吳盼文+黃革+占云生

宏觀審慎政策的啟動(dòng)應(yīng)該基于對(duì)系統(tǒng)脆弱性（風(fēng)險(xiǎn)）的監(jiān)測(cè)和深入分析。本文試圖針對(duì)來(lái)源于銀行部門以及房地產(chǎn)部門的脆弱性，對(duì)近年來(lái)國(guó)際認(rèn)可的理論及實(shí)證研究進(jìn)行梳理，提出相應(yīng)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，并用海南在建省初期經(jīng)歷的房地產(chǎn)/金融危機(jī)的有關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)的預(yù)警效果進(jìn)行驗(yàn)證。

宏觀審慎監(jiān)測(cè)指標(biāo)選擇

次貸危機(jī)爆發(fā)后，宏觀審慎政策成為金融宏觀調(diào)控模式改革的重中之重，但一開(kāi)始由于危機(jī)正酣，各界熱議的焦點(diǎn)主要集中在宏觀審慎政策的目標(biāo)及調(diào)控工具上。隨著危機(jī)治理的逐漸深入，如何避免下一次危機(jī)的發(fā)生開(kāi)始提上政策制定者的議程，學(xué)界的研究重點(diǎn)也逐漸轉(zhuǎn)向危機(jī)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警，近幾年在這方面也積累了大量的理論及實(shí)證研究成果，下面就對(duì)已經(jīng)形成共識(shí)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)進(jìn)行梳理。

核心指標(biāo)：信貸缺口

“信貸缺口（credit gap）”被定義為信貸/GDP比率與其長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離。該指標(biāo)首先在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BaselCommittee on Banking Supervision，BCBS）關(guān)于使用逆周期資本緩沖作為核心參考變量的指引中提出，而該指引主要是基于Drehmann等人的研究成果。他們發(fā)現(xiàn)，在眾多潛在變量（包括信貸增速、GDP增速、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格以及銀行盈利能力等）中，信貸缺口是銀行業(yè)危機(jī)最重要的指標(biāo)，當(dāng)信貸/GDP比率比歷史趨勢(shì)高出10個(gè)百分點(diǎn)，可作為一場(chǎng)即將發(fā)生的危機(jī)的最強(qiáng)信號(hào)。盡管最初研究只是使用發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)，近期的文獻(xiàn)證實(shí)這一信號(hào)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也同樣起作用。國(guó)際貨幣基金組織的最近一次研究表明，在給定最低預(yù)測(cè)比的前提下，信貸缺口大于10%時(shí)，信噪比最低（信噪比是指在出現(xiàn)預(yù)警信號(hào)的情況下，不發(fā)生危機(jī)的概率。對(duì)政策參考而言，這一比率越低越好）。研究表明，在信貸缺口大于10%的情況下，3年中發(fā)生銀行危機(jī)的概率為72%。同時(shí)，在5次預(yù)警（信貸缺口大于10%）中，會(huì)有一次失敗。

補(bǔ)充指標(biāo)

信貸增長(zhǎng)指標(biāo)：Jorda等指出，信貸增速是預(yù)測(cè)金融不穩(wěn)定的重要指標(biāo)。Bas等發(fā)現(xiàn)，盡管很難區(qū)分“好的”和“壞的”信貸暴漲，但是壞的暴漲傾向于更猛烈、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。從歷史數(shù)據(jù)看，差不多半數(shù)持續(xù)時(shí)間超過(guò)6年的信貸暴漲最終都會(huì)發(fā)生危機(jī)。IMF指出，信貸缺口年度環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)可以作為提前一至兩年預(yù)測(cè)金融危機(jī)的早期預(yù)警信號(hào)。

資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)指標(biāo)。Borio和Lowe，Borio和Drehmann，以及IMF指出，綜合考慮信貸及資產(chǎn)價(jià)格從長(zhǎng)期趨勢(shì)偏離，可以更好地預(yù)測(cè)銀行業(yè)危機(jī)。房?jī)r(jià)及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于收入或租金的上漲可以作為失衡積累的有價(jià)值的預(yù)測(cè)指標(biāo)。IMF指出，平均房?jī)r(jià)傾向于在金融緊張出現(xiàn)前兩年增長(zhǎng)10～12%。

市場(chǎng)波動(dòng)率及利差。Brunnermeier及Sannikov對(duì)所謂的“波動(dòng)性悖論”做出解釋?！安▌?dòng)性悖論”指的是，即使風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)并不顯著，金融體系也可能遭受危機(jī)。Gilchrist和Zakrajsek以及Stein提出，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很低時(shí)，后續(xù)信貸利差上漲的可能性反而更大。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)包括國(guó)債的期限溢價(jià)以及企業(yè)債券和資產(chǎn)支持證券的信貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)低利差進(jìn)行解釋是困難的，因?yàn)榈屠羁赡苡上M(fèi)者情緒或是消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)偏好或是消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)承受能力決定。盡管如此，Bush等2014年指出，如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)極低，那么融資則非常便宜，宏觀審慎政策就很方便采取保險(xiǎn)措施并進(jìn)行逆向干預(yù)。

償債比率。Drehmann和Juselius發(fā)現(xiàn)，除了信貸缺口指標(biāo)外，償債比率指標(biāo)作為早期預(yù)警指標(biāo)的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于其他指標(biāo)。從長(zhǎng)期來(lái)看，信貸缺口是單一最好指標(biāo)，通常在危機(jī)發(fā)生前3至5年提供早期預(yù)警，而償債比率則在短期內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異。Igan和Loungani從一個(gè)包括55個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的樣本中發(fā)現(xiàn)，2006年末以房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)衡量的房?jī)r(jià)高估越多，則房?jī)r(jià)在最近一輪危機(jī)中下降的幅度越大。

杠桿指標(biāo)。單一貸款或特定資產(chǎn)種類的杠桿情況（例如，不動(dòng)產(chǎn)的貸款價(jià)值比（LTVs）、柜臺(tái)衍生品的保證金要求等等）可以揭示風(fēng)險(xiǎn)積累的有用信息。除了平均杠桿水平外，資產(chǎn)杠桿情況的分布以及投資者杠桿情況的分布也是有益的信息補(bǔ)充。

批發(fā)性融資：銀行的債務(wù)結(jié)構(gòu)也是有用的早期預(yù)警指標(biāo)。由于不可持續(xù)的信貸激增經(jīng)常是由非核心資金來(lái)融資的，因此將銀行融資分解為核心及非核心有助于揭示銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度以及金融周期的階段。Gerdrup，Kvinlog以及Schaanning指出批發(fā)性融資比率是系統(tǒng)性危機(jī)的有用指標(biāo)。

經(jīng)常賬戶赤字。出口疲軟導(dǎo)致的經(jīng)常賬戶赤字經(jīng)常在金融危機(jī)前被觀察到。Jorda等指出，貸款激增和經(jīng)常賬戶失衡的關(guān)聯(lián)在近幾十年有所增加。經(jīng)常賬戶赤字與房?jī)r(jià)上漲也是緊密聯(lián)系的，這兩個(gè)指標(biāo)聯(lián)合使用能較好地預(yù)測(cè)銀行業(yè)危機(jī)。

上述指標(biāo)在中國(guó)的適用性分析—以海南為例

海南是中國(guó)大陸唯一發(fā)生過(guò)區(qū)域性房地產(chǎn)/金融危機(jī)的省份。我們?cè)噲D通過(guò)歷史數(shù)據(jù)來(lái)回顧在海南發(fā)生危機(jī)前，上述各項(xiàng)指標(biāo)的變化情況，看看這些指標(biāo)是否對(duì)危機(jī)有預(yù)測(cè)作用。

危機(jī)的經(jīng)過(guò)

1988年海南建省。1992年初鄧小平南巡講話后，中央提出加快住房制度改革步伐。1993年，海南建省和特區(qū)效應(yīng)得到全面釋放。高峰時(shí)期，海南有兩萬(wàn)多家房地產(chǎn)公司，地價(jià)由1991年的十幾萬(wàn)元/畝飆升至1994年的600多萬(wàn)元/畝，全省財(cái)政收入的40%來(lái)源于房地產(chǎn)業(yè)。1988年房地產(chǎn)平均價(jià)格僅為1350元/平方米，1993年上半年最高漲到7500元/平方米。

1993年6月，國(guó)務(wù)院宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。隨著銀行收縮銀根，全面停放開(kāi)發(fā)貸款和住房按揭貸款，海南房地產(chǎn)熱浪應(yīng)聲而落。之后，開(kāi)發(fā)商紛紛逃離或倒閉，1995年，海南地產(chǎn)泡沫破滅，95%的地產(chǎn)公司破產(chǎn)倒閉，不少銀行的不良貸款率一度高達(dá)60%以上。

1995年8月，海南省政府決定成立海南發(fā)展銀行，以解決省內(nèi)眾多信托投資公司由于大量投資房地產(chǎn)而出現(xiàn)的資金困難問(wèn)題。但是僅僅兩年零10個(gè)月后，海南發(fā)展銀行就出現(xiàn)了擠兌風(fēng)波。1998年6月，央行宣布關(guān)閉海南發(fā)展銀行，這也是新中國(guó)首家因支付危機(jī)關(guān)閉的省級(jí)商業(yè)銀行。

“信貸缺口”指標(biāo)驗(yàn)證

從年度數(shù)據(jù)看。由于我國(guó)的GDP統(tǒng)計(jì)從1994年開(kāi)始才公布季度累計(jì)值，之前都是每年公布一次年度累計(jì)值，因此，我們首先用年末信貸余額與GDP年度累計(jì)值來(lái)計(jì)算信貸缺口，將年末信貸余額除以GDP年度累計(jì)值，再用Hodrick-Prescott濾波法得到長(zhǎng)期趨勢(shì)（圖1，年度數(shù)據(jù)的周期性評(píng)估參數(shù)lambda按慣例設(shè)為100），最后計(jì)算信貸/GDP缺口（圖2）。

從年度數(shù)據(jù)看，信貸缺口大于10%的情況分別是71.03%（1984年）、21.74%（1997年）、22.80%（1998年）、30.65%（1999年）及22.77%（2015年）。1984年信貸缺口較高是由于當(dāng)年的“汽車事件”。而1997～1999年信貸缺口偏高則與當(dāng)時(shí)海南發(fā)展銀行發(fā)生支付危機(jī)的時(shí)間相吻合。

從季度數(shù)據(jù)看。我們?cè)儆眉径葦?shù)來(lái)計(jì)算信貸缺口。我們首先將季末信貸余額除以GDP季度累計(jì)值年化數(shù)，再用Hodrick-Prescott濾波法得到長(zhǎng)期趨勢(shì)（圖3），最后計(jì)算信貸/GDP缺口（圖4）。季度數(shù)據(jù)的周期性評(píng)估參數(shù)lambda一般設(shè)為1600，但是國(guó)際清算銀行及國(guó)際貨幣基金組織等依據(jù)Drehmann et al的研究，認(rèn)為金融周期的時(shí)長(zhǎng)是標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)周期的四倍多，建議在用季度數(shù)據(jù)測(cè)算信貸缺口時(shí)，設(shè)置參數(shù)值lambda為400000。我們也遵循這一做法。

從季度數(shù)據(jù)看，信貸缺口大于10%的情況分別是1996年一季度到2000年一季度（期間僅1996年四季度小于10%），以及2013年三季度至今。其中，1997年一季度、1998年一季度及1999年一季度的信貸缺口值均大于40%。這與1998年海南發(fā)展銀行發(fā)生支付危機(jī)的時(shí)點(diǎn)基本吻合。

3、小結(jié)。用年度數(shù)及季度數(shù)得出的結(jié)論基本吻合，在危機(jī)發(fā)生的前后，信貸/GDP缺口都出現(xiàn)了顯著的上升。年度數(shù)提前1年出現(xiàn)異常，季度數(shù)則是提前兩年出現(xiàn)異常，兩種情況下極值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)10%，其中用年度數(shù)計(jì)算的極值是30.65%，用季度數(shù)計(jì)算的極值是47.65%。

信貸增速指標(biāo)驗(yàn)證

為了使信貸增速指標(biāo)在國(guó)別之間以及地區(qū)之間的比較具有可比性，我們用期末信貸余額除以GDP。我們首先計(jì)算“季末信貸余額/GDP季度累計(jì)值年化數(shù)”，然后計(jì)算該指標(biāo)的同比增長(zhǎng)率，并據(jù)此繪圖如下。從圖中可以看出，從1995年二季度開(kāi)始，“信貸/GDP”同比出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，超過(guò)30%。比1998年6月海南發(fā)展銀行支付危機(jī)爆發(fā)點(diǎn)提前3年。

資產(chǎn)價(jià)格增速指標(biāo)驗(yàn)證

海南省處置積壓房地產(chǎn)工作小組辦公室資料顯示，1989年，海南省房地產(chǎn)投資僅為3.2億元，而1990～1993年間，房地產(chǎn)投資比上年分別增長(zhǎng)143%、123%、225%、62%，最高年投資額達(dá)91.3億元，各年房地產(chǎn)投資額占當(dāng)年固定資產(chǎn)投資總額的比例22%、38%、66%與49%。據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)年鑒（1996）》統(tǒng)計(jì)，1988年，海南商品房平均價(jià)格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年猛漲至5000元/平方米，1993年達(dá)到7500元/平方米的頂峰。短短三年，增長(zhǎng)超過(guò)4倍。而從1988年到1993年，海南省城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位在崗職工年平均工資分別是1399元、1640元、1981元、2194元、2720元以及3501元。1988年，一年工資可以買一平方米住房，到了1993年，買不到半平方米。

結(jié)論及建議

從海南的情況來(lái)看，在危機(jī)發(fā)生前1～3年，監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系的幾項(xiàng)主要指標(biāo)均出現(xiàn)了顯著的異常，因此，可以說(shuō)，監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系確實(shí)可以發(fā)揮“預(yù)警”作用。國(guó)際社會(huì)的實(shí)證研究也表明，在信貸缺口大于10%的情況下，三年中發(fā)生銀行危機(jī)的概率為72%。因此，本文所總結(jié)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的足夠重視，畢竟近年來(lái)歷次金融危機(jī)都是以信貸激增及資產(chǎn)價(jià)格泡沫為特征的。當(dāng)前可將信貸缺口等指標(biāo)視為金融危機(jī)的前瞻性“先行指標(biāo)”，并綜合考慮金融發(fā)展程度、債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。

由于單一指標(biāo)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)并不是完美的，因此應(yīng)該多個(gè)指標(biāo)同時(shí)分析，并輔以對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主觀判斷。IMF指出，房?jī)r(jià)和按揭貸款這兩個(gè)指標(biāo)一起分析，能對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累發(fā)出強(qiáng)力的信號(hào)，并能提前2～4年對(duì)危機(jī)發(fā)出預(yù)警。Arregui等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信貸和房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)時(shí)，危機(jī)發(fā)生的可能性呈現(xiàn)非線性上升。盡管如此，是否采取行動(dòng)仍然需要依靠充分考慮各種相關(guān)信息后的判斷。例如，假如按揭貸款增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但是房?jī)r(jià)不漲，可能意味著住房滲透程度的提高以及供給彈性較高，從而減小了宏觀審慎干預(yù)的必要性。相反，當(dāng)一國(guó)經(jīng)歷短暫的或周期性的住房供給短缺時(shí)，房?jī)r(jià)上漲迅猛，但是按揭貸款增長(zhǎng)并不強(qiáng)勁。在這種情況下，通過(guò)結(jié)構(gòu)性措施增加土地及住房的供給比部門性的宏觀審慎工具更有效。

（作者單位：中國(guó)人民銀行?？谥行闹?，作者吳盼文系中國(guó)人民銀行?？谥行闹行虚L(zhǎng)）