呂 勇 朱向鑫 杜欣陽(yáng)

股權(quán)激勵(lì)效果對(duì)比研究

呂 勇 朱向鑫 杜欣陽(yáng)

本文通過(guò)將實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的招商銀行與同類銀行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)該行各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與凈利潤(rùn)的相關(guān)性并沒(méi)有高于同類公司；各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)也沒(méi)有高于同類公司。針對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果不理想的結(jié)論，我們提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。

股權(quán)激勵(lì) 指標(biāo) 凈利潤(rùn) 效果

現(xiàn)代企業(yè)制度的典型特點(diǎn)是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。由于信息不對(duì)稱，代理人與委托人之間會(huì)發(fā)生剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的矛盾，因此產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。Jense和Mecking（1976）首先提出采用股權(quán)激勵(lì)使公司高管與股東利益一致，學(xué)術(shù)界沿著這一研究思路，進(jìn)行廣泛探討。

一、文獻(xiàn)綜述

為解決委托代理問(wèn)題矛盾，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界廣泛研究薪酬設(shè)計(jì)、高管股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等各種形式的管理激勵(lì)機(jī)制。林龐大和蘇東蔚（2011）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績(jī)呈弱相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)，非國(guó)有控股公司的股權(quán)激勵(lì)效果更好。盧邦貴（2014）通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后上市公司股價(jià)有明顯上漲。張向麗和楊瑞杰（2015）發(fā)現(xiàn)中小板上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果較好，且授予股權(quán)激勵(lì)幅度越大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越快。袁振興（2016）通過(guò)個(gè)案分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的門檻過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致員工喪失實(shí)現(xiàn)高業(yè)績(jī)的信心，激勵(lì)效應(yīng)難以發(fā)揮作用?，F(xiàn)有的研究文獻(xiàn)主要注重分析股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績(jī)總體和個(gè)案研究，沒(méi)有考慮樣本公司所處行業(yè)、規(guī)模等因素，本文從這些方面進(jìn)行探討研究。

二、研究假設(shè)與方法

無(wú)論是業(yè)績(jī)激勵(lì)性薪酬設(shè)計(jì)，還是高管股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等，實(shí)施各種形式的管理激勵(lì)機(jī)制的目的是股東權(quán)益最大化。因此，股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)公司的價(jià)值帶來(lái)正面的提升。如果股權(quán)激勵(lì)效果符合初衷，那么公司高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產(chǎn)等指標(biāo)均應(yīng)對(duì)公司的人均凈利潤(rùn)產(chǎn)生正面影響，且這種影響大于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與人均凈利潤(rùn)的相關(guān)性高于同類公司。

假設(shè)2：實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產(chǎn)對(duì)人均凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)優(yōu)于沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司。

本文選取研究樣本時(shí)考慮數(shù)據(jù)的可得性、可比性，選取招商銀行、興業(yè)銀行和民生銀行作為研究對(duì)象。因?yàn)槎际且?guī)模相當(dāng)?shù)墓煞葜粕鲜秀y行，樣本期內(nèi)，招商銀行2007年正式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，而另外興業(yè)銀行未實(shí)施，民生銀行2014年推出股權(quán)激勵(lì)，可以作為對(duì)比。我們選取的樣本期間是2007年12月至2014年12月的季度數(shù)據(jù)，使用國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)。

三、統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析

招商銀行實(shí)行股權(quán)激勵(lì)后，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與人均凈利潤(rùn)的相關(guān)性低于同等規(guī)模的公司。股權(quán)激勵(lì)的初衷是提高公司的盈利能力，優(yōu)化各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化，但如表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果所示，招商、民生兩家銀行的高管薪酬與凈利潤(rùn)呈現(xiàn)反相關(guān)，本應(yīng)是正相關(guān)的促進(jìn)作用，反而反相關(guān)，表明現(xiàn)有的薪酬激勵(lì)制度與業(yè)績(jī)脫鉤，存在問(wèn)題。人均薪酬與凈利潤(rùn)之間，招商銀行顯示出不相關(guān)，而另外兩家銀行表現(xiàn)較好，人均薪酬與凈利潤(rùn)顯示出顯著的正相關(guān)，表明業(yè)績(jī)與員工收入有良好的促進(jìn)作用。資產(chǎn)與凈利潤(rùn)呈現(xiàn)正相關(guān)，表明銀行凈資產(chǎn)對(duì)凈利潤(rùn)起到正向的提升作用。我們認(rèn)為假設(shè)1沒(méi)有通過(guò)驗(yàn)證。

表1 三家銀行人均凈利潤(rùn)與各項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)系數(shù)表

實(shí)行股權(quán)激勵(lì)沒(méi)有優(yōu)化公司人均凈利潤(rùn)的分布。我們通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，招商銀行的凈利潤(rùn)均值介于另外兩家銀行之間，統(tǒng)計(jì)分布、風(fēng)險(xiǎn)水平（標(biāo)準(zhǔn)差）與另外兩家區(qū)別不大，表明股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有降低銀行風(fēng)險(xiǎn)水平，也沒(méi)有提升盈利能力，這有待進(jìn)一步考量股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的具體內(nèi)容。

我們用上述變量作為解釋變量，并引入季節(jié)性虛擬變量，對(duì)人均凈利潤(rùn)的回歸分析，建模測(cè)算。結(jié)果顯示，招商銀行的前三名高管薪酬總額、人均薪酬和人均凈資產(chǎn)對(duì)人均凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)并沒(méi)有優(yōu)于另外兩家銀行，假設(shè)2也不成立，因此，我們認(rèn)為招行的股權(quán)激勵(lì)效果不明顯。

（二）原因分析

招商銀行股權(quán)激勵(lì)設(shè)置缺乏激勵(lì)性，缺乏關(guān)聯(lián)性設(shè)計(jì)。招商銀行在2008年3月公布A股股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，涉及關(guān)鍵指標(biāo)6項(xiàng)（平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、平均資產(chǎn)收益率、非利息收入比例、準(zhǔn)備金覆蓋率、不良貸款率），否決兩項(xiàng)指標(biāo)（平均凈資產(chǎn)收益率、資本充足率）。其中，前6項(xiàng)指標(biāo)參照對(duì)象為上市銀行（4家國(guó)有商業(yè)銀行和9家股份制銀行等）的平均值，總分100分，各項(xiàng)指標(biāo)按一定的比例單獨(dú)計(jì)算。后兩項(xiàng)指標(biāo)滿足的條件為平均凈資產(chǎn)收益率不低于參照對(duì)象的115%，資本充足率不小于8%。如果前6項(xiàng)指標(biāo)綜合評(píng)分不低為100分且后兩項(xiàng)指標(biāo)同時(shí)滿足時(shí)為合格，否則為不合格。有效期10年，禁售期5年。總額度為1.47億股，分兩批授予激勵(lì)對(duì)象。第一批激勵(lì)對(duì)象共8000萬(wàn)股，購(gòu)買價(jià)格為2008年3月18日招商銀行股票收盤價(jià)或3月18日前30個(gè)交易日招商銀行股票價(jià)格平均收盤價(jià)兩者中的最高價(jià)的50%。因?yàn)樵谡行泄技?lì)計(jì)劃時(shí)，其業(yè)績(jī)效益已經(jīng)超過(guò)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置的條件，因此失去激勵(lì)作用，這亦印證前文的統(tǒng)計(jì)分析。

四、對(duì)策與建議

探索多種激勵(lì)相結(jié)合、股權(quán)激勵(lì)覆蓋更全面的計(jì)劃。從前文分析中可以看出，股權(quán)激勵(lì)的效果并不理想，盡管實(shí)施7年之久，但是至今仍然沒(méi)有顯示出盈利能力的相對(duì)明顯提升。而與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)、員工持股計(jì)劃在一些上市公司得到較好的效果，應(yīng)當(dāng)從這些方面進(jìn)行探索改進(jìn)，增強(qiáng)全員的主人翁意識(shí)。

在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)要兼具過(guò)程性指標(biāo)和結(jié)果性指標(biāo)，而且指標(biāo)要具有增長(zhǎng)性與可比性。雖然招商銀行選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等8個(gè)指標(biāo)作為激勵(lì)考核依據(jù)，但是沒(méi)有考慮自身的成長(zhǎng)性、歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、規(guī)模等因素，籠統(tǒng)地運(yùn)用4家國(guó)有商業(yè)銀行和9家股份制銀行作為對(duì)比，參考意義弱化。

高管薪酬與業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)性較弱，需要制定相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)——業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)機(jī)制提高公司效益和價(jià)值。建議考慮規(guī)模、歷史業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，綜合設(shè)計(jì)一套考核體系，提高激勵(lì)效果。此外，要提高各項(xiàng)指標(biāo)間的聯(lián)動(dòng)性，增加薪酬激勵(lì)的彈性，可上可下，隨考核指標(biāo)動(dòng)態(tài)調(diào)整，更具市場(chǎng)化特點(diǎn)。引入市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制使銀行績(jī)效考核的目標(biāo)清晰、評(píng)價(jià)客觀、結(jié)果真實(shí)反映績(jī)效，引導(dǎo)銀行職業(yè)經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)期間更多地注重長(zhǎng)期利益，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

改變股權(quán)激勵(lì)的福利化傾向，真正發(fā)揮其激勵(lì)作用。招商銀行的激勵(lì)方案做出了有益的探索，但是其實(shí)現(xiàn)條件過(guò)于寬松，遭到市場(chǎng)詬病，在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)應(yīng)充分征求市場(chǎng)、中小投資者的意見，這不僅對(duì)于股權(quán)激勵(lì)，乃至于對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的公開、公平、公正都是有益的。

（作者單位為北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院）

［1］ 林大龐，蘇冬蔚.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)——基于盈余管理視角的新研究［J］.金融研究，2011.

［2］ 張向麗，楊瑞杰.我國(guó)高管股票期權(quán)激勵(lì)是否提高了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)？——以中小板和創(chuàng)業(yè)板公司為例［J］.上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2015.