馮琳

內(nèi)容提要：本文以新股發(fā)行詢價(jià)制度為背景，引入“合謀”建立了一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)-擬上市公司-保薦人的三層委托代理模型，具體考察最優(yōu)防范合謀的機(jī)制特征，指出要防范發(fā)行詢價(jià)中的合謀應(yīng)加強(qiáng)社會(huì)媒體對(duì)新股發(fā)行詢價(jià)過(guò)程中的監(jiān)督，提高對(duì)合謀發(fā)行的行為懲罰力度，提高對(duì)內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)的威懾力；并在此基礎(chǔ)上對(duì)現(xiàn)實(shí)詢價(jià)過(guò)程中存在的合謀行為進(jìn)一步分析，主要包括：防范合謀行為要充分發(fā)揮社會(huì)媒體的監(jiān)督能力，公司的透明度與合謀行為存在密切關(guān)系，承銷商和保薦人缺乏良好的激勵(lì)約束機(jī)制。

關(guān)鍵詞：詢價(jià)制度；合謀行為；防范合謀契約

中圖分類號(hào)：F8325文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）01-0042-07

一、問(wèn)題提出與文獻(xiàn)綜述

股票發(fā)行制度對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮以及運(yùn)行效率的提高至關(guān)重要。我國(guó)自2005年1月實(shí)施發(fā)行詢價(jià)制度至今，管理層對(duì)股票發(fā)行制度不斷進(jìn)行著完善，然而從實(shí)施結(jié)果來(lái)看，相關(guān)的制度改革似乎并未達(dá)到所期望的效果，近兩年來(lái)的股市暴漲暴跌便是最好的說(shuō)明。一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)具備資源配置、直接融資、經(jīng)濟(jì)晴雨表和財(cái)富效應(yīng)四大基本功能，但中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)狀況卻不利于資本市場(chǎng)四大基本功能的發(fā)揮；同時(shí)，“萬(wàn)福生科”、“奧賽康”等等各種違規(guī)發(fā)行事件也暴露了中國(guó)股票發(fā)行制度存在的痼疾。

合謀（collusion）是導(dǎo)致中國(guó)股票發(fā)行制度存在種種問(wèn)題的重要原因。中國(guó)現(xiàn)行的詢價(jià)制度源于英美兩國(guó)的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制（Book Building），本質(zhì)在于通過(guò)建立擬上市公司和投資者之間建立充分溝通的機(jī)制，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的真實(shí)需求，降低擬上市公司與投資者之間存在的信息不對(duì)稱的問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)定價(jià)的最優(yōu)化[1]。良好的詢價(jià)制度能夠在定價(jià)前充分收集“知情投資者”掌握的信息，通過(guò)把這些信息有效地反映在發(fā)行價(jià)格上，減少發(fā)行價(jià)格偏離公司真實(shí)價(jià)值的程度，從而提高定價(jià)效率。然而，中國(guó)目前的詢價(jià)制度卻演變成了擬上市公司和承銷商進(jìn)行利益輸送的工具，合謀報(bào)高價(jià)或報(bào)低價(jià)的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。事實(shí)上，對(duì)于擬上市公司和承銷商而言，保證新股發(fā)行成功是雙方共同的利益訴求，再加上中國(guó)目前的信息披露制度和法治相對(duì)不健全的原因，擬上市公司與承銷商兩者的緊密聯(lián)系很容易使兩者產(chǎn)生合謀行為。

亞當(dāng)·斯密在《國(guó)富論》中首次提出了兩權(quán)分離后引起的代理問(wèn)題，并首次闡述了合謀現(xiàn)象的存在，他把合謀現(xiàn)象描述為：“同業(yè)中人甚至為了娛樂(lè)或者消遣也很少聚集在一起，但是他們談話的結(jié)果，往往不是陰謀對(duì)付公眾便是籌劃抬高價(jià)格[2]?！痹诳ㄌ貭柦M織中合謀被定義為一種正式意義上的串謀，合謀理論也最早被用來(lái)解釋卡特爾組織的合謀行為[3]。而后其理論從解釋卡特爾組織的合謀現(xiàn)象發(fā)展到解釋上市公司內(nèi)部存在的利益輸送行為[4-5]。

國(guó)外研究組織合謀的代表人物是Jean Jacques Laffont和Jean Tirole（1997），指出由于組織中合謀行為的存在，其對(duì)激勵(lì)機(jī)制的扭曲是導(dǎo)致組織運(yùn)行效率低下的根本性的原因，并建立了組織內(nèi)合謀行為的一般分析框架-PSA框架[6]（即委托人、監(jiān)管者和代理人的層級(jí)結(jié)構(gòu)）。在PSA框架的層級(jí)結(jié)構(gòu)中，Jean Jacques Laffont和David Martimort（2000）提出了合謀的兩種類型：一類是作為代理人與代理人間的合謀；另一類是監(jiān)管者和代理人之間的合謀[7]。鑒于合謀會(huì)造成組織效率的損失，為保證組織的高效運(yùn)行，防范合謀行為的產(chǎn)生變得至關(guān)重要。Tirole（1986，1992）提出了防范合謀的一般性解決辦法，即委托人通過(guò)設(shè)計(jì)一個(gè)防范合謀的合同使得其監(jiān)督人和代理人合謀情況下的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其相應(yīng)的收益，同時(shí)認(rèn)為監(jiān)督分工對(duì)防范串謀有益[8]。20世紀(jì)60年代合同理論興起，從委托代理的角度指出了合謀的存在。合同理論認(rèn)為合謀的生成取決于委托代理關(guān)系中的激勵(lì)約束機(jī)制，合謀意味著私下的、法外的安排，由于信息的不對(duì)稱而導(dǎo)致的潛在可能性會(huì)迫使委托人改變或修改與代理人簽訂的契約[9]。委托代理理論的核心問(wèn)題是，在存在信息不對(duì)稱以及利益沖突的假設(shè)前提下，委托人如何設(shè)計(jì)一個(gè)最優(yōu)的契約來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)代理人的有效激勵(lì)。

國(guó)內(nèi)目前可以檢索到的文獻(xiàn)中，對(duì)合謀現(xiàn)象的研究主要集中在組織內(nèi)的合謀行為，也就是上市公司內(nèi)合謀行為的研究。公司內(nèi)部存在的合謀現(xiàn)象一方面損害了中小股東的利益，另一方面影響了公司的運(yùn)行效率[10]。部分學(xué)者從中國(guó)的政企合謀角度分析了合謀行為。聶輝華和李金波（2006）指出政企合謀是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)率與高事故發(fā)生率并存的原因之一[11]。進(jìn)一步地，聶輝華和蔣敏杰（2011）從政企合謀的角度分析了中國(guó)礦難頻發(fā)的原因[12]?？偟膩?lái)看，目前對(duì)合謀理論的應(yīng)用研究大多局限于上市公司內(nèi)部，最終落腳到如何提升公司治理水平，更鮮有文獻(xiàn)將合謀理論引入到新股發(fā)行制度中。

本文借鑒Tirole和Laffont構(gòu)建的合謀理論框架以及聶輝華（2006）的研究框架，從合謀角度對(duì)發(fā)行詢價(jià)制度中存在的問(wèn)題進(jìn)行分析。文中的模型將監(jiān)管機(jī)構(gòu)（例如中國(guó)證監(jiān)會(huì)）作為委托人，擬上市公司和保薦人分別為代理人和監(jiān)管人，代理人和保薦人之間是信息完全對(duì)稱的，那么擬上市公司和保薦人為保證發(fā)行成功，有很大的動(dòng)機(jī)簽訂契約進(jìn)行合謀。

二、防范合謀模型的構(gòu)建

（一）參與者

現(xiàn)實(shí)的股票發(fā)行詢價(jià)過(guò)程中涉及參與人眾多，本文為便于研究，將問(wèn)題簡(jiǎn)化，假設(shè)新股發(fā)行過(guò)程中主要有三個(gè)博弈主體：監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、擬發(fā)行上市公司和保薦人，三者之間存在著一個(gè)三層的委托代理關(guān)系，形成了一個(gè)總契約。由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題的存在，新股發(fā)行過(guò)程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）無(wú)法準(zhǔn)確獲得擬上市公司有關(guān)新股發(fā)行的全部信息，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）作為委托人（Principal）以契約形式授權(quán)保薦人作為監(jiān)督者（Supervisor）來(lái)監(jiān)督代理人（Agent）實(shí)現(xiàn)新股的發(fā)行上市，本文中的代理人（Agent）即擬上市公司。監(jiān)管機(jī)構(gòu)（P）的主要職責(zé)在于設(shè)定主要的規(guī)則，在擬上市公司（A）和保薦人（S）存在違規(guī)發(fā)行的情況下對(duì)其實(shí)施相應(yīng)的懲罰措施。監(jiān)管機(jī)構(gòu)（P）是指監(jiān)督機(jī)構(gòu)，它依照法律、法規(guī)和國(guó)務(wù)院授權(quán)，統(tǒng)一監(jiān)督管理全國(guó)證券期貨市場(chǎng)，維護(hù)證券期貨市場(chǎng)秩序，保障其合法運(yùn)行①，并依法對(duì)上市公司新股發(fā)行活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理。保薦人作為監(jiān)督者（S）負(fù)責(zé)監(jiān)督擬上市公司的新股發(fā)行過(guò)程。保薦人制度最早提出是在2003年1月監(jiān)督機(jī)構(gòu)召開(kāi)“全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議”上，同年12月保薦人制度正式實(shí)施?！氨Ｋ]人制度”是指由證券公司負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行公司的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件中所載資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，協(xié)助擬發(fā)行上市公司建立嚴(yán)格的信息披露制度[13]。保薦人制度核心在于保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任人問(wèn)責(zé)機(jī)制，旨在將上市后的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任落實(shí)到個(gè)人。保薦人制度的引入也標(biāo)志著中國(guó)的新股發(fā)行制度由主承銷推薦制過(guò)渡到保薦制。擬上市公司通過(guò)實(shí)現(xiàn)首次公開(kāi)募股，獲得了自身和社會(huì)效益的雙重效益。自身效益體現(xiàn)在擬上市公司通過(guò)上市籌集資金，從而為公司的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)和升級(jí)等提供了資金支持；社會(huì)效益體現(xiàn)在提高社會(huì)閑散資金的利用率，優(yōu)化資源配置效率，同時(shí)定期的強(qiáng)制信息披露可以推動(dòng)相關(guān)行業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)。

在模型中，本文假定在新股發(fā)行過(guò)程中，擬上市公司有兩種股票發(fā)行方案可選，記為C=C1，C2，C1表示擬上市公司采取的高質(zhì)量的發(fā)行方式，在此發(fā)行方式下，擬上市公司不存在粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表和欺詐發(fā)行的行為，信息披露真實(shí)、完整；C2表示擬上市公司采取的低質(zhì)量的發(fā)行方式，在此發(fā)行方式下，擬上市公司存在偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者欺詐發(fā)行的行為，信息披露不實(shí)。上述兩種新股發(fā)行方式的成本不同，低質(zhì)量的發(fā)行方式需要投入更多的人力和資本（比如偽造財(cái)務(wù)報(bào)表），但是新股一旦發(fā)行成功，股票的高抑價(jià)對(duì)公司以及承銷商帶來(lái)的收益頗為可觀，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高質(zhì)量的新股發(fā)行方式，這也是很多公司希望通過(guò)新股發(fā)行來(lái)實(shí)現(xiàn)公司上市的原因之一。但是低質(zhì)量的新股發(fā)行方式為社會(huì)帶來(lái)的效益往往是極度負(fù)面的，從提升社會(huì)福利角度來(lái)講，一方面低質(zhì)量的新股發(fā)行方式為公司帶來(lái)的收益只是一時(shí)的，高抑價(jià)的背后往往是新股的長(zhǎng)期弱勢(shì)，這也在一定程度上違背了股票市場(chǎng)具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能，股票市場(chǎng)會(huì)逐步演變?yōu)樯鐣?huì)閑置資金的“圈錢機(jī)”；另一方面欺詐發(fā)行更多的是侵害了投資者的利益。若新股發(fā)行過(guò)程中擬發(fā)行上市公司與承銷商以及相關(guān)的發(fā)行機(jī)構(gòu)之間存在利益輸送行為，而且這種行為得不到有效的監(jiān)控和制止，那么中小投資者居于劣勢(shì)的現(xiàn)象就會(huì)愈發(fā)地明顯。上述兩點(diǎn)都不利于社會(huì)福利的提升。

此外，本文將社會(huì)的總收益看作1，公司上市產(chǎn)生的社會(huì)效益分為三部分：監(jiān)管機(jī)構(gòu)的社會(huì)效益、擬上市公司的社會(huì)效益以及保薦人的社會(huì)效益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的社會(huì)效益表現(xiàn)在公司通過(guò)上市提高社會(huì)閑散資金的利用率，提升了投資者的投資信心，一定程度上有助于社會(huì)的穩(wěn)定；擬上市公司的社會(huì)效益表現(xiàn)在公司通過(guò)上市籌措資金，為企業(yè)的未來(lái)發(fā)展運(yùn)營(yíng)提供資金支持；保薦人的社會(huì)效益體現(xiàn)在，通過(guò)成功發(fā)行新股來(lái)提升自身的承銷商聲譽(yù)，從而為自身贏得更多的市場(chǎng)份額。

（二）信息結(jié)構(gòu)

在實(shí)際的新股發(fā)行過(guò)程中，新股發(fā)行須先由發(fā)審委審核通過(guò)。發(fā)審委核準(zhǔn)通過(guò)后，新股發(fā)行工作才能正式啟動(dòng)。在這一過(guò)程中證監(jiān)會(huì)（P）與擬上市公司（A）之間存在信息不稱，證監(jiān)會(huì)（P）無(wú)法判斷擬上市公司（A）最后會(huì)采取何種新股發(fā)行方式，在這種情況下，對(duì)于公司（A）來(lái)講占優(yōu)的發(fā)行方式必然是低質(zhì)量發(fā)行方式。證監(jiān)會(huì)（P）授權(quán)保薦人（S）對(duì)擬上市公司（A）的新股發(fā)行過(guò)程施行監(jiān)督，擬上市公司必須按照證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定制作申請(qǐng)文件，由保薦人保薦并向證監(jiān)會(huì)申報(bào)。或者說(shuō)保薦人接受擬上市公司的委托負(fù)責(zé)新股發(fā)行的所有事宜。本文假定保薦人（S）與擬上市公司（A）之間信息完全對(duì)稱，保薦人對(duì)擬上市公司的具體財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況以及詢價(jià)公告擁有完全的信息，保薦人也十分清楚擬上市公司采取何種新股發(fā)行方式，因此不存在對(duì)保薦人的信念修正問(wèn)題。

在新股發(fā)行過(guò)程中，若擬上市公司（A）選擇高質(zhì)量的發(fā)行方式（C1），擬上市公司與保薦人之間不存在合謀行為；若擬上市公司（A）選擇低質(zhì)量的發(fā)行方式（C2），擬上市公司選擇與保薦人合謀發(fā)行，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)（P）會(huì)有δ的概率發(fā)現(xiàn)上述合謀發(fā)行的行為，若監(jiān)管機(jī)構(gòu)未發(fā)行上述合謀行為（概率為1-δ）。本文在上述分析的基礎(chǔ)上，借鑒聶輝華（2006）中的合謀模型，同時(shí)考慮現(xiàn)實(shí)的股票發(fā)行案例，將第四方監(jiān)督機(jī)構(gòu)融入到模型中能更好地對(duì)發(fā)行詢價(jià)中的合謀行為進(jìn)行監(jiān)督。第四方監(jiān)督機(jī)構(gòu)（社會(huì)媒體）發(fā)現(xiàn)上述合謀發(fā)行行為的概率為ρ，未發(fā)現(xiàn)合謀發(fā)行行為的概率為1-ρ。上述四種狀態(tài)具體描述如下：（1） 擬上市公司（A）選擇C1，新股發(fā)行不存在問(wèn)題；（2） 擬上市公司（A）選擇C2，監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查未發(fā)現(xiàn)問(wèn)題；（3） 擬上市公司（A）選擇C2，監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查以概率δ發(fā)現(xiàn)發(fā)行問(wèn)題，社會(huì)媒體未進(jìn)行報(bào)道；（4） 擬上市公司（A）選擇C2，監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查以概率1-δ未發(fā)現(xiàn)發(fā)行問(wèn)題，社會(huì)媒體以概率ρ進(jìn)行報(bào)道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)（P）獲知其為低質(zhì)量發(fā)行。

（三）收益函數(shù)

借鑒在Tirole（1960）的合謀理論框架，本文為了簡(jiǎn)化分析，假定監(jiān)管機(jī)構(gòu)、擬上市公司以及保薦人都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的效用函數(shù)為U1=S。其中，S為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最大化產(chǎn)出為社會(huì)效益。擬上市公司的效用函數(shù)為U2=aS-C，其中，aS為擬上市公司上市為其自身帶來(lái)的融資額，a為常數(shù)，擬上市公司的融資額隨著社會(huì)的總效益S的提升而增加，與社會(huì)總效益成正比；C為新股發(fā)行成本，其取值為C=C1，C2，C1表示擬上市公司采取的高質(zhì)量的發(fā)行方式，C2表示擬上市公司采取的低質(zhì)量的發(fā)行方式。借鑒Tirole（1960）的研究方法，只有擬上市公司新股發(fā)行的效用不小于其保留效用，擬上市公司才會(huì)選擇行動(dòng)，否則不行動(dòng)。此外，需要指出的是，新股發(fā)行過(guò)程存在一定的保留效用（機(jī)會(huì)成本）U-，本文為了簡(jiǎn)化討論，將新股發(fā)行的保留效用設(shè)定為0。

保薦人負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行公司的上市推薦和輔導(dǎo)，負(fù)責(zé)核實(shí)公司發(fā)行文件中所載資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，披露比監(jiān)管部門(mén)所知悉的更多的擬上市公司內(nèi)部信息。在新股發(fā)行過(guò)程中，鑒于承銷商全權(quán)負(fù)責(zé)擬上市公司的新股發(fā)行工作，因此保薦人對(duì)擬上市公司擁有完全信息。保薦人的收益主要由公司承銷收益以及保薦收益兩部分組成。保薦人考慮到保薦費(fèi)用一般不受其他因素影響，因此不成為保薦人的行為決策的影響因素，本文簡(jiǎn)化分析將其忽略。此外，本文將社會(huì)效益因素納入到保薦人的效用函數(shù)中。本文將社會(huì)的總收益看作1，公司上市產(chǎn)生的社會(huì)效益分為三部分：監(jiān)管機(jī)構(gòu)的社會(huì)效益（S）、擬上市公司的社會(huì)效益（aS）以及保薦人的社會(huì)效益，那么保薦人的社會(huì)收益為1-S-aS。

綜上所述，保薦人的社會(huì)效用函數(shù)為U3=aC+（1-S-aS）=aC+1-（a+1）S。其中，aC為承銷收益，b為常數(shù)，保薦人的承銷收益與擬上市公司的社會(huì)收益成正比；保薦人獲得的社會(huì)收益為1-S-aS。

（四）博弈時(shí)序

參與者按照如下順序進(jìn)行博弈：（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別給擬上市公司和保薦人提供總契約（Grand-contract），若擬上市公司和保薦人都接受總契約，那么博弈結(jié)束，否則進(jìn)入下一步；（2）擬上市公司和保薦人私下簽訂子契約進(jìn)行合謀發(fā)行新股，為了保證子契約（Side-contract）的穩(wěn)定性，擬上市公司對(duì)保薦人進(jìn)行利益輸送T。若保薦人拒絕，則雙方按照先前提供的總契約執(zhí)行，若保薦人默認(rèn)，則雙方按照私下簽訂的子契約，進(jìn)行合謀行為的博弈；（3）監(jiān)管機(jī)構(gòu)稽查發(fā)行問(wèn)題的概率為δ，若擬上市公司與保薦人之間的合謀行為被發(fā)現(xiàn)，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對(duì)擬上市公司和保薦人分別處以罰金FA和Fs；（4）社會(huì)媒體發(fā)現(xiàn)合謀發(fā)行行為的概率為ρ，若社會(huì)媒體發(fā)現(xiàn)合謀發(fā)行的行為，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)通過(guò)各種公共資源發(fā)現(xiàn)其合謀發(fā)行的行為。

三、模型分析

在模型分析過(guò)程中，本文主要從以下情況進(jìn)行分析，即代理人和監(jiān)督者合謀的情形，在此情形下，若保薦人幫助企業(yè)隱瞞信息，就可以得到貨幣化的利益輸送。在代理人選擇高質(zhì)量的股票發(fā)行方式的直接顯示機(jī)制下，委托人的目標(biāo)函數(shù)為：

U1=Maxa，S，F(xiàn)s，F(xiàn)AS

下面考慮約束條件。在擬上市公司與保薦人之間存在合謀行為的情形下，最優(yōu)的防范合謀契約下約束條件分為個(gè)人理性約束、激勵(lì)相容約束以及有限責(zé)任約束。分別來(lái)看，其合約必須滿足如下的約束條件：

結(jié)論2分別為擬上市公司上市融資額占社會(huì)效益的比例（a*）、總的社會(huì)效益額（S*）、證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市公司以及保薦人的罰金FA、Fs的最優(yōu)值。若ΔC表示準(zhǔn)租金，那么在有限責(zé)任約束下，擬上市公司和保薦人之間一旦被發(fā)現(xiàn)有合謀行為，上述兩者將會(huì)面臨著高額的罰金。若處罰金額低于其最優(yōu)值，那么擬上市公司和保薦人還可以獲得一定的合謀收益，那么處罰也難以起到制約合謀行為的目的。

為了進(jìn)一步明確各變量之間的關(guān)系，進(jìn)一步對(duì)最優(yōu)契約的主要參數(shù)進(jìn)行靜態(tài)分析，有以下關(guān)系成立：

a*T>0，若擬上市公司獲得的融資額越高，那么擬上市公司進(jìn)行利益輸送（T）的積極性就越高。對(duì)于擬上市公司而言，保證新股發(fā)行成功是最大的利益訴求，在高抑價(jià)發(fā)行的現(xiàn)實(shí)情況下，新股上市給公司帶來(lái)的融資額是巨大的。因此，擬上市公司也會(huì)增加對(duì)保薦人的賄賂來(lái)保證股票發(fā)行的成功。

S*ρ>0，若社會(huì)媒體的監(jiān)督能力（ρ）越強(qiáng)，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)的社會(huì)效益（S*）越高。提升社會(huì)媒體的監(jiān)督能力，將發(fā)行審核機(jī)構(gòu)的審核過(guò)程放置在媒體的監(jiān)督之下，提升股票發(fā)行過(guò)程的透明度，一方面有利于提升發(fā)行審核機(jī)構(gòu)和保薦人的責(zé)任感，另一方面也保證了投資人的利益，那么社會(huì)效益水平也隨之得以提升。

FA*T<0，從擬上市公司角度來(lái)看，對(duì)擬上市公司的罰金（FA*）越高，則擬上市公司對(duì)保薦人的利益輸送（T）的積極性就越低。這說(shuō)明提高懲罰力度在一定程度上可以防范合謀行為的發(fā)生。Tirole（1986）曾指出，委托人可以通過(guò)設(shè)計(jì)一個(gè)防止串謀的主契約使得代理人從中得到的收益不少于串謀受益，因而代理人就沒(méi)有進(jìn)行串謀的積極性。一旦其合謀行為被發(fā)現(xiàn)，擬上市公司將被處以高額罰金，其從股票發(fā)行中得到的收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于合謀的收益，從而能夠有效地防范合謀行為。

Fs*T>0從保薦人角度來(lái)看，對(duì)保薦人的罰金（Fs*）越高，則保薦人接受利益輸送（T）的積極性就越高。在股票發(fā)行過(guò)程中，一旦合謀行為被發(fā)現(xiàn)，首當(dāng)其沖的是擬上市公司，承銷商和保薦人往往也會(huì)受牽連，其承銷收益也會(huì)因此減少，那么保薦人就有較大的動(dòng)機(jī)來(lái)接受擬上市公司的利益輸送（T），以抵消高額罰金。

Fs*b<0對(duì)保薦人的罰金（Fs*）越高，則保薦人獲得的承銷收益與發(fā)行成本比值（b）就越低，即保薦人獲得的承銷收益越低。這一結(jié)論是比較明顯的，一旦合謀行為被發(fā)現(xiàn)，那么擬上市公司面臨著高額的罰金，保薦人獲得的承銷收益也相應(yīng)減少。

FA*ρ<0，F(xiàn)s*ρ<0，若社會(huì)媒體的監(jiān)督能力（ρ）越強(qiáng)，那么擬上市公司（FA*）和保薦人（Fs*）的罰金就越低。這說(shuō)明了發(fā)揮社會(huì)媒體監(jiān)督能力的重要性，監(jiān)督機(jī)構(gòu)可以降低對(duì)作為監(jiān)督者的保薦人的依賴，從而降低委托人—代理人—監(jiān)督者之間存在的委托代理成本，提高發(fā)行效率。因此，從這一角度來(lái)講，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)揮社會(huì)媒體的監(jiān)督職能，對(duì)于違規(guī)股票發(fā)行的事件進(jìn)行及時(shí)曝光。

四、對(duì)現(xiàn)實(shí)合謀行為的進(jìn)一步分析

中國(guó)的股票發(fā)行制度有著深刻的制度基礎(chǔ)，具有“新興+轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)。在現(xiàn)實(shí)的股票發(fā)行實(shí)踐中，中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)可謂是“一波未平一波又起”，股票發(fā)行問(wèn)題頻出。一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，股票發(fā)行問(wèn)題的頻出與合謀行為有著極其重要的關(guān)系。作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，股票發(fā)行制度不僅對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的提高和基本功能的發(fā)揮至關(guān)重要，對(duì)投資者利益的保護(hù)也起決定性作用。因此，如何防范股票發(fā)行中的合謀行為也就成為股票發(fā)行實(shí)踐中的重中之重。結(jié)合上述模型中得出的結(jié)論，本文對(duì)其合謀行為做進(jìn)一步地探討。

1.防范合謀行為要充分發(fā)揮社會(huì)媒體的監(jiān)督能力。前述內(nèi)容已經(jīng)論證了發(fā)揮社會(huì)媒體監(jiān)督能力（ρ）的重要性。由于監(jiān)督機(jī)構(gòu)不可能對(duì)擬上市公司的股票發(fā)行信息擁有完全的信息，而擁有完全信息的保薦人與擬上市公司之間又存在合謀發(fā)行的可能性。因此，社會(huì)媒體監(jiān)督能力的高低對(duì)于合謀行為的防范也就起到了至關(guān)重要的作用。而在現(xiàn)實(shí)中，社會(huì)媒體揭露事件的能力往往會(huì)受到抑制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)“集多重身份于一身”，是市場(chǎng)的監(jiān)督者同時(shí)也是市場(chǎng)的參與者，違規(guī)發(fā)行的案件通報(bào)也會(huì)第一時(shí)間通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行公告。在這一過(guò)程中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)其實(shí)已經(jīng)擔(dān)當(dāng)了一部分社會(huì)媒體的監(jiān)督職能，在這種情況下，社會(huì)媒體對(duì)于股票違規(guī)發(fā)行事件的曝光或許要在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的默許下進(jìn)行，因此社會(huì)媒體披露事件的能力會(huì)相應(yīng)地打折扣。

2.公司的透明度與合謀行為存在密切關(guān)系。股票發(fā)行詢價(jià)過(guò)程中合謀行為之所以存在，信息披露質(zhì)量是其關(guān)鍵影響因素。公司的透明度是指公司財(cái)務(wù)與管理信息的公開(kāi)披露程度，投資者根據(jù)擬上市公司所披露的信息作出相應(yīng)的投資決策。而從近年來(lái)披露的“紫鑫藥業(yè)”、“萬(wàn)福生科”等違規(guī)發(fā)行的事件來(lái)看，擬上市公司存在著偽造財(cái)務(wù)報(bào)表、虛增銷售收入等違規(guī)行為，信息披露質(zhì)量亟待提升。2011年，證監(jiān)會(huì)對(duì)紫鑫藥業(yè)進(jìn)行立案調(diào)查，涉嫌欺詐，信息披露不實(shí)。2013年，監(jiān)督機(jī)構(gòu)對(duì)萬(wàn)福生科進(jìn)行公告處分，調(diào)查結(jié)果顯示萬(wàn)福生科的《招股說(shuō)明書(shū)》中，2008年至2010年分別虛增銷售收入約12 000萬(wàn)元、15 000萬(wàn)元、19 000萬(wàn)元，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約2 851萬(wàn)元、3 857萬(wàn)元、4 590萬(wàn)元；2011年年報(bào)和2012年半年報(bào)虛增銷售收入28 000萬(wàn)元和16 500萬(wàn)元，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6 635萬(wàn)元和3 435萬(wàn)元。這些都表明了擬上市公司股票發(fā)行信息披露過(guò)程中存在的問(wèn)題。

從另一個(gè)角度來(lái)講，改善股票發(fā)行的信息披露質(zhì)量，提高公司的透明度也是保護(hù)投資者利益的體現(xiàn)，而良好的投資者保護(hù)機(jī)制關(guān)鍵在于完善的機(jī)制設(shè)計(jì)。Sheleifer和Vishny（1997）曾指出：“投資者保護(hù)程度更低的國(guó)家，其資本市場(chǎng)更為貧瘠，好的法律環(huán)境能夠保護(hù)潛在的金融家免于企業(yè)家攫取，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的深度和廣度?！绷己玫姆森h(huán)境是資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的前提和保證。完善相關(guān)法律制度，首先就是要對(duì)涉嫌操縱股票發(fā)行的行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，嚴(yán)懲合謀交易和操縱市場(chǎng)等違法犯罪行為，實(shí)現(xiàn)對(duì)違法事件的“零容忍”，從而提高合謀的交易成本來(lái)防范合謀的產(chǎn)生。

3.承銷商和保薦人缺乏良好的激勵(lì)約束機(jī)制。在國(guó)外，承銷商聲譽(yù)是一種無(wú)形資產(chǎn)，承銷商聲譽(yù)的好壞關(guān)系到中介機(jī)構(gòu)未來(lái)的盈利狀況。在中國(guó)，承銷商聲譽(yù)高低和收取的承銷費(fèi)用無(wú)關(guān)。正是這種承銷商聲譽(yù)與承銷收益的不關(guān)聯(lián)性，在實(shí)際的股票發(fā)行過(guò)程中，一些質(zhì)量不高的公司在公司上市時(shí)往往會(huì)選擇有包裝能力和善于疏通門(mén)路的承銷商，承銷商通過(guò)與擬上市公司合謀發(fā)布虛假信息，一方面保證擬上市公司股票發(fā)行成功，另一方面保證承銷商獲得較高的承銷費(fèi)用。按照規(guī)定，在發(fā)行詢價(jià)過(guò)程中，新股的承銷價(jià)格區(qū)間是通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價(jià)結(jié)果來(lái)確定的，但初步詢價(jià)的對(duì)象主要由擬上市公司和保薦機(jī)構(gòu)選擇，很可能出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)圈定自己認(rèn)可的、有一定關(guān)系的機(jī)構(gòu)詢價(jià)，盡可能使發(fā)行價(jià)格的決定權(quán)為自己所控制。對(duì)于無(wú)需參與網(wǎng)下申購(gòu)的初步詢價(jià)商，其報(bào)價(jià)沒(méi)有很強(qiáng)的約束和管制，發(fā)行商和上市公司可以通過(guò)拉攏初步詢價(jià)機(jī)構(gòu)，人為地提高新股的報(bào)價(jià)。比如，參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不參與正式的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，或者是詢價(jià)對(duì)象對(duì)詢價(jià)回復(fù)認(rèn)可之后不去認(rèn)購(gòu)。而對(duì)于有意向申購(gòu)該股的機(jī)構(gòu)投資者，則會(huì)聯(lián)合起來(lái)，盡量壓低初步詢價(jià)。然后在網(wǎng)下申購(gòu)過(guò)程中以詢價(jià)區(qū)間的最大值報(bào)價(jià)，以實(shí)現(xiàn)新股低風(fēng)險(xiǎn)的較高收益。

簡(jiǎn)言之，一方面，部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)或高或低地有目的報(bào)價(jià)，而不是完全注重上市公司的內(nèi)在價(jià)值，部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)提供的報(bào)價(jià)也不是真實(shí)詢價(jià)的結(jié)果，只是“人情價(jià)”；另一方面，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的利益與新股發(fā)行價(jià)格是割裂的，詢價(jià)機(jī)構(gòu)沒(méi)有責(zé)任為新股發(fā)行價(jià)格的高企“買單”，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不參與最后配售的狀況也屢見(jiàn)不鮮。這樣使得我國(guó)新股的詢價(jià)制度相對(duì)“機(jī)械化”，流于形式、徒有其表，新股定價(jià)不合理。

五、結(jié)論

本文認(rèn)為，造成中國(guó)股票發(fā)行過(guò)程中問(wèn)題頻出的制度性原因在于，由于“詢價(jià)黑箱”的存在，擬上市公司和保薦人之間存在合謀發(fā)行的行為。在一個(gè)委托人-管理者-代理人的框架中，本文考察了最優(yōu)的防范合謀的機(jī)制，最終的結(jié)論驗(yàn)證了Tirole（1986，1992）提出了防范合謀的一般性解決辦法，即委托人通過(guò)設(shè)計(jì)一個(gè)防范合謀的合同，使得其監(jiān)督人和代理人合謀情況下的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其相應(yīng)的收益。本文的模型認(rèn)為要防范合謀行為主要從兩點(diǎn)出發(fā)：第一，加強(qiáng)社會(huì)媒體對(duì)新股發(fā)行詢價(jià)過(guò)程中的監(jiān)督；第二，對(duì)合謀發(fā)行的行為提高懲罰力度，提高對(duì)內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)的威懾力。進(jìn)一步地，在此分析基礎(chǔ)上，本文也指出了承銷商和保薦人缺乏良好的激勵(lì)約束機(jī)制以及公司的信息披露程度低也是影響合謀行為的重要影響因素。本文通過(guò)對(duì)發(fā)行詢價(jià)合謀行為的分析，為研究股票發(fā)行問(wèn)題提供了新的微觀視角。

需要指出的是，本文防范合謀模型的設(shè)定上還存在一定的局限性，對(duì)委托人目標(biāo)函數(shù)的設(shè)定時(shí)僅僅考慮了其社會(huì)效益，而現(xiàn)實(shí)中卻并非如此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在稽查的過(guò)程中還存在一定的隱性成本，在未來(lái)的研究中會(huì)考慮加入這一因素。

注釋：

①監(jiān)督機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)介：http：//wwwcsrcgovcn/pub/newsite/zjhjs/

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Abstract：Based on the IPO inquiry system， the paper introduces the collusion behavior to the inquiry system and sets up a principal-agent model of three layers which include the regulator， quasi-listed companies and the sponsors， and studies the characteristic of optimal collusion-proof behavior， pointing out keys which prevent the collusion behavior： strengthening the supervision of social media to the IPO inquiry process， increasing the collusion behavior penalties and improving the deterrence to insider trading and price manipulation. The paper also analyses the collusion behavior in reality， which include the following points： making full use of the supervision of the social media to collusion behavior， there is a close relationship between the company′s transparency and the collusion behavior，and there is no an effective incentive constraint mechanism between the underwriters and the sponsors.

Key words：inquiry system； collusion behavior； collusion-proof contract

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）