)至今。

從2015年7月10日開始，寶能通過連續(xù)舉牌，增持比例超過華潤(rùn)，成為萬(wàn)科的第一大股東。之后還有一系列事件，比如深圳地鐵曾一度作為“白衣騎士”出現(xiàn)，后來又有安邦、恒大、“明天系”的介入。

萬(wàn)科控股權(quán)之爭(zhēng)從開始就注定了并非普通的公司并購(gòu)，其背后的邏輯實(shí)際是“資本市場(chǎng)股權(quán)至上”和“激勵(lì)創(chuàng)業(yè)資本家人力資本”之爭(zhēng)，是“資本”與“管理”之爭(zhēng)。

相信自萬(wàn)科之后，“一股獨(dú)大”將從此成為歷史，管理層也不再是溫順的待宰羔羊。阿里和京東曾分別通過“合伙人制度”和“雙層股權(quán)制度”安排控股權(quán)，中國(guó)迎來了資本市場(chǎng)的股權(quán)分散化時(shí)代。

在改革的過程中，以上所提的矛盾如何解決，對(duì)于我國(guó)的資本市場(chǎng)以及相關(guān)領(lǐng)域是非常重要的一個(gè)標(biāo)志性事件。面對(duì)公司控股權(quán)的新革命浪潮，我國(guó)的資本市場(chǎng)股票發(fā)行制度應(yīng)當(dāng)如何響應(yīng)性地進(jìn)行改革，才能避免“萬(wàn)科”式的悲催？這是我們當(dāng)下亟需探討和解決的問題。11月22日，在 “人大重陽(yáng)系列講座No.75”上，我國(guó)較早研究公司治理的學(xué)者，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師鄭志剛作了題為“萬(wàn)科到阿里，公司控股權(quán)安排的新革命”演講，并發(fā)布其新書《中國(guó)公司治理的理論與證據(jù)》。

“萬(wàn)科之爭(zhēng)是中國(guó)公司治理歷史上有影響的事情。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)跟普通股權(quán)并購(gòu)不一樣，萬(wàn)科的管理團(tuán)隊(duì)不是普通的職業(yè)經(jīng)理人，是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。”就此事件，鄭志剛評(píng)論說，“從2015年萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)開始，萬(wàn)科就陷入一個(gè)爭(zhēng)論之中，一方面要不要遵循資本市場(chǎng)股權(quán)至上的邏輯，另外要不要對(duì)王石為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資予以保持?！币虼?，他用“悲催的萬(wàn)科”來形容此時(shí)的萬(wàn)科。

外界一直在持續(xù)討論，萬(wàn)科到底是誰(shuí)的？屬于王石創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)？屬于“曾經(jīng)的大股東”——華潤(rùn)？還是屬于寶能、恒大、明天？故事情節(jié)依舊在發(fā)展，我們也在持續(xù)關(guān)注萬(wàn)科的進(jìn)展。

為什么是萬(wàn)科，

而不是阿里、京東？

鄭志剛說，“它跟我們以往大家所熟悉或通過教科書所知道的并購(gòu)不完全一樣”。一是，在萬(wàn)科發(fā)生股權(quán)之爭(zhēng)前，沒有絕對(duì)的控股股東，傳統(tǒng)意義上人們熟知的一股獨(dú)大不再是這個(gè)公司的歷史。二是，有很多股東持股比例非常接近。三是，在整個(gè)事件過程中不斷有新的“野蠻人”在闖入，這里這個(gè)野蠻人不必然是貶義詞，是中性詞。比如安邦、恒大，還有最近的“明天系”等。

在這個(gè)事件中，管理層不再是溫順的待宰羔羊，他們做出了很多舉措，做了一系列嘗試，比如有策略性停牌，引入深圳地鐵這樣的“白衣騎士”作為戰(zhàn)略投資者，再比如早期就開始推出的合伙人制度等。

“萬(wàn)科事件”是公司治理歷史上的重要事件，標(biāo)志著中國(guó)進(jìn)入股權(quán)分置時(shí)代來臨的重要里程碑，原因是什么？

2005年，中國(guó)資本市場(chǎng)做了重要的股權(quán)分置改革，之后很快進(jìn)入到了后股權(quán)分置時(shí)代，意味著全流通時(shí)代的來臨。這意味著股權(quán)可以變更，與以前的同股不同權(quán)不同，這是不流通的。

近年來，一些機(jī)構(gòu)投資者入市條件不斷放寬，特別是2014年，保監(jiān)機(jī)構(gòu)上限達(dá)到30%，這些意味著未來資本市場(chǎng)更趨活躍。

從大的法制環(huán)境來說，“從很多法律方面的指標(biāo)來看，我國(guó)的法律環(huán)境確實(shí)在改善，但并不是說已經(jīng)盡善盡美了?！编嵵緞傉f。

因此，鄭志剛認(rèn)為中國(guó)的資本市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入到了新的發(fā)展階段。“原來是股權(quán)集中發(fā)展階段，現(xiàn)在是股權(quán)分散發(fā)展階段”，萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)就是中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分散時(shí)代來臨的標(biāo)志。未來將是一個(gè)并購(gòu)浪潮不斷的時(shí)代，會(huì)有頻繁的舉牌、并購(gòu)發(fā)生，而險(xiǎn)資也都蠢蠢欲動(dòng)。

當(dāng)前沒有實(shí)際控制方的企業(yè)，我國(guó)有130多家（也有人說有200多家），鄭志剛直言，“這些公司首當(dāng)其沖將成為未來‘野蠻人入侵的對(duì)象。”

那么隨著并購(gòu)浪潮的風(fēng)云迭起，如何保護(hù)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)以業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的人力資本投資？或許，阿里和京東會(huì)是兩個(gè)值得借鑒的例子。

2014年，阿里巴巴在紐交所成功上市。我們知道，阿里的第一大股東是軟銀，第二大股東是雅虎，持股比例為31.8%和15.3%，馬云合伙人持股比例是13%，馬云本人持股只有7.6%。如果按照傳統(tǒng)的一股獨(dú)大的邏輯，如何理解阿里這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)？早些年，恐怕我們不少人有疑慮，馬云是在為日本人打工。而實(shí)際情況是根據(jù)阿里的公司章程所規(guī)定，馬云和他的合伙人（在不斷變化中）有權(quán)利任命阿里董事會(huì)大多數(shù)成員。

實(shí)際控制有很多標(biāo)志，其中很重要的標(biāo)志就是對(duì)公司董事會(huì)的組織。按照公司章程規(guī)定，馬云合伙人是阿里的實(shí)際控制人，因此，“恰恰不是馬云為日本企業(yè)打工，而是中國(guó)人在雇傭日資為我們實(shí)現(xiàn)所謂資本雇傭勞動(dòng)的神話。”鄭志剛認(rèn)為。

慶幸的不只是阿里，還有很多企業(yè)，比如京東。京東控制權(quán)模式采用的是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。2014年，京東在納斯達(dá)克上市發(fā)行了兩類股票，一個(gè)是A類股票，1股1票投票權(quán)，同時(shí)發(fā)行了B類股票，B類1股有20票。在納斯達(dá)克上市的京東控制人劉強(qiáng)東出資比例只有20%，但是京東發(fā)行的是具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票，獲得實(shí)際控制權(quán)83.7%，“所以京東是處于劉強(qiáng)東絕對(duì)控制下”。

其實(shí)，在國(guó)外這樣的模式并不新奇。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)歷史很早，在上世紀(jì)之前就有，有一百多年的歷史。1926年是一個(gè)臨界值，由于公司法相應(yīng)調(diào)整有一個(gè)變化。真正帶來重新認(rèn)識(shí)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的是上世紀(jì)80、90年代，伴隨著在美國(guó)并購(gòu)浪潮過程中出現(xiàn)很多新的并購(gòu)行為，即“野蠻”入侵行為，之后人們重新認(rèn)識(shí)到了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊意義。我們所熟悉的谷歌、Facebook都是采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括我們國(guó)內(nèi)很多高科技企業(yè)，例如百度、奇虎、搜房、優(yōu)酷等很多知名中國(guó)企業(yè)都選擇這樣的方式。他們多數(shù)在美國(guó)納斯達(dá)克上市，而美國(guó)允許發(fā)行不同投票權(quán)。

“實(shí)際上，包括阿里、京東、搜房等在內(nèi)，已經(jīng)是新興的控股權(quán)安排模式，突破了傳統(tǒng)股權(quán)之上的邏輯。”傳統(tǒng)觀念中，股權(quán)之上。今年的諾比爾獎(jiǎng)得主哈特解釋了為什么股東要成為所有者。

現(xiàn)代股份公司是人類歷史上偉大的發(fā)明。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，表明人類漫長(zhǎng)的歷史上真正財(cái)富快速積累只有250年，在過去250年中，人類財(cái)富有快速的直線式上升，這是跟現(xiàn)代股份公司連在一起的，現(xiàn)代股份實(shí)現(xiàn)了經(jīng)理人的職業(yè)化和所謂資本社會(huì)化的專業(yè)化分工，所以帶來效率的提升。

為什么分散的股東愿意把自有的資金交給陌生的經(jīng)理人打理？當(dāng)你看到你手里的股票，意味著可以帶來現(xiàn)金流時(shí)，它背后是否還有相應(yīng)的權(quán)利？

哈特說，當(dāng)我們?cè)诔闪⒐煞莨緯r(shí)，不管是投資者還是職業(yè)經(jīng)理人，未來發(fā)生什么，誰(shuí)都不知道，合約是不完全的。之所以現(xiàn)在股份公司還存在，就說明股東還是愿意投資的。在公司里股東是有權(quán)利對(duì)合約中未約定事項(xiàng)進(jìn)行裁決。前段時(shí)間董明珠提出一個(gè)方案，最后被股東否決掉了，因?yàn)楣蓶|有這個(gè)權(quán)利，而所對(duì)應(yīng)的是股東有剩余控制權(quán)，做最后裁決。

由于哈特理論很好解釋了現(xiàn)代公司為什么股東愿意投資這樣的問題，在長(zhǎng)期公司治理實(shí)踐里形成重要的原則：股權(quán)至上或同股同權(quán)原則，這也是哈特獲得諾獎(jiǎng)非常重要的原因，他最重要的理論就是回答了股東為什么成為現(xiàn)代公司的所有者。

“哈特理論回答了一部分問題，我們實(shí)踐中也提出了一些新的問題?！编嵵緞偡治?，“哈特回答了股東應(yīng)該成為所有者，這個(gè)問題回答清楚了，但是我們對(duì)照剛才提出馬云的例子、京東的例子，不完全合約理論事實(shí)上并沒有清楚安排?！背止杀壤陀谲涖y、雅虎的馬云為什么可以實(shí)際控股阿里？為什么同股卻不同權(quán)？傳統(tǒng)理論沒有辦法給出新的解釋。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)理論叫做利益相關(guān)理論，從實(shí)際來看，公司不是一個(gè)人的，不是經(jīng)理的，也不是股東的，是所有利益相關(guān)的，包括政府、消費(fèi)者等，非常廣泛。利益相關(guān)者最著名的代表就是布萊爾，強(qiáng)調(diào)要共同治理。核心思想是不能對(duì)股東負(fù)責(zé)，股東只是一部分利益相關(guān)者，要對(duì)所有利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。

上世紀(jì)90年代，美國(guó)賓州通過著名的“36號(hào)法案”，指導(dǎo)思想就是布萊爾的利益相關(guān)理論，強(qiáng)調(diào)董事應(yīng)該考慮到受他們決策影響的所有利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。這一法案通過以后，在該州注冊(cè)上市的公司很多宣布退出。

如果簡(jiǎn)單說是在利益相關(guān)者控制權(quán)分享的話，是不情愿的，但在阿里的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，軟銀和雅虎是心甘情愿把控制權(quán)給馬云團(tuán)隊(duì)。

經(jīng)過多年的發(fā)展，全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)洗禮，人們的財(cái)富已經(jīng)有所積累，資本市場(chǎng)制度已經(jīng)發(fā)展成熟，我國(guó)是一個(gè)后來者，但也在迎頭追趕，而且已經(jīng)進(jìn)入了互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代。這一系列的變化，都使得融資門檻大大降低。“從萬(wàn)科到阿里，實(shí)際上代表控股權(quán)安排的新革命，不是傳統(tǒng)簡(jiǎn)單的解釋。”鄭志剛說，“王石當(dāng)年從深圳一個(gè)民營(yíng)企業(yè)起家，如果若干年以后自己辛勤打造的萬(wàn)科帝國(guó)被一個(gè)‘名不見經(jīng)傳的企業(yè)輕易舉牌就獲得控制權(quán)，王石會(huì)怎么想？早知如此，何必當(dāng)初！”鄭志剛提出，一定要對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)有一個(gè)人力資本投資的保護(hù)，他認(rèn)為，這不僅對(duì)王石是重要的，對(duì)整個(gè)社會(huì)也是重要的。如果一個(gè)社會(huì)、一個(gè)資本市場(chǎng)如果沒有辦法設(shè)置足夠高門檻阻止野蠻人的進(jìn)入，波及的可能不僅僅是萬(wàn)科一家，可能會(huì)傷及整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新的推動(dòng)和效率的提升。

新興控股權(quán)安排模式的實(shí)質(zhì)是什么？

把短期雇傭合約，原來只是說馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)是打工者，現(xiàn)在和軟銀、雅虎資方形成長(zhǎng)期的合伙“合約”，這里更多強(qiáng)調(diào)是合伙人，是長(zhǎng)期的合作關(guān)系。鄭志剛把這個(gè)理論稱作“長(zhǎng)期合伙合約”理論，他將持續(xù)思考這一問題，并逐步完善。

但是，這一理論怎么解釋阿里現(xiàn)象？

阿里在控股權(quán)安排模式創(chuàng)新中是如何操作的？“可能結(jié)果是阿里希望用外部資金，但是外部資金不信任它，還是原來的股權(quán)市場(chǎng)邏輯，就要求必須讓渡控制權(quán)。”鄭志剛說。讓渡控制權(quán)結(jié)果最終是阿里并不愿意這樣做，所以最后出現(xiàn)所謂逆向選擇的困境。

一旦建立合伙關(guān)系，就成為一個(gè)利益共同體，大家都是股東，追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，通過共同努力以后，可以實(shí)現(xiàn)更多回報(bào)，因此，關(guān)注的是長(zhǎng)期利益，而不是短期利益，這樣就解決了道德風(fēng)險(xiǎn)問題。大家在信息分享，不再擔(dān)心你不信任我、我不信任你的問題。

馬云和軟銀的合作也正是這樣，正是由于軟銀和雅虎對(duì)馬云合伙人制度的信任，把控制權(quán)毫無(wú)保留交給了馬云，它才從這樣的合作中賺得盆滿缽滿。通過制度安排，把原來雇傭和被雇傭關(guān)系轉(zhuǎn)變成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的合伙人，利益捆綁在一起的，由此鼓勵(lì)了業(yè)務(wù)模型的創(chuàng)新者阿里，人力資本的投資者軟銀、雅虎等，因此，可以做很多業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新。這個(gè)公司看似是軟銀、雅虎的，但也是馬云的，是大家的?！皬倪@個(gè)意義上來說，阿里和萬(wàn)科是兩種不同的文化。”鄭志剛表示。

除了解決傳統(tǒng)信息不對(duì)稱問題，傳統(tǒng)合約不完全問題以外，阿里的合伙人制度還有一些新的作用。鄭志剛認(rèn)為，阿里合伙人總是存在合伙人在里面，持有B股創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)就成為這樣一種類型，叫做“不變的董事長(zhǎng)”，是董事會(huì)中的董事會(huì)，看起來已經(jīng)有董事會(huì)了，但實(shí)際上還有一個(gè)董事會(huì)上的董事會(huì)，30幾個(gè)人決定了大的董事會(huì)，決定整個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)管理，形成了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”的局面。

目前，阿里董事會(huì)構(gòu)架為11個(gè)人，5個(gè)執(zhí)行董事全部由馬云他們來提名的，除了CEO本身不是合伙人之外，其他人包括主要高管全部都是合伙人，人才儲(chǔ)備非常穩(wěn)定。

阿里的合伙人制度是以變相方式推出不平等投票權(quán)，京東是以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來推出不平等投票權(quán)。背后強(qiáng)調(diào)的是由原來短期雇傭合約轉(zhuǎn)化成長(zhǎng)期的合伙合約，可以實(shí)現(xiàn)交易成本節(jié)省，鄭志剛稱之為“控股權(quán)安排的新革命”。

南玻A之后

在我國(guó)公司治理實(shí)踐中，要慢慢淡出一股獨(dú)大的思維，他說，“‘雇傭不是一個(gè)好的詞，而是應(yīng)該樹立全新的合作共贏的合伙伙伴的新思維?！?/p>

南玻A高管集體辭職事件，讓人倒吸一口涼氣。資本與創(chuàng)業(yè)者的關(guān)系究竟如何處理？是不是必然要更換董事會(huì)？鄭志剛在分析時(shí)認(rèn)為，“這取決于管理團(tuán)隊(duì)是不是有代理成本，如果有代理成本，應(yīng)該更迭董事會(huì)，提高成本?！睆哪喜前三個(gè)季度盈利狀況來看，還是不錯(cuò)的，而且并不是由于股價(jià)低估由于成本問題低估進(jìn)來的?！坝捎跊]有實(shí)際控制人，倉(cāng)促之間進(jìn)入股權(quán)分散時(shí)代，寶能舉牌成為第一大股東，所以并不具備傳統(tǒng)公司理論所預(yù)測(cè)的并購(gòu)就可以改善公司里的條件?！痹谒磥?，血洗董事會(huì)這樣的結(jié)果并不是大家愿意看到的結(jié)果，寶能可能是一個(gè)資本運(yùn)作的高手，但并不是經(jīng)營(yíng)高手，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人保持敬畏，更多應(yīng)該通過合作雙贏，甚至主動(dòng)給對(duì)方更高的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)改革發(fā)展的紅利。

血洗董事會(huì)事件畢竟發(fā)生了，沒有公司治理相應(yīng)的變革，沒有長(zhǎng)期調(diào)整，沒有做好準(zhǔn)備時(shí)，倉(cāng)促進(jìn)入，這是必須付出的制度成本。鄭志剛呼吁希望通過南玻A事件，包括萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，形成一種共識(shí)，從思維上、邏輯上、制度安排上改變，然后在股權(quán)分散時(shí)代完善我們的治理模式。