高善文

經濟政策重心轉變

權威人士的文章以及隨后的中央財經領導小組會議，反復強調經濟政策從前期的需求刺激轉向供給側改革。

盡管政策重心轉變，但經濟需求層面，前期企業(yè)訂單的好轉，貨幣信貸的投放，短期內仍然對需求有所支持，經濟的脈沖反彈可能仍然沒有結束。5月上中旬，水泥價格繼續(xù)恢復，發(fā)電耗煤量同比增速稍有下滑，高頻量價數(shù)據(jù)總體穩(wěn)定。

中旬央行開展MLF操作，維持資金面穩(wěn)定，也顯示在供給側改革的過程中仍然需要維持需求的穩(wěn)定，貨幣政策收緊的可能性不大。

年初至今，供給側改革和需求刺激提振了工業(yè)品價格，進一步促進了企業(yè)庫存的回補。隨著政策刺激力減弱，需求回落和工業(yè)品價格逐步下行，由此帶來的去庫存壓力或許將加大經濟脈沖反彈后回落的幅度，這一負面影響值得關注。

5月上中旬30大中城市商品房銷售面積絕對水平有所回落，一線城市銷售面積大體穩(wěn)定，二三線城市銷售略有回落。房地產銷售情況總體仍然積極，繼續(xù)有利于庫存的去化。

年初以來房地產銷售增速快速回升，部分二線城市房價出現(xiàn)暴漲。在需求層面，金融條件寬松和政策支持促進了銷售改善，加速了庫存去化。另一方面，從供給角度看，在過去兩年中央大力反腐的過程中，部分城市相關領導落馬抑制了一些城市的土地供應，加劇了需求改善過程中房價上漲的力度。

我們統(tǒng)計了32個二線城市土地購置面積情況，有相關領導落馬（如市委書記、市長、或相關部門領導）的城市（11個）2014-2015年土地購置面積比2012-2013年下降了38%。比較而言沒有主要領導落馬的城市土地購置面積增長了1%。分城市來看，相關領導落馬后，該市供地面積均有明顯下滑。

以房價觀察，到今年4月，有相關領導落馬城市的房價平均同比漲幅6.3%，其他21個城市房價平均同比漲幅4.5%。

土地購置情況和房價還受到需求和庫存的影響，但從分城市供地和合并比較情況來看，反腐對階段性土地供應的抑制是比較明顯的。

土地購置情況的差異體現(xiàn)了反腐對實體經濟的一些抑制，以此衡量，反腐對經濟抑制的時間大約在4-6個季度（或許還與地方政府官員的更替周期有關）。

隨著前期抑制的逐步消退，地方經濟活動正?；?，也對經濟企穩(wěn)反彈有一定解釋。

工業(yè)品價格繼續(xù)回落

權威人士的講話顯示對需求的刺激力度在減弱，而企業(yè)復產的情況仍在延續(xù)，工業(yè)品價格繼續(xù)回落。近期南華工業(yè)品期貨價格指數(shù)已經回落到3月份的水平。

例如，鋼廠高爐開工率繼續(xù)提升，新開鋼廠短期內不會重新停產，而需求正在逐步進入季節(jié)性淡季，供需情況的惡化使得鋼材期貨、現(xiàn)貨價格繼續(xù)走弱。

近期期貨市場價格下跌的幅度明顯比現(xiàn)貨更大一些。這或許受到一些資金集中拋售和企業(yè)套保的額外壓力，也顯示預期在逐步轉為悲觀。

工業(yè)品價格回落，PPI環(huán)比增速和企業(yè)盈利增速的頂部或許已經出現(xiàn)，這也對近期股票市場的走弱有一定解釋。

分類看，5月至今，南華金屬、能化指數(shù)明顯回落，貴金屬指數(shù)略有走弱，農產品價格指數(shù)基本保持穩(wěn)定。

金屬指數(shù)內部分化也比較明顯，鋁、鋅等走勢相對較好，黑色價格壓力仍然明顯，銅已經回到年初時的低點。這體現(xiàn)了需求刺激力度的減弱，和供給側改革加強的預期。部分供給在國內的品種走勢相對較好，而一些供給在國外的產品仍然處在產能釋放的過程中，價格表現(xiàn)偏弱。

5月至今，22省市豬肉價格同比增速受基數(shù)影響開始回落，蔬菜價格指數(shù)同比也繼續(xù)走低。豬肉和蔬菜價格對CPI同比的拖累在進一步加強。

近期農產品期貨價格表現(xiàn)相對較好，或許是對拋儲政策不及預期的修正。現(xiàn)貨糧食價格仍然疲弱，玉米價格創(chuàng)出新低，產能過剩和庫存壓力繼續(xù)制約糧食價格表現(xiàn)?？傮w上，糧價對CPI的影響仍然負面，市場對通脹的擔憂將繼續(xù)緩解。去杠桿擔憂引發(fā)債券調整

5月中旬，債券市場對去杠桿的擔憂引發(fā)調整，1年期、5年期國開債分別上行4bps和10bps。1天回購利率基本穩(wěn)定，7天還有所下行。

在中央供給側改革的思路中，去杠桿是重要一環(huán)。近期，各項金融監(jiān)管趨嚴，包括加強資管杠桿約束，對基金子公司設立門檻，82號文加強理財監(jiān)管，叫停部分銀行分級理財，排查票據(jù)業(yè)務等一些列措施，比較明確的體現(xiàn)了監(jiān)管層對于杠桿和壞賬風險的擔憂。

去產能的過程可能加大違約和壞賬的暴露，再疊加去杠桿，對階段性流動性的沖擊不容忽視。這一過程中，央行有必要維持流動性的穩(wěn)定，近期回購利率保持平穩(wěn)，去杠桿演化成錢荒式流動性沖擊的可能不大。

隨著美聯(lián)儲6月加息的概率提升，人民幣再次出現(xiàn)連續(xù)貶值，階段性人民幣貶值或資本外流壓力加大的局面似乎又有抬頭。國內短期經濟企穩(wěn)，有助于穩(wěn)定這一壓力。但如果下半年國內經濟脈沖反彈結束，去庫存的壓力加大了經濟回落的幅度，再加上海外金融條件收緊的壓力，人民幣貶值或外匯儲備下降的壓力或許會卷土重來。

聯(lián)儲加息概率上升

美國4月CPI環(huán)比0.4%，是2013年初以來最大漲幅。此前一段時間，美元強勢，大宗商品特別是原油價格持續(xù)下行，壓低了美國CPI，隨著這一模式的轉變，CPI或許會有逐步走高的壓力。

美聯(lián)儲4月會議紀要表示，對全球金融體系的擔憂下降，仍關注較低的通脹水平，如果勞動力市場和通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉，聯(lián)儲可能在6月加息。聯(lián)儲對加息的表態(tài)顯著超出了市場預期。目前聯(lián)邦基金期貨數(shù)據(jù)顯示的6月加息概率為32%，9月概率為63%。而在5月16日，這兩個概率分別為4矯口37%。

加息概率提升，隨后美元指數(shù)繼續(xù)反彈，美國國債收益率上行14bps，黃金下跌，人民幣等新興市場匯率繼續(xù)貶值。

聯(lián)儲和市場就加息力度反復進行博弈。站在美聯(lián)儲的角度，美國經濟處在溫和恢復的過程中，就業(yè)數(shù)據(jù)好轉，消費改善，總體上美國經濟已經從危機狀態(tài)中走出，貨幣政策應該逐步回歸正?；?。理想的狀況是金融市場對加息做好充分準備，減小對金融市場的沖擊。因此美聯(lián)儲一直試圖引導市場預期，但債券市場反應的加息情況一直顯著低于前瞻指引。

因此在這一博弈過程中，聯(lián)儲的指引在逐步變得弱化，更像是在向市場提供噪音。與其說是美聯(lián)儲在等待通脹數(shù)據(jù)的確認，不如說聯(lián)儲在等待市場對加息的確認，而市場做出這一判斷需要預期經濟繼續(xù)恢復特別是通脹持續(xù)提升。