周少鵬

飲料制造是一個大市場，同時也是一個深受宏觀經濟影響的行業(yè)。隨著近年來經濟增速下行，飲料行業(yè)的收入增速屢屢走低。2014年行業(yè)收入規(guī)模為5784億元，同比增長7.47%，增速較2013年的13，61%顯著下滑，與2011年增速最高時的32.06%更是相去甚遠。國家統計局尚未公布2015年行業(yè)數據，但截止去年10月行業(yè)累計增速僅有5.62%，增速進一步下滑幾成定局。

雖然行業(yè)整體增速下滑，但細分行業(yè)的分化卻十分明顯。未來隨著消費升級、人們健康意識提升以及西方文化影響，固體飲料和植物蛋白飲料可能會長期獲得高于行業(yè)平均水平的增長。

A股市場上類似國外立頓、雀巢等專注于固體飲料領域的上市公司目前尚未出現，我們更看好植物蛋白飲料行業(yè)中的個股機會，目前集中度在所有飲料行業(yè)中排名墊底，未來細分行業(yè)龍頭將顯著受益，而且，從估值看，國內細分龍頭的估值頗低，兼具安全性與稀缺性。

細分行業(yè)分化明顯

飲料制造行業(yè)主要有碳酸飲料、瓶裝飲用水、果菜汁飲料、植物蛋白、含乳飲料、固定飲料、茶飲料等，從國家統計局公布的數據看，2011年是飲料板塊發(fā)展的巔峰時點，當年飲料板塊中各個細分板塊增速表現勢均力敵，碳酸飲料、果菜汁飲料、固體飲料、茶飲料和植物蛋白飲料行業(yè)增速分別高達33.93%、31.47%、31.46%、34.19%和37.09%。

不過2011年之后上述板塊開始出現分化，碳酸飲料增速在2012年率先跌破雙位數，此后連續(xù)3年維持低速增長，果菜汁飲料行業(yè)收入增速也于2013年降至個位數水平，近3年也進入平穩(wěn)增長期。令人欣喜的是，植物蛋白飲料和茶飲料的表現較優(yōu)，尤其是植物蛋白飲料，2012-2014年增速雖然隨整體大環(huán)境震蕩下行，但卻保持雙位數以上的增長，增速水平在所有細分行業(yè)中最高。2015年前十個月增速水平下降至6.32%，仍然高于行業(yè)平均水平。

另外值得關注的是，以咖啡、速溶茶為代表的固體飲料經過一年多的調整，于2015年下半年迎來了反正行情，增速重新回到雙位數水平，截止去年10月份，增速提升至11.54%。從歷史數據來看，固體飲料是飲料制造中唯一出現過下滑的行業(yè)，本輪增速回升應該從2014年2月份開始，彼時的增速為-2%，隨后震蕩走高，并不斷創(chuàng)出高點。

植物蛋白增長可期

從上文中的收入增速來看，顯然固體飲料和植物蛋白飲料行業(yè)成長性更好。隨著西方文化影響的不斷深入，咖啡成為了近年來人們飲料消費的趨勢之一。但根據Wind的數據，目前全世界人均消費咖啡約為1.25公斤，其中歐美國家分別消費5，6公斤和4.4公斤，而我國只有30克，處于極度低位水平，咖啡的消費有點類似此前的啤酒行業(yè)，人均消費水平會逐漸向世界平均水平接軌，從這點看，未來固體飲料增速可能還會不斷創(chuàng)出新高。在國外雀巢、立頓已在咖啡、速溶茶市場占據壟斷地位，但在A股市場，并沒有專注于固體飲料制造的上市公司，擬IPO的香飄飄可以算一個，但具體上市時間尚未確定，整體看固體飲料現在并無標的可投。

植物蛋白飲料行業(yè)是當前軟飲料行業(yè)中值得看好的另外一個版塊，尤其是縫隙市場的標桿企業(yè)，主要原因有三個：一是植物蛋白飲料仍處于產業(yè)周期中的成長階段。含乳飲料喝蛋白飲料的市場規(guī)模由2004年的77億元增長之2014年的1039億元，年復合增速近30%。但植物蛋白飲料的發(fā)展較晚，真正的快速增長期應該是在2009年之后，隨后在2011年達到頂點，近年來增速下滑，不過行業(yè)尚未踏入類似碳酸飲料的平穩(wěn)期，未來隨著人們收入水平以及健康意識的提升，增長動能還在，市場普遍預期未來5年行業(yè)的增速將保持在10%左右。

二是行業(yè)集中度低。在飲料行業(yè)的六大細分行業(yè)中，植物蛋白飲料行業(yè)CR4大概為50%左右，排名處于最低水平。參照飲料行業(yè)的發(fā)展路徑，行業(yè)集中度提升是未來產業(yè)必經之路，細分龍頭的競爭優(yōu)勢將十分明顯。因此，往往只要看各自細分市場的潛在成長空間以及龍頭企業(yè)的市占率，便可大致判斷企業(yè)未來的成長性，對企業(yè)的判斷更加簡單明了。

三是壟斷級產品容易出現。由于原材料具有一定的地域性，比如杏仁主產地在北方，椰子則在南方，核桃在新疆及河北一帶，先天鮮明的產品特色為企業(yè)構筑了第一道進入屏障，而龍頭公司相互之間把持自己領域，制定行業(yè)準則，形成第二道行業(yè)壁壘，比如說承德露露主導制定的國家杏仁露標準，讓其他企業(yè)很難進駐。這讓每個企業(yè)都能擁有自己明星級的產品。

看好成長股和價值股

A股市場目前無專業(yè)從事固體飲料的上市標的，這里只講植物蛋白飲料的公司。按細分市場劃分，當前植物蛋白飲料存在四大壟斷巨頭，第一個是核桃領域的養(yǎng)元，據說2014年養(yǎng)元的收入已經超百億元，這個數據我們沒有去檢驗，但從競爭對手來看，承德露露2009年之后也開始做核桃露，剛起步還做得不錯，還曾單獨披露核桃露的數據，2012年銷售收入達到1個億，但2013年似乎遇到了增長問題，全年僅增長4000余萬元到1.4億元，后來干脆連核桃露的數據都不單獨披露了，2014年包括核桃露在內的主營業(yè)務收入也只增長了2.2億元左右，按此判斷核桃露的增長應該不高，可見養(yǎng)元在核桃露領域的霸主地位。

第二個是廣為人知的椰樹集團，椰樹椰汁應該算是最早進入植物蛋白市場的企業(yè)之一，2015年實現產值43億元，但與養(yǎng)元一樣沒有上市，不再做過多擴展。

第三個是承德露露，露露在杏仁露方面也是獨樹一幟，杏仁露的市占率高達90%以上，而且常年保持在這一水平。但公司的成長性是存在問題的，杏仁露的增長空間有限，而核桃露又遲遲打不開市場。從財務數據看，2015年公司的收入規(guī)?；九c2014年持平，業(yè)績的增長，主要還是來自于原材料價格下行。

但不可否認，承德露露的價值仍在，ROE高達31%，股息率常年保持穩(wěn)定，賬上現金15億元，目前市值不足百億元，動態(tài)市盈率僅有10余倍，與國外的維他奶（PE35倍）、White Wave（45倍）相比，目前這種市場，作為防御性品種適當配置還是可取的。

第四個是芝麻糊的老牌企業(yè)黑芝麻。相比承德露露，黑芝麻的成長可能更值得期待，公司在糊類產品的市占率為50%，植物蛋白類的龍頭企業(yè)，一旦壟斷某一領域，市占率都會高的可怕，比如說核桃乳的養(yǎng)元（市占率80%），杏仁露的承德露露（90%），花生牛奶的銀鷺（80%）。集中度的上升不是依靠傳統產品芝麻糊，而是新品黑芝麻露。黑芝麻露的市場不局限在南方，產品是全國性鋪貨。同時，公司也是最早開發(fā)電商銷售的植物蛋白生產企業(yè)，十分重視網絡營銷，14年電商銷售已經上到4000萬元，這與承德露露形成強烈反差。

除了核桃露、杏仁露、椰子汁以及芝麻露外，A股市場上豆奶類的黑牛食品和維維股份。但從成長和價值兩個維度出發(fā)，我們看好成長股黑芝麻以及價值股承德露露。