楊慶育

現(xiàn)代經(jīng)濟體中金融不穩(wěn)定的核心，恰恰就在于無限的信貸供給能力與缺乏彈性約束之間的相互作用，在沒有強力政策約束的條件下，銀行及其影子銀行就能夠通過票據(jù)方式無限創(chuàng)造信貸、貨幣和購買力

經(jīng)過近40年高速發(fā)展的中國，處于綜合債務(wù)高企的狀態(tài)。盡管與發(fā)達國家比較，政府債務(wù)控制在可控范圍，但私人企業(yè)債務(wù)卻居高不下，甚至部分地區(qū)還存在一些表外債務(wù)——指不在國家審計署2013年審計出的地方債務(wù)表內(nèi)的其他債務(wù)。

債務(wù)會轉(zhuǎn)化為危機嗎？如何尋求化解債務(wù)的有效政策工具？前英國金融服務(wù)局主席阿代爾·特納在《債務(wù)與魔鬼》一書中，企圖回應(yīng)這些難題。

一般而言，債務(wù)是由投資所形成的，如果負債的投資能償還債務(wù)利息或本金，那么循環(huán)的結(jié)果，是投資形成固定資產(chǎn)或財富與消費服務(wù)，同時也償還了債務(wù)，我們習慣將其稱為有效投資。但如果從宏觀意義上看，信貸創(chuàng)造可能導(dǎo)致周期性過度投資，同時會形成實際資源浪費和債務(wù)積壓。

比較典型的是房地產(chǎn)。金融機構(gòu)對房地產(chǎn)的關(guān)注熱情始于20世紀末，發(fā)達經(jīng)濟體的銀行業(yè)務(wù)從1928-1970年用于房地產(chǎn)的信貸從30%上升到35%，但到2007年就飆升到60%，形成這種現(xiàn)象的主要原因是房地產(chǎn)在國家財富中的重要性在不斷上升。盡管房地產(chǎn)主要具備的是居住功能，但由于其價格的波動上升很容易導(dǎo)致人們投機心理的產(chǎn)生，尤其是在缺少個人投資有效渠道的國家，會因為貨幣保值（理性行為）和賺取超額收益（非理性行為）將大量貨幣投向房地產(chǎn)。

如果排除金融機構(gòu)大量貸款給制造無效供給的房地產(chǎn)商從而形成金融風險外，個人用自己的存款買房，從理論上講并不會引出可怕的債務(wù)危機。問題出在房地產(chǎn)的杠桿，信貸偏向及信貸與資產(chǎn)價格周期的關(guān)系上，以房地產(chǎn)為抵押發(fā)放貸款很容易導(dǎo)致信貸供給，信貸需求和資產(chǎn)價格的自我強化周期。信貸供給擴張推升資產(chǎn)價格，從而提高了信貸雙方的資產(chǎn)凈值，增強了信心。

資產(chǎn)價格攀升使銀行信貸損失處于低位，資本基礎(chǔ)增強，從而可以投放更多信貸。而在抵押比給定的情況下，凈值增長又使借款人能借入更多資金，雙方在價格上漲的感受中都會產(chǎn)生很好的預(yù)期。

很明顯，這種周期會導(dǎo)致新建房地產(chǎn)的投資熱潮。而現(xiàn)代經(jīng)濟體中金融不穩(wěn)定的核心，恰恰就在于無限的信貸供給能力與缺乏彈性約束之間的相互作用，在沒有強力政策約束的條件下，銀行及其影子銀行就能夠通過票據(jù)方式無限創(chuàng)造信貸、貨幣和購買力。

而處于理想狀態(tài)下的地產(chǎn)的供給往往缺乏彈性，這樣，潛力無限的名義需求與有限供給之間導(dǎo)致階段性的房地產(chǎn)價格難以預(yù)測，并在某些外力作用下大起大落，由此產(chǎn)生信貸和價格的周期，形成現(xiàn)代經(jīng)濟體中金融不穩(wěn)定的本質(zhì)特性。上行區(qū)間、無限放大房地產(chǎn)在財富中的重要地位，而下行之時，經(jīng)濟受到資產(chǎn)價格持續(xù)下滑導(dǎo)致借貸雙方凈值縮水，抑制信貸供給與需求，從而陷入債務(wù)積壓的困局。

經(jīng)過2007年金融危機后，人們在思考一個問題，是否必須依賴信貸快速增長和杠桿率不斷上升來促進經(jīng)濟增長？如此造成的債務(wù)積壓，能否尋求到二者的平衡點呢？作者在書中指出了導(dǎo)致信貸密集的三個原因，房地產(chǎn)重要性上升、貧富差距拉大和全球失衡。

同時，他還開出了藥方：解決銀行無限的潛在信貸供給與房地產(chǎn)及特定區(qū)域內(nèi)缺乏彈性的土地供給間的矛盾;向所有公民提供基本的收入保障和提高最低工資標準，并對收入的財富進行更多的再分配;緩解全球失衡要赤字國家與盈余國家共同行動，尤其是國家，需要抑制房地產(chǎn)的過度繁榮，縮小貧富差距，限制金融體系中的過度債務(wù)創(chuàng)造。

當今中國面臨的問題與發(fā)達經(jīng)濟體基本相似。問題的解決，不僅僅只是限于金融機構(gòu)的改革，更需要采取綜合改革措施促進工資水平速度快于名義GDP增速，同時政府改善社會保障和公共服務(wù)水平，減少預(yù)防性儲蓄需求。而對于存量債務(wù)，中央政府通過發(fā)債為地方政府、國企的債務(wù)進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化，可能是一種風險較低的選擇方案。