劉蕊陶冶

摘 要：

我國新股發(fā)行體制改革市場化方向已大勢所趨，高IPO抑價率問題得以緩解，但仍顯著存在。立足于有效市場假說，基于信息不對稱理論視角對IPO抑價率問題進行解釋和評述，并回顧了我國IPO制度變遷?，F(xiàn)有文獻主要從制度改革，IPO企業(yè)內(nèi)部信息質(zhì)量，承銷商、會計師事務所、風險投資機構(gòu)等構(gòu)成的外部信息環(huán)境方面展開研究。通過文獻評述，以期補充完善關于解決高IPO抑價率問題的研究。

關鍵詞：

IPO抑價；信息不對稱；外部信息環(huán)境

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.10.052

1 引言

2014年2月，《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革意見》的出臺將信息披露提升至中心地位，并輔以相應的監(jiān)管體系，有效保證一級市場中新股定價的公平性與合理性，同時降低二級市場中的“炒新”熱度。進一步促進了IPO注冊制的實現(xiàn)。2016年3月，IPO注冊制暫緩實施，但市場化的改革趨勢已不可遏制。研究發(fā)現(xiàn)，我國A股市場IPO抑價率遠超他國的“畸高”現(xiàn)象成為亟待解決的問題，因而廣受理論界與實務界重視。

2 IPO抑價的理論解釋

美國學者Ibbotson（1975）最早對IPO抑價進行研究，將抑價界定為新股發(fā)行時二級市場短期均衡價格超出發(fā)行價格的部分，即新股發(fā)行首日超額收益。由于IPO抑價主要由一級市場的低發(fā)行定價和二級市場的嚴重泡沫導致，因而，低于股票公允價值的發(fā)行定價以及交易價格中的非理性因素是IPO抑價的主要來源。我國IPO抑價“畸高”現(xiàn)象正是由于資本市場的有效性偏低，發(fā)行定價與資產(chǎn)公允價值偏離度明顯偏高。因此，本文由資本市場的有效性假說展開對IPO抑價現(xiàn)象的探討。

Fama（1970）提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH），該假說的前提假設包括“股票的價格能充分反映該資產(chǎn)的所有可獲得信息”，即信息是對稱有效的。然而，信息不對稱理論的存在對于信息對稱有效假設提出了挑戰(zhàn)。該理論認為由于新股發(fā)行過程中存在發(fā)行人、承銷商及投資者間的雙重委托代理關系，并且關于IPO企業(yè)的信息往往難以公開獲取，信息優(yōu)勢方中的“道德風險”問題及信息劣勢方中的“逆向選擇”問題難以避免。由此，IPO抑價率很大程度上受信息對稱有效程度制約，本文基于信息不對稱視角對IPO抑價的影響因素展開研究評述。

3 IPO抑價的制度背景

新股發(fā)行制度是指新股定價、分配和出售給投資者的機制。為了適應資本市場的市場化進程，我國IPO發(fā)行制度的變遷大致經(jīng)歷以下幾個階段：第一，20世紀90年代，我國股票市場剛剛建立，由地方政府承擔股票發(fā)行的推薦計劃管理和審批工作，股票發(fā)行制度采用審批制，監(jiān)管部門限制甚至直接決定發(fā)行價格。第二，2001年3月施行核準制，監(jiān)管部門對發(fā)行價格的限制程度轉(zhuǎn)化為部分限制。為有效控制股票發(fā)行市場，2004年以前為通道制管理時期，改變了政府職能部門對上市企業(yè)篩選的情況，將相應的責任義務轉(zhuǎn)移至承銷商，更能反映市場需求；2004年開始進入保薦制時期，上市公司與保薦代表人相互捆綁，保薦代表人履行擬上市公司IPO過程風險管理及擔保職責。該制度實施以來，新股發(fā)行審核效率和上市公司的整體水平雖有所提高，但存在各發(fā)行主體職責不清問題。

近幾年，注冊制的推行被提上日程，該制度對于發(fā)行人向市場披露信息的真實性和可靠性提出更高的要求，同時強調(diào)了違規(guī)行為和信息披露的監(jiān)督管理，以此減少尋租機會。然而，該制度要求投資者對不同股票風險做出理性準確的判斷，投資者的鑒別能力不足將成為注冊制實施的障礙，目前注冊制在我國仍無法實現(xiàn)。

部分國內(nèi)學者基于我國IPO制度的變遷分析我國資本市場中高IPO抑價現(xiàn)象，認為從審批制、核準制到保薦制的市場化改革，能夠在一定程度上降低IPO高抑價率。但在一級市場中仍存在政府管制（劉煜輝、熊鵬，2005），股權分置制度（肖曙光等，2006），行政干預的制度性抑價（田利輝，2010），以及由行政控制造成的供給偏低導致二級市場中需求曲線抬高（劉煜輝、沈可挺，2011）等制度缺陷。因而，仍需繼續(xù)加強以市場為導向的新股發(fā)行機制改革。但也有學者認為市場化的定價機制改革并不能從根本上緩解我國IPO高抑價現(xiàn)象。尤其是市場化的定價機制對于信息質(zhì)量的真實性、完整性、可理解性提出了更高的要求。

4 信息不對稱與IPO抑價

4.1 IPO企業(yè)內(nèi)部信息質(zhì)量

信息不對稱理論被廣泛運用于信息質(zhì)量與IPO抑價關系的討論中，研究發(fā)現(xiàn)IPO期間信息不對稱程度的降低可以有效降低抑價程度。因而，監(jiān)管機構(gòu)對于提高發(fā)行公司信息披露質(zhì)量的要求為投資者分析股票投資價值提供了有利條件，同時，也順應了IPO定價制度市場化改革的趨勢。

Francis et al.（2005）認為，低劣的會計信息質(zhì)量會導致權益資本成本增高，從而增加股票估值偏誤的可能性。Leone A. et al.（2007）認為，IPO過程中披露的會計信息能有效緩解外部投資者的事前不確定性，減少信息不對稱程度。因此，內(nèi)部控制體系較為健全、運營效率較高、發(fā)展?jié)摿^好的企業(yè)可以通過自愿披露其準確的財務信息，來與低質(zhì)量IPO企業(yè)相區(qū)別，以此獲取更為合理的IPO定價。此外，金智（2010）基于私有信息交易理論，認為會計信息質(zhì)量的提高能夠引導投資者直接通過會計信息判斷企業(yè)價值，從而降低了挖掘私有信息的投機動機；并且新會計準則要求增強會計信息的可理解性，能夠有效降低私有信息的邊際收益。

部分學者通過IPO前的盈余管理與IPO抑價的關系探索企業(yè)內(nèi)部信息對于IPO的影響。Xiong（2003）認為，盈余管理使得收益增加，而二級市場對公司的估價正是基于盈余管理后的會計信息，從而估價偏差導致了IPO抑價。陳共榮、李琳（2006）認為，IPO前盈余管理行為與IPO抑價呈顯著正相關關系。陳勝藍（2010）認為，操控性應計與IPO抑價顯著呈負相關關系。總之，管理者過度的盈余管理行為降低了會計信息質(zhì)量的可靠性，從而影響IPO抑價程度。

4.2 IPO企業(yè)外部信息環(huán)境

相比于提升企業(yè)內(nèi)部信息質(zhì)量，獨立的第三方通過聲譽機制實現(xiàn)的認證效力可以更為客觀有效地降低外部投資者與發(fā)行公司之間的信息不對稱程度。

4.2.1 承銷商聲譽與IPO抑價

承銷商是信息生產(chǎn)者（Chemmanur T. & Fulghieri P.，1994）和認證中介（Booth .J & Smith R.，1986），“聲譽”可用以衡量其專業(yè)水準以及職業(yè)操守。部分國外學者基于信號傳遞機制研究承銷商聲譽與IPO抑價的關系，認為選擇較高聲譽的承銷商能夠有效降低IPO抑價程度（Carter & Manaster，1990）。考慮到發(fā)行公司與承銷商選擇之間存在的內(nèi)生性問題，Johnson & Miller（1988）認為，“高聲譽承銷商自主選擇風險較低的發(fā)行公司”這一事實可能導致兩者的負相關關系。目前，國內(nèi)存在負相關（邱冬陽、孟衛(wèi)東，2010；陳鵬程、周孝華，2015）、正相關（李妍，2010）、不顯著（高樹棠、李曉芳，2011；郭海星等，2011）三種結(jié)論。出現(xiàn)這種結(jié)論不一的原因是，我國承銷商聲譽機制的不完善和證券市場效率較低造成承銷商的中介認證和信息生產(chǎn)職能缺失，聲譽機制失效。

此外，王欣榮（2013）通過回顧國外有關承銷商聲譽的文獻，提出研究承銷商聲譽對IPO抑價的影響作用時需考慮其他中介機構(gòu)的綜合效應。陸正飛、韓非池（2014）研究證實承銷商的地域壟斷性會提高IPO抑價程度。

4.2.2 會計師事務所與IPO抑價

會計師事務所通過發(fā)表審計意見發(fā)揮信號傳遞作用，擔任著發(fā)行公司與投資者之間的信號中介角色。部分學者認為審計意見的真實公允以及事務所聲譽的提高能夠降低新股發(fā)行中存在的信息不對稱程度（Dye，1993；Willenborg，1999；Hakim & Omri，2009；Kanagaretnam et al.，2010），進而影響IPO抑價；然而，部分學者認為較為優(yōu)質(zhì)的IPO企業(yè)更有意愿聘用高聲譽的會計師事務所，這種“質(zhì)優(yōu)組合”更能在二級市場中得到投資者的認可，導致IPO抑價率反而提高（Titman & Trueman，1986；Datar et al.，1991）。由此可知，已有研究成果對于審計師選擇行為與IPO抑價的關系尚未達成一致意見。此后，國內(nèi)學者基于改革后的發(fā)行制度背景展開研究。胡丹、馮巧根（2013）認為審計質(zhì)量與IPO抑價率之間正相關關系的顯著性受信息環(huán)境的影響。邱冬陽等（2013）認為會計師事務所聲譽與IPO抑價率之間并不存在顯著的負相關關系。陳運森等（2014）基于中介機構(gòu)發(fā)審委社會關系角度，認為聘請該類會計師事務所的IPO企業(yè)短期抑價幅度高于同行，而長期業(yè)績水平和成長性卻明顯偏低。

總而言之，我國IPO過程中，會計師事務所的聲譽效用及審計報告的信號效用對IPO抑價影響作用仍不夠明確，主要可能是受IPO發(fā)行制度市場化不夠徹底、事務所的聲譽機制尚不健全等因素的影響。

4.2.3 風險投資機構(gòu)與IPO抑價

風險投資能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱水平。早期大多數(shù)研究認為，風險投資機構(gòu)參與度與企業(yè)IPO抑價水平負相關（Megginson & Weiss，1991；陸正華，2008）。他們認為，不同于其他第三方機構(gòu)，風險投資機構(gòu)通過持有IPO企業(yè)股權能夠參與其日常經(jīng)營管理活動，進而了解其真實狀況。同時，基于其自身聲譽的重要性，風險投資機構(gòu)通常會對被投企業(yè)進行全面的盡職調(diào)查，制定出接近于其公允價值的發(fā)行價格。因而，風險投資機構(gòu)參與度的提高對于規(guī)范一級市場中的IPO定價有重要的影響。然而，近年來研究表明有風投背景企業(yè)抑價率明顯高于無風投背景的企業(yè)（陳工孟等，2011；程立茹、李屹鷗，2013；孫武軍等，2015）。風投機構(gòu)通過IPO抑價提早退出投資項目以獲得投資收益，從而建立自身的聲譽。因此，風險投資機構(gòu)的投機性參與推動了被投企業(yè)IPO首日收益率的上漲。

此外，賀炎林等（2012）引入地區(qū)屬性和市場化指數(shù)作為衡量市場化程度的指標，發(fā)現(xiàn)市場化程度越高則IPO抑價率顯著降低。由于提高市場化程度也是緩解信息不對稱問題的途徑之一，投資者對IPO企業(yè)的投資把握得以提升從而抬高IPO發(fā)行市盈率，降低抑價率。

5 研究評述

縱觀國內(nèi)外學者對于IPO抑價現(xiàn)象的研究可知，現(xiàn)有文獻對IPO抑價的影響因素的研究主要從一級市場定價機制展開分析。通過對IPO發(fā)行制度市場化改革進程的回顧，發(fā)現(xiàn)提升會計信息質(zhì)量的相關性、可靠性、可理解性，規(guī)范公司的盈余管理行為能夠降低信息不對稱性，能夠使得一級市場的定價向資產(chǎn)公允價值趨近。同時，受國內(nèi)資本市場有效性及制度市場化不足等影響，我國承銷商、會計師事務所及風險投資機構(gòu)等第三方中介機構(gòu)的信息傳遞機制、聲譽機制作用不顯著。

文獻梳理發(fā)現(xiàn)，信息不對稱理論對有效市場假說條件中的信息對稱假設提出了挑戰(zhàn)。受委托代理關系的影響，不同程度上信息的不對稱性往往不可避免存在。因而，基于信息不對稱理論視角對IPO抑價的影響因素展開研究十分必要。理論與實務界可從提升企業(yè)的內(nèi)部信息質(zhì)量要求，制定并完善IPO企業(yè)信息披露規(guī)范要求，加強信息的監(jiān)管；引導企業(yè)合理進行盈余管理；以及營造健康有效的外部信息環(huán)境，有效發(fā)揮承銷商、會計師事務所、風險投資機構(gòu)等第三方中介機構(gòu)的職能和作用。同時，以孤立的理論視角考察我國IPO高抑價的成因仍然不夠，二級市場中的“炒新”行為、投資者的非理性因素、媒體報道的不當引導對IPO抑價也會產(chǎn)生重大影響。因而，本文認為應當綜合考慮市場信息的有效程度與市場參與者的非理性行為對IPO抑價的影響，然而這方面的文獻屈指可數(shù)。雙重視角下的研究將成為有關IPO抑價研究的發(fā)展趨勢。

參考文獻

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