潘飛虎

摘要：自從1998年第一篇有關(guān)法和金融的研究文獻發(fā)表以來，20多年在法律對公司金融影響的研究上已取得豐碩的成果。本文就法律制度對公司融資影響的主要研究成果和理論做了介紹和回顧，對相關(guān)的實證研究文獻進行了分類梳理。

關(guān)鍵詞：法律 制度 公司融資

公司獲得外部融資的難易程度是和一國法律制度的發(fā)展水平緊密聯(lián)系在一起的，在一個法律制度環(huán)境完善的國家中，公司可以較容易獲得外部融資，同時會有更高比例的公司使用長期外部融資。因為公司必須要向外部投資者提供一個能夠控制公司內(nèi)部人的機會主義行為的可信承諾，這樣才有希望獲得長期外部融資。長期貸款的債權(quán)人通常使用債務契約約束債務人的機會主義行為，外部股東也要依靠明確的信托責任來約束公司內(nèi)部的機會主義行為。因此就需要一個有效的法律制度來阻止違規(guī)行為，并可以強制執(zhí)行違法行為的賠償責任（Demirgü？-Kunt和Maksimovic，2002）。

Beck、Demirgü？-Kunt和Levine（2005）運用公司層面的調(diào)查數(shù)據(jù)來考察法律起源是如何影響金融制度的運行。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在對投資者權(quán)利法律保護程度較低的法國民法系國家中，公司獲得外部融資的障礙明顯高于普通法國家中的企業(yè)。這是因為法國民法系國家法律體系的適應性較差，同時司法部門的政治獨立性較差，這些因素都導致公司在簽訂外部融資合同時面臨的法律障礙較高。

Safavian和Sharma（2007）也發(fā)現(xiàn)債權(quán)人權(quán)利保護較好的國家中，公司更容易獲得銀行貸款。但如果法律執(zhí)行效率低下，則債權(quán)人權(quán)利和銀行貸款之間的關(guān)聯(lián)性會削弱許多。Lerner和Schoar（2005）發(fā)現(xiàn)，在普通法傳統(tǒng)或法律執(zhí)行較好的國家私募股權(quán)投資者更傾向于使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并更多地依賴合同條款來保護自身的利益。相比之下，在大陸法系或法律執(zhí)行很差的國家，私募股權(quán)投資者更多地依賴于普通股或貸款來進行，并通過持有多數(shù)所有權(quán)或占董事會多數(shù)來控制公司。

Laeven和Majnoni（2005）就司法效率對銀行貸款利差的影響進行了研究，表明司法效率和通貨膨脹率是決定各國之間利率差的主要因素。研究結(jié)果表明，司法效率和債務合同的司法強制執(zhí)行效率的提高，可以降低公司和居民的融資成本。即使在一個國家內(nèi)，不同地區(qū)之間在司法效率上的差異也會放寬公司面臨的信貸約束，擴大銀行貸款規(guī)模，并延長貸款期限。

Giannetti（2003）利用跨國的非上市公司數(shù)據(jù)，考察了法律保護債權(quán)人權(quán)利的程度、金融發(fā)展是如何影響公司的融資決策。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在對債權(quán)人權(quán)利保護水平較高的國家中，對無形資產(chǎn)進行投資的公司獲得貸款更容易，在有更高投資風險的行業(yè)中經(jīng)營的公司也更容易獲得長期貸款。同等條件下，股票市場越不發(fā)達的國家中，公司的杠桿率也越高。和上市公司比起來，非上市公司更喜歡利用債務融資。

Skosples（2012）使用21個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家中4000多家公司的調(diào)查數(shù)據(jù)，實證研究了法律條文和法律執(zhí)行對公司獲得銀行融資的影響。研究結(jié)果表明，法律條文和法律執(zhí)行兩者都很重要，但對不同規(guī)模的公司的影響存在差異。在法律對債權(quán)人保護程度較差和合同執(zhí)行力較差的國家中，小公司是信貸約束最主要的受害人；而在法院效率較差的國家中，大企業(yè)則是信貸約束最主要的受害人。有效的法律執(zhí)行并不能替代差的法律條文，好的法律條文也不能替代較弱的法律執(zhí)行。Hail和Luez（2006）通過對股票價格和分析師的預測進行估計，來研究法律制度如何影響權(quán)益資本成本。

參考文獻：

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