馬慶強

（中國人民銀行天津分行）

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從國外經(jīng)驗看我國自貿(mào)區(qū)金融開放過程中的金融風險與防范

馬慶強

（中國人民銀行天津分行）

【摘要】繼上海自貿(mào)區(qū)建立后，國家又在廣東、天津、福建三地建立自貿(mào)區(qū)，通過自貿(mào)區(qū)高水平的開放，倒逼包括金融業(yè)在內(nèi)的各項改革。然而，在自貿(mào)區(qū)金融改革創(chuàng)造了更多的發(fā)展與投資機會同時，也必然會伴隨一定的風險。因此，研究自貿(mào)區(qū)金融開放中的風險，吸收國外金融開放的經(jīng)驗和教訓，對促進我國自貿(mào)區(qū)的發(fā)展，推進金融改革有一定的參考意義。本文在比較新興市場國家金融市場開放后受到的沖擊和影響的基礎上，提出了我國在以自貿(mào)區(qū)為金融改革試驗田的金融開放過程中面臨的金融風險。通過分析，文章認為金融開放本身并不必然意味著經(jīng)濟增長，并提出了我國金融開放的具體政策建議。

【關鍵詞】金融開放金融風險風險防范自貿(mào)區(qū)

一、我國金融開放的現(xiàn)狀

金融開放也稱為金融自由化，主要指減少對金融機構行為的限制，發(fā)揮金融市場對金融資源的配置機制，使利率、匯率能充分反映本幣和外匯資金的供求。我國金融開放主要包括：利率及匯率市場化，資本賬戶開放及人民幣國際化。

（一）利率市場化改革

從1996年至今，我國推進利率市場化改革用了20年的時間。在這期間，我國按照逐步推進的思路，采取先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期大額存款后短期小額存款的改革策略。在外幣存款利率上，目前處于尚未放開狀態(tài)的只有小額短期外幣存款利率上限；在銀行間市場的改革方面，1996年與1999年先后放開同業(yè)拆借利率和債券回購利率，2005年3月又完全放開了金融機構同業(yè)存款利率；在債券市場改革上，我國債券發(fā)行已基本采用完全市場化定價方式，管理較為嚴格的僅有企業(yè)債利率上限和短融中票下限；在人民幣利率市場化改革方面已接近完成，2013年7月全面放開了人民幣貸款利率，2015年10月24日起人民幣銀行對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。

（二）匯率制度改革

2005年我國開始匯率制度改革，之后又經(jīng)歷了三次大幅度的調(diào)整。2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。根據(jù)人民銀行公布的美元交易中間價，銀行間即期外匯市場美元對人民幣匯率波動的幅度為上下0.3％。2007年5月、2012 年4月、2014年3月又分別將日浮動幅度擴大至0.5％、1％和2％。

（三）資本賬戶開放及人民幣國際化

我國對資本項目領域的金融改革較經(jīng)常項目更為審慎。IMF將資本項目交易分為七大類40項，我國早在2012年已實現(xiàn)部分可兌換、基本可兌換、完全可兌換項項目總和已達到75％。在2015年3月22日召開的中國發(fā)展高層論壇上中國人民銀行周小川指出，將從三個方面著手人民幣資本項目可兌換：推動境內(nèi)境外的個人投資更加便利化、推進資本市場更加開放、進行《外匯管理條例》新一輪修改，將人民幣變成自由使用貨幣。

二、自貿(mào)區(qū)金融開放的主要風險

（一）短期資本套利風險

自貿(mào)區(qū)內(nèi)的人民幣利率與匯率的市場化，在較長時間內(nèi)會形成區(qū)內(nèi)與“區(qū)外境內(nèi)”顯著的利差與匯差，為短期資本的套利提供了空間。借助資本賬戶的開放和自由化，國際資本可以實現(xiàn)短期套利，從而降低監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，沖擊國內(nèi)欠發(fā)達的金融市場，虛抬股市和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格。我國外匯儲備在短期內(nèi)會大幅增加，引致貨幣被動增加型的通貨膨脹發(fā)生。套利資本獲利后會在短期內(nèi)大量流出，使國際收支狀況惡化，人民幣匯率短期內(nèi)劇烈波動，1997年爆發(fā)的東南亞金融危機便是由短期投機資本引發(fā)。

（二）長期資本流動風險

除了短期資本套利風險外，我國處在金融監(jiān)管能力相對較弱與開放程度不斷提高的兩難環(huán)境中，容易產(chǎn)生長期資本流動風險。證券投資、國際借貸及直接投資是國際長期資本流動風險的主要途徑。當證券市場充滿大量國際資本時，證券市場的波動性會加劇，資產(chǎn)價格會虛高，金融市場的穩(wěn)定會受到影響。信貸資金中國際資本占比較高時，金融機構會因資金充裕過度擴張信貸規(guī)模，當國際資本回流，金融機構就會產(chǎn)生流動性不足。FDI中的國際游資占比較高時，外國直接投資的大量流入會使長期國際資本向短期投資演變，這些FDI資金集中流向某些特定行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，則會導致產(chǎn)能過剩。

（三）宏觀經(jīng)濟政策失去獨立性風險

根據(jù)“三元悖論”理論，獨立的貨幣政策、資本的自由流動、穩(wěn)定的匯率，三個目標無法同時實現(xiàn)。既要通過資本的自由流動加快資本賬戶開放，也要保持匯率穩(wěn)定、外貿(mào)平穩(wěn)增長，實現(xiàn)人民幣國際化，那么我國在貨幣政策自主性與獨立性方面必然面臨挑戰(zhàn)。最后，實現(xiàn)人民幣可自由兌換是自貿(mào)區(qū)發(fā)展的必然趨勢，國際資本的自由流動性更強，基于真實交易背景的資金流動將弱化，加劇了洗錢、資本外逃的風險。

三、國外主要經(jīng)驗做法

（一）美國的金融開放

美國采取漸進式的金融開放，其開放過程歷經(jīng)近百年時間。在20世紀30～50年代，美國金融監(jiān)管當局采取分業(yè)經(jīng)營和利率管制制度，為了使美元成為國際化貨幣，美國建立了“布雷頓森林體系”，并實施了“馬歇爾計劃”。20世紀60年代，為應對國內(nèi)資本的流出，美國加強了資本管制，對境外貸款、投資和國內(nèi)居民購買外國證券進行限制。20世紀70年代美國迎來了金融開放的黃金十年，先后實現(xiàn)了利率市場化與匯率市場化。1970年放松10萬美元以上、90天以內(nèi)的大額存單的利率限制，1971年貨幣市場對證券公司開放，基本實現(xiàn)了國內(nèi)的利率市場化。匯率市場化方面，美國于1974年開放了資本賬戶，取消了資本管制措施，最終于1976年通過“牙買加”協(xié)定，建立了浮動匯率制度。美國金融自由化特點表現(xiàn)為：穩(wěn)步推進利率、匯率市場化，避免過度沖擊原有金融體系；堅持金融服務實體經(jīng)濟的原則，增強金融對經(jīng)濟的促進作用；注重培育金融市場和壯大金融機構，增強金融主體競爭力和風險抵御能力。

（二）新加坡的金融開放

新加坡的金融業(yè)改革在東盟國家中最為成功，成功避免了亞洲金融危機的沖擊，其成功之處在于實施嚴格管理措施和處罰措施。一是設立專門賬戶，嚴格區(qū)分開境外貨幣業(yè)務與本地金融業(yè)務，形成在岸銀行和離岸銀行兩個金融體系。后者專門經(jīng)營境外外匯業(yè)務，促進了新加坡國際金融中心的形成。二是堅持對國內(nèi)銀行及其業(yè)務實施嚴格管理，盡管1978年新加坡全面撤消外匯管制，但對國內(nèi)金融市場始終進行相對嚴格的管制。如，銀行向非居民客戶或?qū)①Y金投放境外的居民客戶發(fā)放500萬新元以上的貸款，必須事先經(jīng)當局批準。三是加強商業(yè)銀行資產(chǎn)風險管理，包括限制貸款額度、增加非利息收入所占比重，盡量分散資產(chǎn)風險；強化組織結構、權責等方面內(nèi)控制度；實現(xiàn)檢查考核制度化；注重貸前審查、貸款抵押擔保、貸后監(jiān)測。

（三）韓國的金融開放

20世紀80年代初，韓國開啟金融自由化改革，最初的金融改革政策以為國內(nèi)金融體系松綁為主。這些措施主要有減少行政干預，提高商業(yè)銀行自主經(jīng)營能力，在國有銀行中引入私人資本，逐步放松利率管制。在國內(nèi)金融機構競爭力逐步增強后，鼓勵本國金融機構拓展海外市場，參與國際競爭，并向國際機構有序開放國內(nèi)金融市場。進入20世紀90年代，韓國金融開放速度明顯加快，通過“先貸款后存款、先長期后短期”的步驟推進了利率市場化改革，通過建立對美元的平均匯率制度，逐步發(fā)揮市場在匯率形成中的作用。1997年亞洲金融危機的爆發(fā)加速推動了金融開放，為應對短期資金外逃，韓國實行更徹底的開放和自由化，實行浮動匯率制，放松資本流動管制，完成了韓國的金融開放。

（四）墨西哥、泰國的金融開放

金融開放后，墨西哥在1994～1995年發(fā)生了震驚世界的金融危機，泰國也在1997年引發(fā)了東南亞金融危機。墨西哥、泰國金融開放的共性特征表現(xiàn)在：一是急于過快開放金融市場，國內(nèi)管理制度滯后于金融市場完全開放步伐，為國際投機資本提供了空間。如放開國內(nèi)銀行業(yè)、證券業(yè)后，兩國貨幣直接與美元掛鉤，而自身外匯儲備又不充足，大量國際資本流動的沖擊使原有匯率制度迅速瓦解，導致金融危機。二是兩國金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)一定程度的泡沫，而實體經(jīng)濟空虛，政府對其缺乏有力而又有效的宏觀調(diào)控，未能及時進行經(jīng)濟結構的調(diào)整。三是不平等條件下的貿(mào)易開放，無法參與國際競爭。自20世紀90年代加入北美自由貿(mào)易區(qū)后，墨西哥大幅度降低關稅，實行了貿(mào)易自由化。但由于墨西哥工業(yè)生產(chǎn)水平和技術水平低，以勞動密集型產(chǎn)品和初級產(chǎn)品為主，產(chǎn)品附加值低，導致國際收支連年巨額逆差，國際收支狀況持續(xù)惡化。

四、國外金融開放的啟示

（一）健康穩(wěn)定的經(jīng)濟基礎是金融開放的重要保證

金融開放的基礎條件之一是健康穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。金融開放需要強大的經(jīng)濟實力和強有力的貨幣地位支撐。美國是金融開放主要受益國，戰(zhàn)后美國強大的經(jīng)濟實力，保證了金融開放的平穩(wěn)進行，而開放的金融體系也促進了美元國際儲備貨幣地位的形成，產(chǎn)生了美國的貨幣國際化、資本賬戶開放、實行浮動匯率制度、國內(nèi)利率市場化這一比較特殊的開放路徑。

（二）“先內(nèi)后外”的漸進式金融開放路徑更加穩(wěn)妥

世界上多數(shù)金融開放較為成功的國家基本采取“先內(nèi)后外”順序。新加坡、韓國這些國家先改革國內(nèi)的金融市場、增強國內(nèi)金融機構經(jīng)營實力、奠定牢固的經(jīng)濟基礎后，再逐步建立市場化的利率機制，鼓勵資本市場的深化。在此基礎上，建立一個比較有彈性的匯率制度，進而取消資本賬戶的管制。這種漸進式金融改革對國內(nèi)沖擊較輕，成為一種更加有效的開放路徑。

（三）金融開放水平與監(jiān)管水平要同步提高

從新加坡經(jīng)驗和墨西哥、泰國教訓來看，金融開放水平提高的同時，金融監(jiān)管能力也應同步加強。墨西哥、泰國的金融開放在給市場主體提供新機遇的同時，未有效應對新的金融風險，監(jiān)管體系發(fā)展相對滯后，監(jiān)管力量薄弱，金融系統(tǒng)無法吸收巨大的負面沖擊，引發(fā)金融危機。若我國自貿(mào)區(qū)內(nèi)與境內(nèi)區(qū)外尚未建立有效的防火墻時，資本項目開放過快，步子邁得過大，大量資本無限制地進出，國際金融形勢的任何變化或套利空間，都會導致資本的如潮水般單向流出或流入，沖擊國內(nèi)金融體系。當前，我國外匯儲備在短期內(nèi)迅速下降，便引起了監(jiān)管當局對前期金融開放過快導致資本外流的擔心。

（四）高度重視資金流動風險

從墨西哥、泰國、韓國改革后發(fā)生的金融危機來看，資金流動尤其是短期資金的大量進出，是引起金融市場動蕩的重要因素。一方面，這些國家對短期資本引發(fā)風險缺少足夠重視，放松短期資金流動限制，金融機構將借入的大量短期外債投放于國內(nèi)長期項目，導致負債水平過高和資產(chǎn)負債期限錯配，增加了金融脆弱性。另一方面，監(jiān)管層未充分意識到資金流動風險，經(jīng)常項下逆差和資本項下資金流入的巨大順差導致本幣高估，而且匯率制度缺乏彈性，無法經(jīng)受住國際游資的沖擊。

五、政策建議

（一）推進監(jiān)管模式與監(jiān)管理念的創(chuàng)新

一是監(jiān)管機構方面，改變現(xiàn)階段人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會分業(yè)管理模式，嘗試在自貿(mào)區(qū)封閉的小范圍開展“大金融監(jiān)管”，提高監(jiān)管效率和避免監(jiān)管真空。二是金融監(jiān)管理念上，由規(guī)則性監(jiān)管向原則性監(jiān)管轉(zhuǎn)變。規(guī)則性監(jiān)管通過法律法規(guī)去管理金融市場主體的活動。其優(yōu)點在于有利于控制風險，缺點是規(guī)則滯后性，且限制了金融自由和創(chuàng)新，易誘發(fā)“鉆空子”的套利行為。原則性是指監(jiān)管者較少依賴現(xiàn)有的規(guī)則，在立法中增加更多指導性意見，這有利于給予被監(jiān)管者更多彈性和創(chuàng)新空間，能夠較好地在金融開放創(chuàng)新和金融穩(wěn)定中形成動態(tài)平衡。

（二）充分利用自貿(mào)區(qū)本身的風險緩沖功能

首先，自貿(mào)區(qū)的金融開放必然會引起以自貿(mào)區(qū)為中心的資金流動，但由于自貿(mào)區(qū)與“境內(nèi)區(qū)外”仍存在各種限制措施，因此可將自貿(mào)區(qū)作為風險緩沖區(qū)域，根據(jù)自貿(mào)區(qū)資金的流動狀況預判資金的流向和可能存在的風險，及早采取防范措施，避免國內(nèi)金融市場直接受到?jīng)_擊。其次，認真做好“一線放開”與“二線管住”。既要實施“一線放開”，加快我國的利率匯率市場化、資本項目可兌換、人民幣國際化進程，實現(xiàn)高水平的對外開放；也要建立有效的配套管理方式，構建區(qū)內(nèi)外的防火墻，實現(xiàn)一線向二線的有限、適當和可控的滲透。

（三）建立資金流動的監(jiān)測和風險預警體系

一是建立數(shù)據(jù)監(jiān)測系統(tǒng)，構建資金異常流動風險指標體系，及時發(fā)現(xiàn)資金的異常流向。二是建立風險預警模型，確定風險臨界點，對短期資金的異常流動進行模擬和計算，對超過預警指標的資金流動，及時給予警示，提前采取防范措施。

（四）合理有序推進自貿(mào)區(qū)金融開放

我國自貿(mào)區(qū)與世界他國自貿(mào)區(qū)和離岸市場不同，國外基本上都在利率市場化和資本項目開放完成之后進行的。而我國不僅沒有完成前兩者，還增加了自貿(mào)區(qū)的制度創(chuàng)新要具有“可復制”、“可推廣”內(nèi)容，這意味著區(qū)內(nèi)與區(qū)外市場是“隔離”與“滲透”相疊加的自貿(mào)區(qū)，加大了金融開放的難度，因而應更加重視各項改革的協(xié)調(diào)配合和次序安排。我國金融開放的順序，除了包括人民幣國家化、資本項目可兌換、利率市場化和匯率市場化之間的順序，也包含各項目內(nèi)部具體實施細項的有序?？傮w來說，應堅持先內(nèi)部后外部、先易后難、成熟一項推出一項、穩(wěn)步推進方式，不能盲目追求開放的速度和全面性。

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責編:險峰

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