王東岳

在現(xiàn)有運(yùn)營條件下，美欣達(dá)收購標(biāo)的想要實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾恐怕并非易事。

12月29日，美欣達(dá)（002034.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購浙江旺能環(huán)保股份有限公司（下稱“旺能環(huán)?！保?，交易標(biāo)的作價(jià)42.5億元。

根據(jù)重組草案，旺能環(huán)保主要從事生活垃圾焚燒發(fā)電廠的投資、建設(shè)及運(yùn)營業(yè)務(wù)。

重組草案中，上市公司表示，本次交易有利于提高上市公司的核心競爭力，提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善公司財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，符合全體股東的利益。

根據(jù)業(yè)績承諾，2017-2019年，旺能環(huán)保扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于2.4億元、3億元和4億元。

但評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2017-2019年，旺能環(huán)保預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別約為2.2億元、2.78億元和3.77億元，旺能環(huán)保能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾仍有待觀察。

估值提升

根據(jù)重組草案，旺能環(huán)保100%股權(quán)本次交易作價(jià)約為42.5億元，其中上市公司擬以資產(chǎn)置換方式向美欣達(dá)集團(tuán)支付對(duì)價(jià)5.6億元、以現(xiàn)金方式向美欣達(dá)集團(tuán)支付交易對(duì)價(jià)6.38億元，以發(fā)行股份的方式向全體股東支付交易對(duì)價(jià)30.52元，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為31.34元/股。

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年9月30日，旺能環(huán)保股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為42.51億元，較審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)增值29.75億元，增值率約為233.03%。

重組草案顯示，2015年12月，美欣達(dá)集團(tuán)曾與邁科希富簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定邁科希富將其持有的旺能環(huán)保1.41億股（約占旺能環(huán)?？偣杀镜?5.29%）轉(zhuǎn)讓給美欣達(dá)集團(tuán)。

2016年1月10日，旺能環(huán)保召開股東大會(huì)并修改公司章程，同意邁科希富將其持有的旺能環(huán)保1.41億股轉(zhuǎn)讓給美欣達(dá)集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股8.75元，合計(jì)12.35億元。

以轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，截至2016年1月，旺能環(huán)保整體估值約為35億元。

根據(jù)重組草案，2016年6月21日，旺能環(huán)保股東大會(huì)同意引入財(cái)務(wù)投資者，美欣達(dá)集團(tuán)將其持有旺能環(huán)保的890萬股（占旺能環(huán)?？偣杀镜?.225%）、1996萬股（占旺能環(huán)?？偣杀镜?.99%）和1780萬股（占旺能環(huán)?？偣杀镜?.45%），分別轉(zhuǎn)讓給永興達(dá)實(shí)業(yè)、重慶財(cái)信和新龍實(shí)業(yè)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股11.25元，交易金額分別為1億元、2.25億元和2億元。

以交易價(jià)格計(jì)算，旺能環(huán)保整體估值上升至45億元，較2016年1月估值增長28.57%。

重組草案中，上市公司表示，在邁科希富決定退出與本次交易評(píng)估基準(zhǔn)日之間，旺能環(huán)保取得了武陟旺能等項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)，在運(yùn)營規(guī)模和市場布局方面取得了較快的發(fā)展；同時(shí)，在邁科希富決定退出前，旺能環(huán)保 2014年歸屬于母公司所有者的凈利潤為3248萬元，本次交易評(píng)估基準(zhǔn)日前，旺能環(huán)保2015年和2016年 1-9月，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.01億元和1.14億元，旺能環(huán)保的盈利能力已得到了大幅提升。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別約為6.32億元、7.42億元和5.89億元。2015年，旺能環(huán)保營業(yè)收入同比增長17.33%，同期公司凈利潤同比增長210.31%，歸屬凈利率由5.14%提升至13.59%。

值得關(guān)注的是，2014年，旺能環(huán)保財(cái)務(wù)費(fèi)用約為8441萬元，營業(yè)外收入約為1639萬元；2015年，旺能環(huán)保財(cái)務(wù)費(fèi)用約為6262萬元，同比減少2179萬元，營業(yè)外收入約為5404萬元，同比增加3765萬元，一增一減合計(jì)增加凈利潤5944萬元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異于同行

與同行業(yè)上市公司相比，旺能環(huán)保每噸垃圾上網(wǎng)發(fā)電量相對(duì)較高，但公司利潤率則相對(duì)較低。

根據(jù)重組草案，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保的垃圾入爐量分別約為174.62萬噸、231.3萬噸和195.79萬噸；同期，公司出售電量分別約為5.18億度、7.88億度和6.55億度。計(jì)算可知，2014年、2015年及2016年1-6月，旺能環(huán)保每噸垃圾上網(wǎng)電量分別約為296.68度、340.68度和334.52度。

重組草案中，旺能環(huán)保表示，原子公司許昌天鍵主要從事火力發(fā)電和供熱，與垃圾焚燒發(fā)電差異較大，自2016年9月起，許昌天健及其子公司不再納入旺能環(huán)保財(cái)務(wù)報(bào)表合并范圍。

在剔除許昌天健業(yè)務(wù)影響后，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保的垃圾入爐量分別約為167.38萬噸、213.83萬噸和179.21萬噸；同期，公司出售電量分別約為4.55億度、6.02億度和5.13億度。

經(jīng)計(jì)算，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保每噸垃圾上網(wǎng)發(fā)電量分別約為271.93度、281.37度和286.35度。

重組草案中，旺能環(huán)保將偉明環(huán)保（603568.SH）、中國天楹（000035.SZ）等公司列為可比對(duì)象。

公開數(shù)據(jù)顯示，2013-2015年，偉明環(huán)保每噸垃圾上網(wǎng)發(fā)電量分別約為239.65度、265.65度和272.92度；2014年和2015年，中國天楹每噸垃圾上網(wǎng)發(fā)電量分別約為194.85度和215.77度。

剔除許昌天健后，旺能環(huán)保每噸垃圾上網(wǎng)發(fā)電量仍高于同行業(yè)上市公司。

值得的關(guān)注的是，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保剔除火電業(yè)務(wù)后的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目毛利率分別約為32.83%、38.02%和40.64%。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014-2015年，偉明環(huán)保垃圾焚燒業(yè)務(wù)毛利率分別約為66.49%和66.06%；同期，中國天楹垃圾焚燒業(yè)務(wù)毛利率分別約為65.1%和56.48%。

重組草案中，旺能環(huán)保表示，公司在早期取得的項(xiàng)目中采用了毛利率相對(duì)較低的流化床技術(shù)。隨著旺能環(huán)保的快速發(fā)展，目前其在建、籌建的項(xiàng)目主要采用毛利較高的爐排爐技術(shù)，待該等項(xiàng)目投入運(yùn)營后，旺能環(huán)保的毛利率有望進(jìn)一步提升。

業(yè)績承諾不易實(shí)現(xiàn)

重組草案中，原股東承諾，2017-2019年，旺能環(huán)?？鄢墙?jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于2.4億元、3億元和4億元。然而，令人較為擔(dān)心的是，旺能環(huán)保能否順利實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾？

根據(jù)重組草案，截至2016年9月，旺能環(huán)保已運(yùn)營、試運(yùn)營項(xiàng)目的垃圾總處理能力約為8450噸/日，年處理量約為308.43萬噸；公司在建、籌建項(xiàng)目的預(yù)計(jì)垃圾總處理能力約為8000噸/日。在建籌建項(xiàng)目完工后，公司合計(jì)產(chǎn)能約為1.65萬噸/日，年處理產(chǎn)能約為600.43萬噸。

評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2017-2019年，旺能環(huán)保預(yù)期供電收入分別約為5.02億元、6.45億元和9.3億元。

根據(jù)重組草案，旺能環(huán)保供電收入=上網(wǎng)電量×電價(jià)。其中，上網(wǎng)電量=垃圾處理量×噸垃圾發(fā)電量×（1-自用電率）。

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目按入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量，折算比例為每噸生活垃圾280千瓦時(shí)，未超過上述電量的部分執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元（含稅）；超過上述電量的部分執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)。

數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保垃圾發(fā)電項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入金額分別約為2.75億元、4.17億元和3.47億元。同期，公司出售電量分別約為5.18億度、7.88億度和6.55億度。經(jīng)計(jì)算，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保每度電價(jià)約為0.53元。

根據(jù)重組草案，2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保剔除許昌天健后的垃圾處理量分別約為236.18萬噸和204.09萬噸。同期，公司垃圾處理費(fèi)用分別約為1.89億元和1.46億元。經(jīng)計(jì)算，2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保單位垃圾處理費(fèi)用分別約為80.09元/噸和71.57元/噸。

評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2016年9-12月，旺能環(huán)保垃圾處理費(fèi)用約為4915萬元。以每噸處理費(fèi)用71.57元計(jì)算，2016年9-12月，旺能環(huán)保垃圾處理量約為68.67萬噸。2016年，旺能環(huán)保預(yù)期垃圾處理量約為272.76萬噸，公司產(chǎn)能利用率約為88.43%。

依公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率及噸垃圾上網(wǎng)發(fā)電量計(jì)算可知，2019年，旺能環(huán)保預(yù)期處理垃圾量約為530.96萬噸（600.43×0.88），預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)供電收入8.06億元（530.96×286.35×0.53），與公司預(yù)測收入尚存有1.24億元差距。

同時(shí)，根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2019年，旺能環(huán)保預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)垃圾處理費(fèi)收入4.55億元。但以公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率計(jì)算，2019年，旺能環(huán)?？蓪?shí)現(xiàn)的垃圾處理費(fèi)收入約為3.8億元，與公司預(yù)期存有7460萬元差距。

事實(shí)上，即使根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2017-2019年，旺能環(huán)保預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)的凈利潤金額分別約為2.2億元、2.78億元和3.77億元，與公司業(yè)績承諾分別存有1966萬元、2152萬元和2269萬元差距。

此外，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測，2019年，旺能環(huán)保預(yù)期可實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入總額約為14.75億元。以業(yè)績承諾計(jì)算，2019年，旺能環(huán)保預(yù)期凈利率約為27.11%。

但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-9月，旺能環(huán)保凈利率分別約為6%、14.28%和20.05%，與預(yù)期凈利率同樣存有較大差距。