路瑋琳++趙仲安

上市公司是推進(jìn)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要力量。隨著我國(guó)市場(chǎng)化程度的不斷提高，企業(yè)作為市場(chǎng)主體在資源配置等方面的作用越來(lái)越大。作為優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化必然發(fā)揮至關(guān)重要的作用。目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不完善，多數(shù)上市公司存在著資本結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，這對(duì)于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善都有著不利影響。研究我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的快速發(fā)展已具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了巨大的促進(jìn)作用。我國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司、市場(chǎng)總額、交易規(guī)模等逐年攀升。由于內(nèi)部融資受制于企業(yè)規(guī)模和盈利狀況，目前我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中主要為外部融資，而在外部融資中，上市公司決不會(huì)放棄外部股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，具有非常強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這種融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論明顯背離。這種現(xiàn)象被稱(chēng)為融資順序倒置或股權(quán)融資偏好。

1.資產(chǎn)負(fù)債率低，偏好股權(quán)融資。企業(yè)的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道。內(nèi)源融資主要是指企業(yè)自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分。外源融資即企業(yè)的外部資金來(lái)源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類(lèi)方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，也稱(chēng)為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng)。也稱(chēng)為債務(wù)融資。

我國(guó)的上市公司是改革開(kāi)放以后新出現(xiàn)的企業(yè)形式，絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導(dǎo)致我國(guó)上市公司呈現(xiàn)出獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)特征。通過(guò)比較我國(guó)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的權(quán)益類(lèi)科目差異相當(dāng)大。我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債總額與西方國(guó)家差不多，大都在35%～43%之間，但我國(guó)上市公司的所有者權(quán)益比重高，超過(guò)50%，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家都在40%以下，相應(yīng)地，我國(guó)公司的長(zhǎng)期負(fù)債水平相當(dāng)?shù)?。資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來(lái)源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權(quán)融資。然而，在籌集資金時(shí)，我國(guó)大多數(shù)上市公司視權(quán)益融資為首要途徑，對(duì)于負(fù)債則過(guò)于謹(jǐn)慎，表現(xiàn)為上市后極力擴(kuò)大股票發(fā)行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現(xiàn)金股利。

資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報(bào)酬率。任何投資的必要報(bào)酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最低報(bào)酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票酬資最高。可是由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展尚不健全，債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的控制，使企業(yè)通過(guò)債券融資的余地很小。目前，我國(guó)的非上市公司偏好于爭(zhēng)取首次公開(kāi)發(fā)行，上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股，如果不能如愿，則會(huì)改為具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，從而獲得股權(quán)資本，不得已才通過(guò)債權(quán)融資。

2.流動(dòng)負(fù)債水平偏高。當(dāng)前我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債在債務(wù)資本中占了很大比例。而過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債將減少企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金，對(duì)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)有一定影響，短期償債能力降低。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。流動(dòng)負(fù)債的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，比如在利率上調(diào)時(shí)資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策和建議

1.改變認(rèn)識(shí)上的偏差。一定比例負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)避稅效應(yīng)，以及約束、激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者等正面效應(yīng)。但并不是負(fù)債額越高越好，必須保持在一定的比例范圍內(nèi)。確定這個(gè)范圍應(yīng)考慮幾個(gè)方面的因素。企業(yè)選擇某一項(xiàng)目的基本前提使保證盈利或至少持平，這就要求借入資本的預(yù)期利潤(rùn)率不小于借款利息率。另外，為了保證企業(yè)在借入某筆款項(xiàng)后，總體資本仍保持盈利或至少持平，就要求企業(yè)借款的預(yù)期利潤(rùn)率大于或等于加權(quán)平均資本成本率。

國(guó)有企業(yè)對(duì)股權(quán)融資過(guò)度偏好。企業(yè)普遍認(rèn)為發(fā)行股票于銀行貸款和發(fā)行債券不同，它不需要到期時(shí)還本付息，因此可以增加利潤(rùn)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。因此我國(guó)的國(guó)有企業(yè)普遍把股票融資作為公司融資的首選途徑，極力擴(kuò)大發(fā)行額度，并且股利分配政策多以配股為主。但是股權(quán)比例過(guò)高，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。債權(quán)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種硬約束，而股權(quán)約束相對(duì)偏軟，股權(quán)比例過(guò)高的資本結(jié)構(gòu)只會(huì)造成對(duì)企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，企業(yè)經(jīng)理努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權(quán)人的利益；適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以降低企業(yè)的資本成本，帶來(lái)稅負(fù)結(jié)構(gòu)利益和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，過(guò)高的股權(quán)比例顯然無(wú)法獲得以上好處。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。從資本結(jié)構(gòu)理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負(fù)債比率，降低自有資本的比率，會(huì)增加我國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值，提高資金的使用效率，達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)。所以通過(guò)一定的途徑降低我國(guó)的自有資本比率勢(shì)在必行。優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵在于改變國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)的非正常聯(lián)系，改變國(guó)家作為所有者、國(guó)有銀行作為債權(quán)人對(duì)國(guó)有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀。企業(yè)的所有者應(yīng)以出資為限對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，企業(yè)一旦無(wú)力清償債務(wù)，所有者不應(yīng)阻礙債權(quán)人對(duì)企業(yè)破產(chǎn)拍賣(mài)；同時(shí)所有者有權(quán)控制企業(yè)的負(fù)債行為，及時(shí)制止企業(yè)損害所有者利益的行為。另外，債權(quán)人承擔(dān)債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格按照財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)成本成正比例關(guān)系的要求考察企業(yè)的貸款項(xiàng)目，調(diào)整貸款利率，超過(guò)企業(yè)所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人堅(jiān)持不貸出資本。最后，在企業(yè)內(nèi)部引入多種投資體，建立合理的債權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)。出于對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)很不合理的考慮，應(yīng)降低國(guó)有股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。除了國(guó)家這一主要股東之外，銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會(huì)公眾等都應(yīng)包含進(jìn)來(lái)。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例。同時(shí)，還應(yīng)適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和股票期權(quán)份額，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者總額的多大比例，不應(yīng)有一個(gè)固定的界限，而應(yīng)與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系。

3.完善股權(quán)融資機(jī)制。在此，可以借鑒西方國(guó)家的一些做法，并結(jié)合我國(guó)實(shí)情進(jìn)行相應(yīng)的融資體制改革，為國(guó)有上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。首先，大力推進(jìn)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的融資體制替代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)融資體制的進(jìn)程，即建立以資本市場(chǎng)為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的效用。減少政府干預(yù)，使政府在資本市場(chǎng)的職責(zé)逐步由融資中介過(guò)度到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。其次，完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，應(yīng)該用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴(kuò)容更具合理性。再其次，規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場(chǎng)秩序，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本，積極維護(hù)中小投資者利益，推進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的社會(huì)化。

4.發(fā)展資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)。我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，讓公司債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)同步發(fā)展或僅略有滯后，實(shí)現(xiàn)公司與資本市場(chǎng)“雙贏”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前債券市場(chǎng)的落后已影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，國(guó)家應(yīng)逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場(chǎng)化，以達(dá)到資本市場(chǎng)的真正多元化。針對(duì)債券市場(chǎng)內(nèi)部嚴(yán)重不均衡的現(xiàn)象，應(yīng)大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，優(yōu)化國(guó)債和金融債券的品種設(shè)計(jì)，完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

5.完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)有助于上市公司資本結(jié)構(gòu)的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構(gòu)，健全企業(yè)制衡機(jī)制。要切實(shí)保護(hù)各股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的最終控制權(quán)和剩余價(jià)值的索取權(quán)，強(qiáng)化各契約方的決策參與權(quán)，減少“內(nèi)部人控制”。其次，加快股權(quán)分置改革，逐步解決股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中的問(wèn)題，真正做到同股同利、同股同權(quán)。因此，我們應(yīng)通過(guò)法規(guī)政策等手段引導(dǎo)上市公司建立有利于公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調(diào)，在實(shí)踐中不斷總結(jié)、調(diào)整和完善，不能期望一蹴而就。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，資本市場(chǎng)的逐步完善，上市公司治理結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理，上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題也會(huì)逐步得以解決。

（作者單位：鄭州大學(xué)國(guó)際學(xué)院 鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院）