江賢希

并購為“兼并”和“收購”。并購的最純粹利益就是為了企業(yè)的發(fā)展，并購能夠給企業(yè)帶來資源的有效配置、協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化等效應(yīng)。但是成功的企業(yè)并購最突出的標(biāo)志就是財(cái)務(wù)整合，對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制是資源有效配置的保證，是企業(yè)戰(zhàn)略有效實(shí)施的基礎(chǔ)，從而獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到并購的目的。

一、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本概念

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是在并購中產(chǎn)生的，分別有估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)，支付風(fēng)險(xiǎn)，整合風(fēng)險(xiǎn)等。并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有綜合性，動(dòng)態(tài)性，不確定性等因素。并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于并購前、并購中、并購后。企業(yè)并購涉及到的各項(xiàng)活動(dòng)可能會(huì)引起并購企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化，從而使得并購價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)了嚴(yán)重的負(fù)偏離。即便如此，并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是可以控制的，提高信息處理質(zhì)量，運(yùn)用科學(xué)的決策機(jī)制和控制手段都可以對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施有效管控。

二、并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識別

1.并購的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。首先，信息的不對稱。由于在交易中存在著信息不對稱，很難對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理的預(yù)估。如果目標(biāo)企業(yè)是非上市公司的話，那么其公司價(jià)值估計(jì)變得更加的困難?？v使目標(biāo)企業(yè)為上市公司，也有可能對并購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)可利用價(jià)值、員工組成結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品的市場占有率等非財(cái)務(wù)信息的了解不足，從而對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估計(jì)有所偏差。若高估了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，則并購成本變高，顯然不能達(dá)到并購的目的。若低估了對方的價(jià)值，那么其他的潛在收購者則有可能提前對目標(biāo)公司并購，從而喪失了一個(gè)良好的投資機(jī)會(huì)。信息不對稱不僅體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，也體現(xiàn)在非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面如：企業(yè)員工的素質(zhì)，文化水平，技術(shù)能力等智力資本在現(xiàn)行會(huì)計(jì)里很難在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)。信息不對稱表現(xiàn)在：（1）對目標(biāo)企業(yè)盈利情況缺乏客觀的認(rèn)識，并購方對目標(biāo)企業(yè)盈利情況一般從財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得。而財(cái)務(wù)報(bào)表是可以通過人為粉飾，隱藏真正的盈利狀況。（2）對目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量不清楚，比如目標(biāo)公司資產(chǎn)的抵押情況。（3）目標(biāo)企業(yè)對有的事項(xiàng)隱瞞，目標(biāo)企業(yè)是否受到訴訟也會(huì)對價(jià)值估計(jì)的影響。其次，目標(biāo)公司價(jià)值估計(jì)的方法不完善。目前，國內(nèi)缺乏成熟的一套企業(yè)并購體系，立法和相關(guān)的規(guī)章制度也不完善，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議收購，就沒有考慮企業(yè)資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值。這就使得并購沒有按照市場價(jià)值規(guī)律來進(jìn)行，而是按照人的主導(dǎo)因素來并購，這樣的企業(yè)價(jià)值估計(jì)是不合理、不客觀的。企業(yè)價(jià)值評估不是簡單的各項(xiàng)資產(chǎn)的總和，還要考慮其財(cái)務(wù)狀況，盈利能力及并購后的整合能力。評價(jià)體系的不完善，往往是因?yàn)橹袊髽I(yè)價(jià)值估值沒有得到足夠的重視。再其次，中介機(jī)構(gòu)不大成熟。投資銀行，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，資產(chǎn)評估部門等中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購評估中起到非常重要角色。然而，中國的資本市場并沒有西方國家那么成熟，相對缺乏具有獨(dú)立的專業(yè)勝任能力與職業(yè)道德的中介機(jī)構(gòu)。甚至有的中介機(jī)構(gòu)為了自身利益出具虛假價(jià)值評估報(bào)告，這就會(huì)嚴(yán)重的干擾并購方的決策。

2.并購中的融資風(fēng)險(xiǎn)。融資的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)引發(fā)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)、每股收益的稀釋及控制權(quán)分散或喪失的風(fēng)險(xiǎn)等，負(fù)債融資還要承擔(dān)利率變動(dòng)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營成敗等所構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。

融資渠道，有內(nèi)部融資渠道和外部融資，其中外部融資渠道包括像銀行等金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券和股票。可以將外部融資形式分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。內(nèi)部融資渠道風(fēng)險(xiǎn)最低，但是必須依賴企業(yè)前期資金的積累。對于負(fù)債融資很顯然一個(gè)優(yōu)點(diǎn)就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。但是，向銀行等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債借款，不僅在額度上有所限制，而且在借款使用上有一定的限制。權(quán)益融資如發(fā)行股票，籌集的資金額度會(huì)比較大，但能夠使公司股權(quán)被稀釋，甚至出現(xiàn)反并購情況。而且當(dāng)目標(biāo)公司盈利比較差時(shí)，公司的并購行為會(huì)使每股收益也會(huì)降低。由于企業(yè)選擇了股權(quán)融資，從而可能會(huì)失去其他融資方式可能帶來的機(jī)會(huì)。權(quán)益性融資，在股票首發(fā)，增發(fā)，配股中會(huì)受到證券相關(guān)法的規(guī)定限制。另外，原有股東經(jīng)常在公司戰(zhàn)略、經(jīng)營管理方式等方面與新股東產(chǎn)生重大分歧，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營決策困難。該種風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以董事會(huì)為治理核心的法人治理機(jī)構(gòu)中，且新股東要求公司保證投資方在公司董事會(huì)中占有一定席位。

3.并購中的支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購支付方式：現(xiàn)金支付，股權(quán)支付，舉債支付，混合支付等。企業(yè)并購支付方式的錯(cuò)誤選擇往往會(huì)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購需要大額資金，而通過現(xiàn)金支付無疑會(huì)加重企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。一方面，如果并購規(guī)模大，并購方也很難擁有巨額的現(xiàn)金，現(xiàn)金支付使得并購大型企業(yè)變得困難。另一方面，現(xiàn)金支付很難享受稅收延遲優(yōu)惠，因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)在收到現(xiàn)金時(shí)候要確認(rèn)收益，從而要負(fù)擔(dān)相應(yīng)的稅負(fù)?，F(xiàn)金支付意味著大量現(xiàn)金用于并購，后期企業(yè)運(yùn)營資金投入就變少，從而影響企業(yè)收益。股權(quán)支付可以有效避免大量現(xiàn)金支付的缺陷，股票并購交易規(guī)模不受現(xiàn)金限制，但是很有可能稀釋原有股東的權(quán)利，同時(shí)發(fā)放股利時(shí)也不能像債券利息那樣在稅前抵扣。還會(huì)出現(xiàn)反向購買情況。如果并購方為上市公司，股價(jià)被低估時(shí)，互換股權(quán)是不合理的。舉債支付，期限錯(cuò)配會(huì)帶來償債風(fēng)險(xiǎn)，并購是一種長期投資，如果借入短期貸款或發(fā)行短期債券，未來現(xiàn)金流量與應(yīng)付利息無法匹配，則企業(yè)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)?；旌现Ц叮旌现Ц兜暮锰幘褪强梢詫Y本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在現(xiàn)金支付與非現(xiàn)金支付優(yōu)缺點(diǎn)中找到一個(gè)平衡點(diǎn)，從而達(dá)到最優(yōu)結(jié)構(gòu)。但是，如果這個(gè)平衡點(diǎn)出現(xiàn)了偏差，則企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不佳會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.并購后企業(yè)整合的風(fēng)險(xiǎn)。并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)變化，資本的綜合成本也發(fā)生了變化。并購后企業(yè)的預(yù)期收益是否能夠達(dá)到企業(yè)的資本成本，影響著并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要想獲得理想的收益，必須對企業(yè)各方面整合。企業(yè)戰(zhàn)略方面的整合，有賴于企業(yè)高管的不斷切磋。經(jīng)營方面，由于各自技術(shù)，組織架構(gòu)，產(chǎn)品等方面的差異，能否成功的整合，直接會(huì)影響當(dāng)期的財(cái)務(wù)經(jīng)營成果。其次，企業(yè)文化制度，人事的變動(dòng)都會(huì)對企業(yè)合并后的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。企業(yè)并購后主要體現(xiàn)在資本運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)收益風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展前景風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購的整合中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又主要集中于財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)人員、財(cái)務(wù)制度的整合等各財(cái)務(wù)相關(guān)方面。財(cái)務(wù)的組織，人員，制度的整合失敗往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購的失敗。

三、并購風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。

1.在并購各環(huán)節(jié)中充分對目標(biāo)企業(yè)信息的收集。對于目標(biāo)企業(yè)股價(jià)，首先要收集必要的信息，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，這就要求并購方充分利用信息技術(shù)從市場上獲得有用信息。并購前必須對宏觀與微觀，內(nèi)部與外部環(huán)境進(jìn)行分析，必須對其產(chǎn)業(yè)環(huán)境，經(jīng)營情況，財(cái)務(wù)情況等進(jìn)行充分了解。既要考察目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)信息，還要關(guān)注其非財(cái)務(wù)狀況。其次，評估方法的正確選擇，評估方法的選擇則要視情況來選擇。企業(yè)評估應(yīng)該注重對企業(yè)價(jià)值的評估，而不是對企業(yè)資產(chǎn)的評估?？茖W(xué)的評估，以收集的有效信息進(jìn)行評估，盡量減少人為主導(dǎo)因素?fù)诫s在企業(yè)價(jià)值評估過程中。不斷地完善評估體系與方法，使得評估結(jié)果更加的合理與客觀。再其次，中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)自身的專業(yè)能力和職業(yè)道德，從而對并購企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該為并購公司提供有效的相關(guān)信息，努力消除信息不對稱，讓估值更加的客觀、合理。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)的控制。 融資方式的選擇要充分考慮以下兩點(diǎn)：融資成本及融資風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，內(nèi)部融資成本最小，其次是負(fù)債融資，最后為股權(quán)融資。內(nèi)部融資具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)。相對于外部融資，它可以減少信息不對稱問題及與此相關(guān)的激勵(lì)問題，節(jié)約交易費(fèi)用，降低融資成本，增強(qiáng)企業(yè)剩余控制權(quán)。但是，內(nèi)部融資能力及其增長，要受到企業(yè)的盈利能力、凈資產(chǎn)規(guī)模和未來收益預(yù)期等方面的制約。對于那些企業(yè)盈利能力比較強(qiáng)，現(xiàn)金充裕的公司可以考慮這種方式，但也要留適當(dāng)?shù)馁Y金到后期運(yùn)營使用。對于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率比較高的，資產(chǎn)流動(dòng)性差的公司盡量減少借款或發(fā)行債券融資，以防公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。而對于負(fù)債低的公司可以適當(dāng)用債權(quán)式融資以減少資本成本。融資的數(shù)量依照公司的資本結(jié)構(gòu)及對未來現(xiàn)金流的情況來確定，盡量避免短期融資用于長期投資。保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率，既可以利用財(cái)務(wù)杠桿的好處，同時(shí)也可以防止償債風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)做大做強(qiáng)。股權(quán)融資最大的風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)稀釋。因此，在管理者的持股比率不變的情況下，在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，增加負(fù)債的利用額，使管理者的持股比率相對上升，就能有效地防止股權(quán)被稀釋。另外，適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大融資渠道，提高商業(yè)銀行對企業(yè)并購融資額度。同時(shí)，合理地利用融資工具，也能有效地控制融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)的控制。現(xiàn)金支付要嚴(yán)格制定并購資金需要量及支出預(yù)算。改進(jìn)支付方式，降低支付風(fēng)險(xiǎn)，合理安排支付時(shí)間，盡量減少現(xiàn)金支出，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高融資彈性。并購權(quán)益性支付方式，則要注意反收購的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行股票收購時(shí)候，要準(zhǔn)確計(jì)算出并購后對方在自己企業(yè)的占有比例。除此之外，還可以考慮采用其他較靈活的融資方式，支付還可以選擇混合支付即股票、現(xiàn)金、債券等各種支付組成各種組合。尤其是目標(biāo)公司規(guī)模比較大時(shí)，混合支付可以分散風(fēng)險(xiǎn)。

4.整合風(fēng)險(xiǎn)的控制。并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制主要從以下幾方面：對經(jīng)營戰(zhàn)略整合風(fēng)險(xiǎn)的控制，對財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的控制，對人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)的控制，對企業(yè)文化整合風(fēng)險(xiǎn)的控制。企業(yè)并購后，對于不良資產(chǎn)必須盡快剝離，加強(qiáng)資產(chǎn)管理與資源的有效配置。建立統(tǒng)一的會(huì)計(jì)核算制度，有效的人力資源考核制度，注重員工的培訓(xùn)，提高員工業(yè)務(wù)能力的同時(shí)，不斷地對企業(yè)文化宣傳與強(qiáng)化，能夠?qū)Σ①徍蟮恼巷L(fēng)險(xiǎn)起到一定地控制。

（作者單位：上海海事大學(xué)）