王海峰

混改作為新一輪國(guó)企改革重頭戲，政策風(fēng)口之下，有望成為2017年確定性主題之一。

2017年新年伊始，軍工板塊一馬當(dāng)先領(lǐng)漲市場(chǎng)，申萬(wàn)軍工指數(shù)一周漲幅接近5%。

軍工行情的火爆源自于中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)推出的混合所有制改革（下稱(chēng)“混改”）意見(jiàn)，《中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)公司關(guān)于發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》共提出26條意見(jiàn)，包括將推動(dòng)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，放大國(guó)有資本功能，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

2016年9月底以來(lái)，混改頻現(xiàn)提速信號(hào)，2017年有望實(shí)質(zhì)性突破。

軍工混改涉及集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，民營(yíng)資本介入、科研院所改制、股權(quán)激勵(lì)和員工持股等多個(gè)方面，成為市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)，但軍工只是混改大潮中的一朵浪花。

作為推進(jìn)國(guó)企市場(chǎng)化的最有效手段，混改是深化國(guó)企改革的重中之重，具有改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)、

激發(fā)市場(chǎng)活力、降低成本三重意義，賦予實(shí)體經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能。2016年下半年以來(lái)，作為國(guó)企改革的重點(diǎn)突破方向，混改大潮洶涌而來(lái)——

8月中旬，《國(guó)有控股混合所有制企業(yè)員工持股試點(diǎn)意見(jiàn)》下發(fā)，加快對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，國(guó)企改革進(jìn)一步“深化”;9月底，在混改專(zhuān)題會(huì)議上，東航集團(tuán)、聯(lián)通集團(tuán)、南方電網(wǎng)、哈電集團(tuán)、中國(guó)核建、中國(guó)船舶等央企和浙江省被確定為混改“6+1”試點(diǎn)，混改開(kāi)始進(jìn)入到逐步落地的階段;12月中旬，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，“要深化國(guó)企國(guó)資改革……混合所有制改革是國(guó)企改革的重要突破口……在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等七大領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐?！?/p>

而在A股市場(chǎng)整體萎靡的前提下，混改主題已然成為當(dāng)下最具確定性的主題，獲得了投資者高度認(rèn)可。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年12月16日至2017年1月11日，上述六大央企旗下主要A股上市公司平均漲幅達(dá)到11.33%，而同期上證指數(shù)漲幅僅為0.41%。

國(guó)企改革不斷向“深水區(qū)”推進(jìn)，混改的重要性亦不斷抬升，隨著2017年3月“兩會(huì)”和“十九大”時(shí)間窗口期的臨近，混改作為新一輪國(guó)企改革重頭戲，后續(xù)還會(huì)有其他領(lǐng)域的央企以及地方國(guó)企宣布混改計(jì)劃，市場(chǎng)將反復(fù)聚焦，有望成為A股市場(chǎng)2017年確定性主題之一。

混改加速

東方證券表示，本輪混改可追溯至2013年底十八屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，這為2015年出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2015]54號(hào)）（下稱(chēng)“《意見(jiàn)》”）定下了總綱領(lǐng)和基調(diào)，而后者則成為這次混改熱潮的統(tǒng)領(lǐng)性文件，所有混改的規(guī)范、方向、原則以及標(biāo)準(zhǔn)都可以在這份文件中找到對(duì)應(yīng)。

在混改的橫向?qū)用妫瑢?duì)于三類(lèi)國(guó)企，《意見(jiàn)》提供了不同的混改思路，其中：對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域國(guó)企，運(yùn)用整體上市等方式，積極引入其他國(guó)有資本或各類(lèi)非國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化;對(duì)包括通信、交運(yùn)、水電、油氣、電網(wǎng)、核電、軍工等關(guān)鍵行業(yè)國(guó)企，原則是保持國(guó)有資本控股地位，支持非國(guó)有資本參股;對(duì)公益類(lèi)國(guó)企，在水電氣熱（發(fā)電）、公共交通（民航、鐵路、地鐵）、公共設(shè)施等提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的行業(yè)和領(lǐng)域，根據(jù)不同業(yè)務(wù)特點(diǎn)，加強(qiáng)分類(lèi)指導(dǎo)，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)參與經(jīng)營(yíng)。

在混改的縱向?qū)用?，則是分層推進(jìn)，其中：國(guó)企二級(jí)及以下企業(yè)，以研發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)服務(wù)等實(shí)體企業(yè)為重點(diǎn)，引入非國(guó)有資本;集團(tuán)層面，在國(guó)家有明確規(guī)定的特定領(lǐng)域，堅(jiān)持國(guó)有資本控股;在其他領(lǐng)域，鼓勵(lì)通過(guò)整體上市、并購(gòu)重組、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式，逐步調(diào)整國(guó)有股權(quán)比例;地方層面，鼓勵(lì)地方從實(shí)際出發(fā)推進(jìn)混合所有制改革。

混改核心在于引入國(guó)有資本以外的其他資本，包括民資和外資。引入民資的路徑也有很多種，如在國(guó)資流動(dòng)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)層面操作、在上市公司層面通過(guò)定增等引入戰(zhàn)略投資者、轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份等?！兑庖?jiàn)》提出了以下幾個(gè)混改民間資本參與方向：

組合引入保險(xiǎn)資金、社?；鸬乳L(zhǎng)期投資者參與國(guó)家重點(diǎn)工程投資，包括PPP等，如山東啟動(dòng)的“國(guó)資劃撥社?！保型M(jìn)一步盤(pán)活國(guó)有資本。

支持國(guó)有資本與非國(guó)有資本共同設(shè)立股權(quán)投資基金，參與企業(yè)改制重組。央企層面，2016年，中國(guó)誠(chéng)通成立3500億元規(guī)模的國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，隨后不久，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)企業(yè)中國(guó)國(guó)新也成立了2000億元規(guī)模的中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金，兩只基金都有望進(jìn)一步參與國(guó)企的改制重組。地方層面，山東、廣東、云南、四川等多省紛紛成立了國(guó)改發(fā)展基金。國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)。2016年8月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等三部門(mén)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》，明確了國(guó)企員工持股試點(diǎn)的原則、實(shí)施方案，在保證國(guó)有控股地位的前提下，政策傾向于科技企業(yè)先試點(diǎn)和骨干持股，并明確了員工持股數(shù)量與股權(quán)流轉(zhuǎn)規(guī)則。

地方國(guó)資層面的員工持股試點(diǎn)推進(jìn)也是有條不紊，北京于2016年年底已經(jīng)出臺(tái)員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的實(shí)施辦法，目前試點(diǎn)企業(yè)已經(jīng)確定;而上海、廣州等多地的市屬?lài)?guó)有控股混合所有制企業(yè)的員工持股計(jì)劃已經(jīng)有落地的案例。

2016年以來(lái)，圍繞《意見(jiàn)》相關(guān)部門(mén)先后出臺(tái)了7個(gè)專(zhuān)項(xiàng)配套文件，國(guó)資委還會(huì)同有關(guān)部門(mén)出臺(tái)了36個(gè)配套文件，國(guó)改的“1+N”文件體系基本完成。

廣發(fā)證券表示，并購(gòu)重組與混改是國(guó)企改革的兩條重要路線，分別解決國(guó)企“做大做強(qiáng)”和“提質(zhì)增效”的問(wèn)題。而國(guó)企的“癥結(jié)”在于效率偏低，國(guó)企利潤(rùn)增速長(zhǎng)期低于社會(huì)平均水平，2016年國(guó)企“效率差”的情形甚至有惡化跡象。

在央企重組主線已被市場(chǎng)充分反映的情況下，國(guó)企“混改路線”尚存在較大的市場(chǎng)認(rèn)知偏差，混改是國(guó)企“效率”提升突破口，中期內(nèi)國(guó)企“混改”有望加速。2016年9月底以來(lái)，混改頻現(xiàn)提速信號(hào)，2017年有望獲實(shí)質(zhì)性突破。

2016年9月底，國(guó)家發(fā)改委副主任劉鶴撰文《以混合所有制改革試點(diǎn)作為深化國(guó)企改革的突破口，實(shí)現(xiàn)完善治理強(qiáng)化激勵(lì)突出主業(yè)提高效率的改革試點(diǎn)目標(biāo)》強(qiáng)化混改方向，政府態(tài)度明朗化。

2016年10月中旬，東航集團(tuán)、聯(lián)通集團(tuán)、南方電網(wǎng)、哈電集團(tuán)、中國(guó)核建、中國(guó)船舶等中央企業(yè)以及浙江省混合所有制改革項(xiàng)目列入第一批混改試點(diǎn)，央企混改“6+1”試點(diǎn)的推出拉開(kāi)了新一輪混改的大幕。

2016年11月，東航集團(tuán)表示，將推進(jìn)混合所有制改革，“探索進(jìn)一步降低東航集團(tuán)對(duì)東航股份持股比例”;遼寧省出讓7家國(guó)企股權(quán)至社?；?，探索地方國(guó)資劃撥社保推進(jìn)混改的新機(jī)制。

2016年12月，國(guó)家電網(wǎng)提出以混改方式開(kāi)展增量配電投資業(yè)務(wù)，邁出電力領(lǐng)域混改第一步;中石油集團(tuán)召開(kāi)全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議，通過(guò)《集團(tuán)公司市場(chǎng)化改革指導(dǎo)意見(jiàn)》和《集團(tuán)公司混合所有制改革指導(dǎo)意見(jiàn)》;聯(lián)通集團(tuán)在2017年工作會(huì)議上表示經(jīng)濟(jì)“以爭(zhēng)取混合所有制改革試點(diǎn)為契機(jī)，建立真正市場(chǎng)化的機(jī)制?！?/p>

2017年1月，中國(guó)鐵路總公司召開(kāi)的工作會(huì)議中明確強(qiáng)調(diào)混改啟動(dòng);中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)公司印發(fā)了《中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)公司關(guān)于發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，響應(yīng)軍工領(lǐng)域混改號(hào)召。

同時(shí)，地方國(guó)企混改也加速推進(jìn)。浙江省國(guó)資委公布要加大混合所有制改革力度，努力在改革重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得突破;經(jīng)新疆維吾爾自治區(qū)新聞出版廣電局、新疆維吾爾自治區(qū)國(guó)資委批準(zhǔn)成立的混合所有制試點(diǎn)企業(yè)北京未來(lái)媒體科技股份有限公司揭牌，形成了廣電國(guó)有資本、非公有制資本和員工持股構(gòu)成的國(guó)有資本處于控股地位的混合所有制結(jié)構(gòu);江西省旅游集團(tuán)混合所有制改革引進(jìn)戰(zhàn)略投資者簽約儀式在南昌舉行，江西省混改邁出實(shí)質(zhì)性步伐。

顯然，進(jìn)入2017年，七大領(lǐng)域及“6+1”試點(diǎn)的混改推進(jìn)將會(huì)進(jìn)一步加速，并進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性操作層面，混改的大幕已經(jīng)拉開(kāi)。

國(guó)改之重

國(guó)信證券認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于混改主題的關(guān)注度再次提升，主要得益于三個(gè)方面因素的積極變化。

首先，政策基調(diào)有所轉(zhuǎn)變，混改被提升至國(guó)企改革的“重要突破口”位置。盡管2014年7月中旬國(guó)資委就將中國(guó)建材、中國(guó)醫(yī)藥兩家央企作為混改試點(diǎn)，但是此后政策基調(diào)以“做大做強(qiáng)國(guó)企”和“防止國(guó)有資產(chǎn)流失”為主，央企合并重組不斷，混改進(jìn)展則明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。自2016年以來(lái)，從9月底的混改專(zhuān)題會(huì)首次披露“6+1”試點(diǎn)企業(yè)到12月中旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“混合所有制改革是國(guó)企改革的重要突破口”，政策基調(diào)明顯有所轉(zhuǎn)變。

混改之所以被視為國(guó)企改革的重要突破口，國(guó)金證券認(rèn)為，主要有四個(gè)方面的因素：

混改是國(guó)企改革的核心部分?；旄耐ㄟ^(guò)引入社會(huì)資本，將打破壟斷，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化，有效提升國(guó)企業(yè)績(jī)。因此混改是國(guó)企改革的核心，同時(shí)也是改革的深水區(qū)，可以說(shuō)國(guó)改的成敗在于混改能否成功推進(jìn)。

過(guò)去的混改政策并沒(méi)有針對(duì)壟斷行業(yè)，進(jìn)入2016年后對(duì)壟斷行業(yè)的混改重視程度與日俱增。首先在2016年1-3月，國(guó)家發(fā)改委三度提及電力等壟斷行業(yè)混改事宜; 9月混改第一批試點(diǎn)名單中點(diǎn)名眾多國(guó)有壟斷性企業(yè)，通過(guò)引入非國(guó)有資本多元化投資，完善治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，從而增加企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力;12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，均要求混改在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域做出突破，壟斷行業(yè)混改成為唯一會(huì)議成文的方向，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)提法漸少。本次混改直指壟斷性行業(yè)，魄力非常。

國(guó)企改革已形成完整的政策體系，在實(shí)施方面也取得重要進(jìn)展，具備攻堅(jiān)混改的基礎(chǔ)。目前，國(guó)企改革“1+N”文件體系已經(jīng)完成，“1+N”文件體系及相關(guān)細(xì)則共同形成了國(guó)企改革的設(shè)計(jì)圖、施工圖;在實(shí)施方面，“十項(xiàng)改革”全面鋪開(kāi)，央企重組整合、改組組建投資運(yùn)營(yíng)公司，以及地方國(guó)企混改等方面均取得了積極進(jìn)展。

混改方向逐步明確，具備從布局期向推進(jìn)期轉(zhuǎn)換基礎(chǔ)。《意見(jiàn)》這一綱領(lǐng)性文件提出了四大主要目標(biāo)，其中包括到2020年，“國(guó)有企業(yè)公司制改革基本完成，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)取得積極進(jìn)展”。到目前為止，混改頂層設(shè)計(jì)及員工持股等相關(guān)配套政策已逐步出臺(tái)，混改試點(diǎn)討論也日益充分，逐步確定了在七大壟斷領(lǐng)域首先推進(jìn)混改以及相關(guān)試點(diǎn)，具備加速推進(jìn)的基礎(chǔ)。此外，2017年的“兩會(huì)”及“十九大”也是為混改提供操作層面政策支持的有利因素。

混改是降杠桿和PPP的重要助力。降低企業(yè)杠桿率是當(dāng)前著力推進(jìn)的改革方向，混改有助于國(guó)企降杠桿，在債轉(zhuǎn)股實(shí)施過(guò)程中，鼓勵(lì)引入社會(huì)資本參與債轉(zhuǎn)股。在PPP項(xiàng)目中，也鼓勵(lì)推動(dòng)混合所有制，組建國(guó)企、民企、外企共同參與的項(xiàng)目公司，能夠發(fā)揮不同企業(yè)比較優(yōu)勢(shì)。

其次，改革領(lǐng)域從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)轉(zhuǎn)向壟斷性行業(yè)，表明混改逐漸向“深水區(qū)”邁進(jìn)。對(duì)比2014年7月中旬的首批混改試點(diǎn)及2016年9月底公布的6家試點(diǎn)企業(yè)，一個(gè)明顯的變化是從建材、醫(yī)藥等相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)轉(zhuǎn)變至電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等壟斷性行業(yè)，體現(xiàn)出政府推動(dòng)“混改”逐漸邁向改革“深水區(qū)”的決心。

第三，相關(guān)國(guó)企近期動(dòng)作頻頻，積極表態(tài)推進(jìn)混改，雖然混改真正措施并未落地，但這些表態(tài)也在一定程度上表明企業(yè)對(duì)推進(jìn)混改的積極態(tài)度。

混改路徑

當(dāng)前混改模式以拆分非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行混改和進(jìn)行非上市資產(chǎn)整合與注入為主，國(guó)信證券認(rèn)為，目前國(guó)企進(jìn)行混改的路徑主要有兩種：一種是通過(guò)將非核心業(yè)務(wù)分拆出來(lái)，單獨(dú)設(shè)立新的公司，引入民資或外資等非國(guó)有資本，并且謀求未來(lái)上市，以中石化拆分銷(xiāo)售業(yè)務(wù)板塊為例;另一種通過(guò)將集團(tuán)內(nèi)非上市資產(chǎn)進(jìn)行整合，注入上市公司平臺(tái)，使得國(guó)資保值增值，例如軍工企業(yè)中的科研院所資產(chǎn)注入、中石油將集團(tuán)金融資產(chǎn)注入虧損的上市公司等。

市場(chǎng)原本的混改期待是通過(guò)企業(yè)所有權(quán)的多元化，使得國(guó)企的公司治理和經(jīng)營(yíng)效率更加高效，從而提升國(guó)企的盈利能力。

從理論上講，混改的意義在于通過(guò)企業(yè)所有權(quán)的多元化，將擁有不同要素資本的投資主體整合到一起，通過(guò)股權(quán)紐帶，將各自擁有的要素資本投進(jìn)企業(yè)進(jìn)行重新優(yōu)化組合，從而達(dá)到更優(yōu)的總效用。

因此，市場(chǎng)原本期待的混改形式是引入民資、外資等其他資本，將其高效的公司治理模式帶入國(guó)企的經(jīng)營(yíng)中，并且對(duì)公司運(yùn)營(yíng)決策具有一定影響力，以此提高國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率;或者是通過(guò)員工持股，綁定人力資本的投入者，激發(fā)員工的工作積極性，將個(gè)人利益與公司利益進(jìn)行捆綁，從而提升國(guó)企的經(jīng)營(yíng)效率。

通過(guò)對(duì)比市場(chǎng)原本期待的混改與當(dāng)前各個(gè)國(guó)企正在做的混改，國(guó)信證券認(rèn)為仍存差距，當(dāng)前混改融資易，但卻改制難。

然而，云南省的“白藥模式”有可能將成為國(guó)企混改突破新樣本，為混改開(kāi)辟出新的路徑。

2016年12月29日，云南白藥（000538.SZ）控股股東白藥控股混改方案出爐，擬通過(guò)全增資的形式引入新華都作為戰(zhàn)略投資人。

國(guó)金證券認(rèn)為，白藥控股混改方案有兩大亮點(diǎn)，一是打破了之前云南省國(guó)資委100%的控股地位，新華都和云南省國(guó)資委各持有50%股權(quán)，并列為第一大股東，民企和國(guó)企平起平坐;二是雙方達(dá)成“去行政化”條款，“買(mǎi)斷”云南白藥高管的行政性職級(jí)，成為徹底職業(yè)經(jīng)理人，以后全部市場(chǎng)化選聘，是對(duì)原有國(guó)企體制下治理和激勵(lì)機(jī)制改革的一次大膽嘗試。

總的來(lái)說(shuō)，本次白藥控股的混改堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向，新華都作為白藥控股引入的戰(zhàn)略投資方，大比例股權(quán)投資并參與管理層，有別于大多國(guó)企混改案例中民營(yíng)資本占少數(shù)股權(quán)進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，“白藥模式”充分激發(fā)民營(yíng)資本活力，有助于提升國(guó)企業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，提升企業(yè)效率。同時(shí)，“白藥模式”將成為國(guó)企混改突破新樣本，是地方混改的又一個(gè)可借鑒的案例，預(yù)計(jì)后續(xù)無(wú)論央企還是地方國(guó)企均將積極推進(jìn)。

此外，國(guó)金證券還認(rèn)為，國(guó)企市場(chǎng)化混改的方式將更加多樣化。除了員工持股、引入戰(zhàn)略投資者之外，債轉(zhuǎn)股和混改也是互為助力的關(guān)系，社會(huì)資本可以通過(guò)參與債轉(zhuǎn)股基金或是地方AMC公司，實(shí)現(xiàn)債券轉(zhuǎn)股權(quán)之后的間接持股。

華泰證券也表示，與此前相比，本輪混改另一不同背景是債轉(zhuǎn)股浪潮開(kāi)始，作為一種嶄新的金融工具，債轉(zhuǎn)股對(duì)混改的推動(dòng)作用巨大。

自2016年10月10日債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)后，云錫集團(tuán)、中鋼集團(tuán)、廣晟公司、山東能源集團(tuán)等債轉(zhuǎn)股落地迅速，地方AMC也在快速擴(kuò)容，銀行系A(chǔ)MC不斷涌現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股的大潮已經(jīng)啟動(dòng)。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等新工具，為混改提供新動(dòng)力。首先，相對(duì)于以往的政策性債轉(zhuǎn)股，本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化運(yùn)作，基本理念與混改相一致，因而對(duì)大型國(guó)企的債轉(zhuǎn)股參與自然會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)化的氣息，從理念上助推混改;其次，本輪市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股鼓勵(lì)社會(huì)資本參與，這意味著社會(huì)資本可通過(guò)入股AMC等方式，比較順暢地以戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者身份進(jìn)入，參與國(guó)有企業(yè)債務(wù)重組，進(jìn)而推進(jìn)債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)的混合所有制改革;第三，AMC、商業(yè)銀行等第三方機(jī)構(gòu)積極，本身必然會(huì)豐富企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

催化行情

華泰證券表示，混改相關(guān)公告對(duì)股價(jià)刺激顯著，個(gè)股行情往往演繹三浪。首次釋放混改預(yù)期激發(fā)第一浪、階段性回調(diào)為第二浪、確鑿方案公告會(huì)激發(fā)更強(qiáng)烈的第三浪。而目前央企混改案例仍處于第一浪，出現(xiàn)第三浪的概率非常高。

華泰證券對(duì)相關(guān)歷史案例的研究表明，混改對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)改善預(yù)期，會(huì)迅速在股價(jià)上得到反映，公告效應(yīng)非常顯著。

以安泰科技（000969.SZ）為例，控股股東中國(guó)鋼研集團(tuán)對(duì)混改有四次比較關(guān)鍵的表態(tài)。2014年3月12日，中國(guó)鋼研董事長(zhǎng)及公司提出大力推進(jìn)混改，相關(guān)表態(tài)推動(dòng)了后續(xù)半年的持續(xù)上漲;2015年4月，安泰科技公告計(jì)劃收購(gòu)天龍鎢鉬并引入其管理層，復(fù)牌后股價(jià)開(kāi)始飆升，漲幅達(dá)120%;2015年8月28日，相關(guān)重組方案公布，安泰科技一改此前持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，上漲35%;2015年12月28日，集團(tuán)公布員工持股計(jì)劃獲得通過(guò)，在熔斷過(guò)后也進(jìn)行了強(qiáng)勢(shì)反彈。

同時(shí)，華泰證券研究發(fā)現(xiàn)，混改個(gè)股行情往往有三浪：當(dāng)某個(gè)國(guó)企首次釋放混改預(yù)期時(shí)，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)資金的追逐，此為第一浪;快速上漲后，由于混改方案復(fù)雜性導(dǎo)致一段時(shí)間真空期，沒(méi)有預(yù)期兌現(xiàn)，發(fā)生回調(diào)，此為第二浪;在確鑿方案出臺(tái)或者有較為權(quán)威的混改信息透露，即關(guān)于混改的核心內(nèi)容如戰(zhàn)略投資者名單公布、宣布引入管理團(tuán)隊(duì)等，體現(xiàn)企業(yè)推進(jìn)混改決心堅(jiān)定，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期最高，自然會(huì)引發(fā)最大漲幅。過(guò)往典型案例（如中百集團(tuán)、中石化、中國(guó)鋼研集團(tuán)和中國(guó)航天科技四次比較大型的混改，見(jiàn)表）基本驗(yàn)證了這一規(guī)律。

華泰證券認(rèn)為，考慮到本輪混改推進(jìn)力度將會(huì)持續(xù)超預(yù)期，出現(xiàn)第三浪的可能性非常高。從目前來(lái)看，由于混改企業(yè)的具體方案還未公之于眾，部分企業(yè)方案仍在制定，現(xiàn)在仍處在第一浪的時(shí)刻，要做好迎接主升浪的準(zhǔn)備。

同時(shí)，華泰證券還認(rèn)為混改正式進(jìn)入加速階段。預(yù)計(jì)2017年春季，第一批試點(diǎn)方案陸續(xù)發(fā)布落地，第二、三批試點(diǎn)名單發(fā)布持續(xù)加熱，油氣、電力等壟斷領(lǐng)域率先破局，高密度、多層次政策將催化混改行情。

政策層面，混合所有制改革將成政策先發(fā)點(diǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求混合所有制改革在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐，指向十分明確。同時(shí)，明確將混合所有制改革作為國(guó)企改革的突破口，混改在國(guó)企改革政策路徑中的先發(fā)位置被肯定。因此，可以預(yù)期更多的混改配套文件和政府工作報(bào)告等頂層支持將出臺(tái)。

實(shí)施層面，并未在首批試點(diǎn)名單中的中石油等壟斷央企響應(yīng)迅速，對(duì)全國(guó)的混改工作起到了良好的示范作用。油氣、電力領(lǐng)域混改有望率先破局。從國(guó)家發(fā)改委表態(tài)及中石油的示范帶動(dòng)作用推測(cè)，油氣改革方案發(fā)布已經(jīng)迫近;電力領(lǐng)域的電改頂層設(shè)計(jì)完成，國(guó)家電網(wǎng)提出以混改方式開(kāi)展增量配電投資業(yè)務(wù)，近期有望看到示范項(xiàng)目。

七大領(lǐng)域

國(guó)金證券表示，雖然混改成為國(guó)企改革“突破口”，但是并不意味著會(huì)在2017年大面積鋪開(kāi)，從目前的形勢(shì)和監(jiān)管層的表述來(lái)看，主要還是以試點(diǎn)的形式推進(jìn)，成熟一家推進(jìn)一家，整體基調(diào)還是“穩(wěn)”字當(dāng)頭，地方混改推進(jìn)速度可能較快。

結(jié)合2016年9月底的混改專(zhuān)題會(huì)和2016年12月中旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議披露的信息，2017年混改將在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工這七大行業(yè)展開(kāi)，而東航集團(tuán)、聯(lián)通集團(tuán)、南方電網(wǎng)、哈電集團(tuán)、中國(guó)核建、中國(guó)船舶被列為第一批混改試點(diǎn)企業(yè)，表明民航、電信、電力、軍工這四大行業(yè)的混改將率先進(jìn)行。

民航：東航集團(tuán)目標(biāo)為國(guó)有資本投資公司，上市公司引入外資和民資。

在民航業(yè)，東航集團(tuán)被列為第一批混改試點(diǎn)企業(yè)，其混改已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性結(jié)果，是國(guó)企深化改革的重要樣本之一。

首先，在集團(tuán)層面，東航集團(tuán)目標(biāo)成為具有航空特色的國(guó)有資本投資公司，創(chuàng)建產(chǎn)業(yè)投資公司和建立集團(tuán)層面的董事會(huì)制度。2016年11月22日，根據(jù)國(guó)資委批復(fù)，東方航空產(chǎn)業(yè)投資有限公司正式成立，成為集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)直接投資和產(chǎn)業(yè)基金投資的運(yùn)作平臺(tái);11月29日，東方航空（600115.SH）將東航物流剝離上市公司，轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)業(yè)，表明東航產(chǎn)業(yè)已開(kāi)始進(jìn)行資本運(yùn)作;12月7日，中組部宣布劉紹勇任東航集團(tuán)董事長(zhǎng)，任命馬須倫為東航集團(tuán)董事，標(biāo)志著集團(tuán)層面的董事會(huì)制度正式成立。

其次，在上市公司層面，達(dá)美航空和攜程先后入股，股權(quán)結(jié)構(gòu)更趨多元化。2015年7月，達(dá)美航空以4.5億美元認(rèn)購(gòu)東航H股股份，持股比例達(dá)到3.55%，并在上市公司董事會(huì)取得一個(gè)觀察員席位。2016年4月，東方航空與攜程簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，攜程以30億資金參與東航定增，獲得3.22%的股份，并表示有意于定增后12個(gè)月內(nèi)繼續(xù)增持，而東航也承諾根據(jù)攜程持股比例給予相應(yīng)的董事會(huì)觀察員或董事席位。

電信：聯(lián)通集團(tuán)混改或與BAT聯(lián)姻。

在電信行業(yè)，中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）是混改的標(biāo)桿企業(yè)，改革預(yù)期在2016年年中就已較為強(qiáng)烈，而公司股價(jià)則在9月底的混改專(zhuān)題會(huì)召開(kāi)后大幅上漲，最高漲幅達(dá)到94%。從近幾年聯(lián)通集團(tuán)的事件梳理來(lái)看，一方面集團(tuán)內(nèi)部在過(guò)去兩年進(jìn)行了反腐查亂;另一方面近期均和BAT簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，顯示出聯(lián)通集團(tuán)已為后續(xù)混改做了不少鋪墊工作。例如，和騰訊的合作從單純的微信沃卡擴(kuò)展至反電信欺詐、社會(huì)化營(yíng)銷(xiāo)、云數(shù)據(jù)計(jì)算等多方面;與百度的合作將深入至人工智能、大數(shù)據(jù)等方面;與阿里巴巴在基礎(chǔ)通信服務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域展開(kāi)深入合作。

電力與電氣設(shè)備：進(jìn)展相對(duì)較慢。

在這一輪混改試點(diǎn)中，南方電網(wǎng)和哈電集團(tuán)分別屬于電力和電氣設(shè)備行業(yè)。相對(duì)東航集團(tuán)和聯(lián)通集團(tuán)來(lái)講，這兩家央企的改革進(jìn)展相對(duì)較慢。

南方電網(wǎng)方面，2016年11月底在深圳前海設(shè)立了蛇口自貿(mào)區(qū)供電有限公司，被稱(chēng)為是增量配電業(yè)務(wù)混合所有制改革的首次探索。但是從出資股東的資本屬性來(lái)看，5家股東或是央企背景，或是央企全資控股公司，或是地方國(guó)資，與混合所有制原本之意并不一致。

哈電集團(tuán)方面，2016年5月進(jìn)行了集團(tuán)董事長(zhǎng)的更換，隨后在2016年12月通過(guò)了《哈電集團(tuán)深化改革工作方案》，由于改革方案或細(xì)則并未披露，因此后續(xù)改革進(jìn)展仍需要繼續(xù)跟蹤。

軍工：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入重獲想象空間，關(guān)注試點(diǎn)企業(yè)改革進(jìn)展。

集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入最受資本市場(chǎng)關(guān)注。這一輪混改試點(diǎn)中，軍工行業(yè)有兩家企業(yè)入選，分別為中國(guó)船舶和中國(guó)核建。相較于其他行業(yè)，軍工行業(yè)的獨(dú)特之處在于十大軍工集團(tuán)旗下的科研院所擁有大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但由于體制原因，無(wú)法注入上市公司。按照資產(chǎn)口徑來(lái)估算，十大軍工集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率還不足40%，相較于改革目標(biāo)和歐美水平仍有翻倍的空間。近期，隨著*ST黑豹（600760.SH）獲成飛集團(tuán)的核心資產(chǎn)注入，市場(chǎng)對(duì)于2017年軍工改制破局、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的想象空間再次打開(kāi)。

中國(guó)船舶和中國(guó)核建在2016年均有相應(yīng)的改革措施。中國(guó)船舶方面，下屬上市公司鋼構(gòu)工程（600072.SH）收購(gòu)了中船九院100%股權(quán)，上市公司的業(yè)務(wù)從船舶配件生產(chǎn)擴(kuò)展至設(shè)計(jì)、勘探、工程承包等高附加值領(lǐng)域。

中國(guó)核建方面，2016年9月下屬子公司中核巖土（002542.SZ）與河南東方建筑設(shè)計(jì)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，此舉“為下一步進(jìn)行混合所有制改革打好基礎(chǔ)”;此外，集團(tuán)也公布了《關(guān)于全面深化改革的實(shí)施方案》，其中涉及42項(xiàng)改革舉措，混改方面包括選擇3家試點(diǎn)子公司來(lái)引入非國(guó)有資本參與改制重組和經(jīng)營(yíng)管理、集團(tuán)子公司入股非國(guó)有企業(yè)、混合所有制企業(yè)開(kāi)展管理層和骨干員工持股試點(diǎn)等。

在2016年改革進(jìn)展的基礎(chǔ)上，2017年，這兩家試點(diǎn)企業(yè)在集團(tuán)層面以及下屬上市公司的改革進(jìn)展以及資本運(yùn)作值得關(guān)注。

石油天然氣：板塊拆分嘗試“混改”，資產(chǎn)整合分類(lèi)注入。

盡管石油和天然氣行業(yè)并未說(shuō)明試點(diǎn)企業(yè)，但是中石油和中石化的混改舉措從2014年就已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行，改革思路主要有以下兩個(gè)方面：

首先，單獨(dú)將市場(chǎng)化程度相對(duì)較高的銷(xiāo)售、管道等偏中下游的板塊拆分，進(jìn)行混改嘗試。中石化將油品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體移交給中國(guó)石化銷(xiāo)售公司擁有、管理和控制，并引進(jìn)25家境內(nèi)外投資者認(rèn)購(gòu)中國(guó)石化銷(xiāo)售有限公司29.99%的股權(quán)，銷(xiāo)售業(yè)務(wù)板塊實(shí)行“混改”;中石油方面，其西氣東輸管道將向廣匯能源江蘇啟東LNG分銷(xiāo)轉(zhuǎn)運(yùn)站實(shí)行第三方開(kāi)放，是中石油管道運(yùn)輸首次向第三方開(kāi)放。

其次，將集團(tuán)資產(chǎn)進(jìn)行整合，分類(lèi)注入上市公司平臺(tái)。中石油和中石化的另一個(gè)改革思路是將集團(tuán)內(nèi)不同板塊的資產(chǎn)進(jìn)行整合，分類(lèi)注入上市公司平臺(tái)。例如，中石化將石油工程技術(shù)服務(wù)有限公司的100%股權(quán)注入石化油服（600871.SH），成為中石化的石油工程技術(shù)服務(wù)的上市平臺(tái)，將石油工程機(jī)械有限公司的100%股權(quán)注入石化機(jī)械（000852.SZ），成為中石化的石油機(jī)械上市平臺(tái);中石油則宣布將其旗下全部金融資產(chǎn)打包注入*ST濟(jì)柴（000617.SZ），實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)全部上市。

鐵路：集團(tuán)表態(tài)推進(jìn)混改，但改革舉措尚待推出。

與南方電網(wǎng)、哈電集團(tuán)為試點(diǎn)的電力、電氣設(shè)備行業(yè)一樣，鐵路行業(yè)的混改進(jìn)展相對(duì)較慢。盡管近期集團(tuán)表態(tài)要推進(jìn)“混改”，政府部門(mén)也一直發(fā)文鼓勵(lì)民資進(jìn)入鐵路項(xiàng)目建設(shè)，但是由于鐵路投資體量巨大，盈利能力較差，民營(yíng)資本參與的積極性也相對(duì)不高。例如，從PPP項(xiàng)目構(gòu)成來(lái)看，截至2016年9月，鐵路項(xiàng)目數(shù)量75個(gè)，投資額3184億元，占交通運(yùn)輸類(lèi)的比重分別不到6%和10%，從側(cè)面印證了民資對(duì)于鐵路項(xiàng)目的參與熱情不高。

國(guó)金證券認(rèn)為，財(cái)務(wù)壓力迫使鐵路改革，混改推進(jìn)將形成正向催化。目前對(duì)鐵路改革的市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)處于低點(diǎn)，因此在鐵路領(lǐng)域混改的推進(jìn)將有正向刺激作用。此外，鐵總總負(fù)債達(dá)到4.3萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)64.7%，利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)大，財(cái)務(wù)壓力迫使鐵總積極加快改革進(jìn)程。未來(lái)在鐵路建設(shè)以及運(yùn)營(yíng)上，引入戰(zhàn)略投資者包括民間資本，將邁出實(shí)質(zhì)性性的步伐，至少在部分省區(qū)開(kāi)始試點(diǎn)，同時(shí)引入市場(chǎng)成本加價(jià)定價(jià)體制。

風(fēng)口掘金

國(guó)金證券建議沿著三條主線布局混改：一是繼續(xù)關(guān)注首批混改試點(diǎn)“6+1”集團(tuán)旗下公司;二是關(guān)注有望入選第二批混改試點(diǎn)的四類(lèi)企業(yè)，包括鐵總、國(guó)家電網(wǎng)、中石油、中石化以及建筑類(lèi)央企旗下的相關(guān)上市公司;三是關(guān)注地方混改推進(jìn)較快的天津、上海、浙江、廣東（廣州、深圳）、山東、安徽、云南等地方國(guó)企上市公司。

華泰證券則建議沿政策層面與執(zhí)行層面兩大維度布局，把握央企混改、地方混改、國(guó)企賣(mài)殼、國(guó)企定增引入民資四條主線。

在政策層面，壟斷行業(yè)的破壟是本次混改的最重要推進(jìn)方向;其次地方混改阻力較低，有望先行一步。執(zhí)行層面上，實(shí)現(xiàn)混改的方式主要有兩種，一是存量替代，即國(guó)企上市公司“殼”變現(xiàn)，民資企業(yè)替代;二是增量引入，即民資通過(guò)定增參股國(guó)企。

華泰證券表示，圍繞“6+1”試點(diǎn)和七大壟斷領(lǐng)域的央企集團(tuán)混改，是確定性最強(qiáng)的邏輯。雖然部分標(biāo)的的市場(chǎng)表現(xiàn)已充分反映混改預(yù)期，但仍有許多壟斷領(lǐng)域中的公司未進(jìn)入試點(diǎn)，等待挖掘。央企破壟這條線上的混改擴(kuò)散路徑應(yīng)為“第一批試點(diǎn)企業(yè)-有望進(jìn)入第二批試點(diǎn)的壟斷央企-處于壟斷行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)節(jié)，但混改預(yù)期被低估的企業(yè)”。

對(duì)于具體領(lǐng)域，華泰證券認(rèn)為，電力領(lǐng)域的混改重點(diǎn)是增量配電側(cè)和售電側(cè)，關(guān)注國(guó)家電網(wǎng)旗下上市公司以及電側(cè)是電力行業(yè)混改預(yù)期最強(qiáng)的環(huán)節(jié)，建議關(guān)注已經(jīng)布局售電側(cè)業(yè)務(wù)的上市公司;油氣領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈放寬準(zhǔn)入，關(guān)注下游銷(xiāo)售環(huán)節(jié)及管網(wǎng)混改;混改是軍工領(lǐng)域改革的核心，資產(chǎn)證券化空間巨大，各集團(tuán)旗下的上市公司將成為集團(tuán)資產(chǎn)注入的平臺(tái)，混改也呈現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花的態(tài)勢(shì)，建議自下而上挖掘軍工領(lǐng)域混改標(biāo)的;電信領(lǐng)域的混改方向尚不清晰，可關(guān)注由中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信共同出資設(shè)立的鐵塔公司的上市，民營(yíng)資本進(jìn)入預(yù)期強(qiáng)烈;民航領(lǐng)域，東航的成功實(shí)踐有望帶動(dòng)其他國(guó)營(yíng)航空集團(tuán)，在物流快遞行業(yè)巨頭紛紛上市的情況下，存在戰(zhàn)略投資民航，發(fā)展貨運(yùn)物流的可能性;隨著鐵路領(lǐng)域混改的推進(jìn)，建議關(guān)注鐵總旗下唯一鐵路專(zhuān)業(yè)運(yùn)輸上市公司。

地方混改推進(jìn)阻力相對(duì)較小，尤其以市場(chǎng)化氛圍濃厚的上海為先，華泰證券建議，關(guān)注混改預(yù)期強(qiáng)烈的相關(guān)上市公司。

東方證券建議，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)資體量大、上市平臺(tái)豐富、國(guó)改經(jīng)驗(yàn)成熟、動(dòng)力強(qiáng)的省市，包括上海、山東、廣東、江蘇地區(qū)國(guó)改;同時(shí)精選小而美、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、上市平臺(tái)具有稀缺性的地區(qū)國(guó)改，如安徽省、北京國(guó)改等。

在執(zhí)行層面上，國(guó)有上市公司，將“殼”資源變賣(mài)給民資，實(shí)現(xiàn)混改，可以取得超額收益。華泰證券建議通過(guò)以下五個(gè)方面篩選績(jī)差國(guó)企“殼”標(biāo)的：市值小于50億元;國(guó)有控股且大股東持股小于40%;業(yè)績(jī)差，連續(xù)兩年虧損;資產(chǎn)負(fù)債率大于50%;過(guò)剩行業(yè)。

國(guó)企通過(guò)定增引入民營(yíng)資本也是實(shí)現(xiàn)混改的重要方式，此前東方航空等混改案例也均取得了顯著的超額收益，但基于公開(kāi)信息，定增案例難以前瞻性布局，華泰證券建議關(guān)注定增公告后的投資機(jī)會(huì)。