郭旭陽(yáng)

[提要] 本文以大股東通過(guò)占用上市公司資金損害小股東利益的第二類代理問(wèn)題為研究對(duì)象，從董事異質(zhì)性視角，考察控股股東董事、非控股股東董事、獨(dú)立董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)的影響。利用上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：控股股東董事在一定程度上對(duì)大股東隧道效應(yīng)有促進(jìn)作用；相反，非控股股東董事和獨(dú)立董事更能有效抑制隧道效應(yīng)，而且非控股股東董事比獨(dú)立董事的抑制效果更強(qiáng)。還發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)差的企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中，非控股股東董事對(duì)隧道效應(yīng)抑制效果明顯；獨(dú)立董事在業(yè)績(jī)差的企業(yè)中對(duì)隧道效應(yīng)抑制明顯，但對(duì)國(guó)有企業(yè)中隧道效應(yīng)抑制不明顯。

關(guān)鍵詞：董事異質(zhì)性；隧道效應(yīng)；抑制

本文系2016年新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目：“新疆貧困地區(qū)普惠金融發(fā)展政策體系研究”（課題編號(hào)：XJUFE2016K038）

中圖分類號(hào)：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年11月23日

一、文獻(xiàn)回顧

獨(dú)立董事制度被認(rèn)為是解決委托代理問(wèn)題的重要機(jī)制（Fama and Jensen，1983）。這主要是因?yàn)楠?dú)立董事具有天然的事前監(jiān)督功能，以及其在決策過(guò)程中進(jìn)行監(jiān)督的特點(diǎn)。獨(dú)立董事在董事會(huì)中主要發(fā)揮咨詢和監(jiān)督兩種主要職能，體現(xiàn)在獨(dú)立董事可以影響公司高層管理者的選擇、薪酬政策、戰(zhàn)略目標(biāo)選擇、股利政策和資本結(jié)構(gòu)決策等方面（楊潔等，2004）。我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度的引入，對(duì)于改善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定的積極作用。

（一）獨(dú)立董事與公司績(jī)效的關(guān)系。David（1996）研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例和托賓Q之間呈反比關(guān)系，而與其他業(yè)績(jī)計(jì)量指標(biāo)之間沒(méi)有相關(guān)關(guān)系；Hermalin and Weibach（1991）、Adam and Ferreira（2007）、于東智和王化成（2003）、李常青和賴建清（2004）也發(fā)現(xiàn)兩者之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。然而，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，擁有獨(dú)立董事企業(yè)的投資人得到了比其他企業(yè)更為顯著的正回報(bào)（Millstein和Macavoy，1997）。Beasly（1995）研究了獨(dú)立董事比例與虛假財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)生率的關(guān)系，結(jié)果顯示，獨(dú)立董事的比例越高，虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)生率越低。還有一些研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)（Brickley et al.，1994；Peng，2004；王躍堂等，2006）。其他研究，例如KEisner（1986）、Wade（1990）、Dalton（1998）、Hermalin and Weisbach（2003）都為獨(dú)立董事制度有效性提供了證據(jù)。導(dǎo)致這種結(jié)論差異的原因有：考察獨(dú)立董事比例和公司業(yè)績(jī)很可能產(chǎn)生遺漏變量，這種方法也容易導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題（Hermalin and Weisbach，2003；Harris and Raviv，2008）。而且，研究者直接考察獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，容易導(dǎo)致邏輯跳躍幅度過(guò)大（Pettigrew，1992）。所以，這種研究方向可能存在問(wèn)題，獨(dú)立董事在公司中發(fā)揮的作用是多方面的，所以會(huì)產(chǎn)生其對(duì)公司績(jī)效影響相互抵消的情況，導(dǎo)致公司整體績(jī)效與獨(dú)立董事制度無(wú)關(guān)。還可能由于不同研究者利用的資料以及進(jìn)行研究的方法和角度不同，得出的結(jié)論也會(huì)不盡相同。

（二）與直接考察獨(dú)立董事和公司績(jī)效的關(guān)系不同，一些學(xué)者單獨(dú)對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督職能進(jìn)行了考察。葉康濤（2007）在控制獨(dú)立董事內(nèi)生性情況下，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事變量與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)。但與之相反的是，唐清泉等（2005）和高雷等（2006）并未發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與大股東掏空負(fù)相關(guān)。葉康濤（2011）進(jìn)一步研究表明，當(dāng)公司面臨危機(jī)時(shí)，獨(dú)立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，并且獨(dú)立董事監(jiān)督行為能夠緩解代理問(wèn)題，提高公司價(jià)值。支曉強(qiáng)和童盼（2005）發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的獨(dú)立董事能夠識(shí)別公司的盈余管理行為；另外一些研究則考察了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司具體經(jīng)營(yíng)決策的關(guān)系。例如，Weisbach（1988）發(fā)現(xiàn)外部董事占主導(dǎo)的公司CEO變更與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性更強(qiáng)；Brickley and James（1987）發(fā)現(xiàn)這類公司的管理層在職消費(fèi)更低。

綜上我們發(fā)現(xiàn)，目前文獻(xiàn)大都偏重對(duì)獨(dú)立董事制度進(jìn)行考察，從而忽視了董事會(huì)中其他類型董事在董事會(huì)決策中發(fā)揮的作用。祝繼高（2015）通過(guò)中國(guó)強(qiáng)制披露的董事會(huì)投票數(shù)據(jù)，從董事會(huì)決策視角，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中且投資者保護(hù)較弱的情形下，非控股股東董事比獨(dú)立董事有更高效的監(jiān)督作用。但是，還沒(méi)有文獻(xiàn)對(duì)董事異質(zhì)性與大股東隧道效應(yīng)之間關(guān)系的研究，本文就試圖從董事異質(zhì)性視角，在已有關(guān)于獨(dú)立董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)有抑制作用的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察其他類型董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)的影響。

二、不同董事類型對(duì)隧道效應(yīng)抑制效果分析

（一）我國(guó)上市公司存在股權(quán)集中和投資者保護(hù)薄弱的典型特征，大股東與小股東之間嚴(yán)重的利益沖突屢見(jiàn)不鮮。公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所導(dǎo)致股東和管理者之間潛在的利益沖突問(wèn)題一直存在于我國(guó)上市公司之中。為解決這兩類代理問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定：“獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)法律法規(guī)、本指導(dǎo)意見(jiàn)和公司章程的要求，認(rèn)真履行職責(zé)，維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害?！币笊鲜泄颈仨毱溉为?dú)立董事，還規(guī)定獨(dú)立董事就上市公司重大事項(xiàng)須發(fā)表自己獨(dú)立意見(jiàn)。由此，獨(dú)立董事制度成為解決我國(guó)上市公司股東和經(jīng)理人之間代理問(wèn)題的重要機(jī)制。但獨(dú)立董事也有其自身局限性，如控股股東或管理層在一定程度上決定了獨(dú)立董事的產(chǎn)生（楊典，2012）；控股股東掌握公司控制權(quán)時(shí)，就可以取得獨(dú)立董事的選擇權(quán)（支曉強(qiáng)，2005）；當(dāng)管理層取得公司控制權(quán)時(shí)，也會(huì)選取支持自己決策的獨(dú)立董事（于東智，2003），因此獨(dú)立董事決策獨(dú)立性受到控股股東或管理層的干擾；另外，相比其他類型董事，獨(dú)立董事對(duì)公司情況存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，這也是制約獨(dú)立董事發(fā)揮有效監(jiān)督的不利因素。對(duì)獨(dú)立董事制度的集中研究，使我們忽視了對(duì)其他類型董事在公司治理中所發(fā)揮作用的考察。持股比例相對(duì)較高的非控股股東通過(guò)向公司派駐董事對(duì)控股股東和管理層進(jìn)行監(jiān)督制衡，祝繼高（2015）將董事類型分為：控股股東董事、非控股股東董事、獨(dú)立董事和內(nèi)部董事。其研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)好壞和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，對(duì)獨(dú)立董事公司決策有重要影響；而非控股股東董事相比獨(dú)立董事表現(xiàn)出更強(qiáng)的監(jiān)督作用。然而關(guān)于非控股股東董事對(duì)大股東具體監(jiān)督效率的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)還沒(méi)有進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。

本文通過(guò)對(duì)上市公司中不同性質(zhì)董事人數(shù)所占比例對(duì)大股東掏空效應(yīng)的影響進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：要提高董事會(huì)監(jiān)督職能，單單提高獨(dú)立董事比例未必能夠起到作用；然而，提高非控股股東在董事會(huì)的比例，可能會(huì)是更為有效的董事會(huì)制度安排。這也為當(dāng)前的混合所有制改革和國(guó)企董事會(huì)制度改革提供了有益的政策啟迪?？傊强毓晒蓶|董事較強(qiáng)的獨(dú)立性使得他們更有可能投非贊成票來(lái)監(jiān)督控股股東董事和內(nèi)部董事的行為。

當(dāng)我們同時(shí)考慮獨(dú)立董事和非控股股東董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)的抑制效果時(shí)，兩者都對(duì)大股東隧道效應(yīng)產(chǎn)生抑制效果，然而兩者的作用效果都不同程度減弱。這說(shuō)明，在上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事和非控股股東董事在抑制大股東隧道效應(yīng)時(shí)，存在二者之間作用的相互抵消效應(yīng)。產(chǎn)生這種現(xiàn)象，可能有多方面的原因，例如在公司治理決策中，獨(dú)立董事對(duì)公司信息了解的不完全，以及獨(dú)立董事公司決策的獨(dú)立性受到大股東或者管理層的干擾，從而使其決策和非控股股東董事的決策在一定程度上產(chǎn)生背離。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，對(duì)不同類型董事抑制隧道效應(yīng)作用分析。控股股東董事和非控股股東董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)作用存在差異。首先，不論在國(guó)有公司還是民營(yíng)公司中，控股股東董事都對(duì)大股東隧道效應(yīng)有正向的作用。而且與民營(yíng)公司相比，在國(guó)有公司中，控股股東董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)的促進(jìn)作用更強(qiáng)；其次，非控股股東在民營(yíng)公司和國(guó)有企業(yè)中，對(duì)大股東隧道效應(yīng)都有抑制作用。與國(guó)有企業(yè)相比，在民營(yíng)企業(yè)中，非控股股東對(duì)大股東隧道效應(yīng)的抑制作用更加明顯。

在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中，將非控股股東董事和獨(dú)立董事對(duì)大股東的隧道效應(yīng)抑制進(jìn)行了對(duì)比分析。發(fā)現(xiàn)與非控股股東董事相比，不論在國(guó)有公司還是民營(yíng)公司中，獨(dú)立董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)的抑制作用都相對(duì)較弱。也就是說(shuō)，非控股股東董事比獨(dú)立董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)的抑制更加明顯。其次，對(duì)比非控股股東董事和獨(dú)立董事在國(guó)有公司和民營(yíng)公司中發(fā)揮作用的區(qū)別，我們可以發(fā)現(xiàn)，相比在國(guó)有公司，在民營(yíng)公司中，獨(dú)立董事能更好發(fā)揮對(duì)大股東掏空效應(yīng)的抑制作用；與之相反，非控股股東董事在國(guó)有公司之中，更能發(fā)揮自己對(duì)大股東掏空效應(yīng)的監(jiān)督作用。

（三）公司績(jī)效好壞，不同董事對(duì)大股東掏空效應(yīng)的影響差異。相比在業(yè)績(jī)較好的公司中，在業(yè)績(jī)差的公司中，獨(dú)立董事和非控股股股東董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)抑制作用更強(qiáng)；這說(shuō)明在公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，獨(dú)立董事為了維護(hù)自己的聲譽(yù)，非控股股東董事為了保全自身利益而更有可能加強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)督。而且我們還可以發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，控股股東董事更有可能對(duì)大股東的隧道效應(yīng)增強(qiáng)，這是因?yàn)樵跇I(yè)績(jī)差的公司中，大股東隧道效應(yīng)可能存在慣性或者“棘輪效應(yīng)”。

三、結(jié)論及建議

控股股東董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)有一定的促進(jìn)作用，非控股股東董事和獨(dú)立董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)有抑制作用。相比獨(dú)立董事，非控股股東董事對(duì)大股東隧道效應(yīng)抑制更加顯著。與公司業(yè)績(jī)較好時(shí)相比，獨(dú)立董事和非控股股東董事在公司業(yè)績(jī)較差時(shí)，對(duì)大股東隧道效應(yīng)的抑制更加明顯，控股股東董事對(duì)大股東的促進(jìn)作用更加明顯。相比在國(guó)有公司中，在民營(yíng)公司中，獨(dú)立董事能更好地發(fā)揮對(duì)大股東掏空效應(yīng)的抑制作用；與之相反，非控股股東董事在國(guó)有公司之中，更能發(fā)揮自己對(duì)大股東掏空效應(yīng)的監(jiān)督作用。這將為公司治理提供參考，在不同類型公司中，以及在公司業(yè)績(jī)好或者壞時(shí)，可以加強(qiáng)或者放松對(duì)大股東隧道效應(yīng)的監(jiān)督。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]葉康濤，祝繼高，陸正飛，張然.獨(dú)立董事的獨(dú)立性：基于董事會(huì)投票的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011.1.

[2]祝繼高，葉康濤，陸正飛.誰(shuí)是更積極的監(jiān)督者：非控股股東董事還是獨(dú)立董事[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015.9.

[3]高明華，馬守莉.獨(dú)立董事制度與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2002.2.

[4]高雷，何少華，黃志忠.公司治理與掏空[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2006.5.4.