蘇龍飛

管理資產(chǎn)規(guī)模350億元；累計(jì)投資的90個(gè)項(xiàng)目中，只有1個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)生本金虧損；實(shí)現(xiàn)流通/退出的項(xiàng)目達(dá)到52家，通過上市退出的達(dá)到了25個(gè)，占比高達(dá)48.1%；累計(jì)退出項(xiàng)目本金19.05億元、退出資金160.5億元，累計(jì)退出回報(bào)達(dá)到8.43倍。很難想象，從不搶熱點(diǎn)項(xiàng)目的基石資本，能取得高于一線PE的投資成績。

這背后，是基石在過去15年的成長中，建構(gòu)了一套適用于中國市場的投資方法論：集中投資，重點(diǎn)服務(wù)。基石平均每年僅投出5-6個(gè)項(xiàng)目，單個(gè)項(xiàng)目平均投資額近1億元，其中70%的項(xiàng)目投資金額超過5000萬元，與規(guī)模相近的同行相比，不僅“低產(chǎn)”，而且大膽。這樣投資項(xiàng)目少、單個(gè)項(xiàng)目投資金額高的集中投資，意味著對項(xiàng)目必須嚴(yán)格挑選。為此，基石注重對企業(yè)成長性及其創(chuàng)始人的企業(yè)家精神的把握，并會賦予其相應(yīng)的估值。

即使精挑細(xì)選的項(xiàng)目，投或不投，也必須謹(jǐn)慎決策。為了讓謹(jǐn)慎決策不流于表面，基石資本在傳統(tǒng)的風(fēng)控體系之外，設(shè)計(jì)了兩大制度予以保障：合伙人以LP身份在基金的大比例跟投制度，合伙人嚴(yán)格的一人一票投審會制度，既保證了GP與LP利益一致，也避免了實(shí)際控制人“一言堂”。

集中投資之下，必須對項(xiàng)目進(jìn)行有效的投后管理，確保其在預(yù)期的軌道上成長，基石將之定義為重點(diǎn)服務(wù)。其一方面通過專業(yè)能力及資源整合，為企業(yè)提供發(fā)展戰(zhàn)略、公司治理、并購及IPO等全方位的增值服務(wù)，另一方面通過定期走訪和復(fù)盤制度，核查項(xiàng)目進(jìn)展，控制風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，憑借經(jīng)年積累的產(chǎn)業(yè)資源網(wǎng)絡(luò)，基石也開始做股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)鏈上的組織者。

一系列制度設(shè)計(jì)，讓基石實(shí)現(xiàn)了投資項(xiàng)目的高成功率、低失敗率，在熱衷跟風(fēng)的本土PE市場，成為一個(gè)特立獨(dú)行的標(biāo)桿。而在基石的投資中，無論對被投者的考察與激勵(lì)，還是對投資者的約束與策勉，人都是一個(gè)被重點(diǎn)關(guān)注的要素。在PE走向精耕細(xì)作的今天，其深植于中國經(jīng)濟(jì)和資本市場環(huán)境的投資風(fēng)格，不乏行業(yè)普適價(jià)值。

歐普照明（603515）、德展健康（000813）、幸福藍(lán)海（300528）、凱萊英（002821）、科信技術(shù)（300565）、絲路視覺（300556）、科森科技（603626），這些公司有什么共通之處？

答案是基石資本。這7家2016年上市或過會的公司，都是深圳市基石資產(chǎn)管理股份有限公司（簡稱“基石資本”）管理的同一只基金——珠峰基石投資的項(xiàng)目，因此，基石資本管理合伙人林凌與陳延立，可能是2016年到深交所八樓上市大廳出席敲鐘儀式最為頻密的GP代表。

雖然投資業(yè)績足以令人眼前一亮，制造亮點(diǎn)的基石資本卻并不為PE圈內(nèi)外所熟知。就是這么一家在市場上潛行15年的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，所管理的資產(chǎn)規(guī)模卻悄然跨過了350億元的門檻，已然是PE界的一枚龐然大物。

在全民PE熱的當(dāng)下，圈內(nèi)人都以搶到明星項(xiàng)目為榮之時(shí)，基石資本卻幾乎完全“絕緣”于此。京東、樂視、滴滴出行、華大基因等一大票一度炙手可熱的項(xiàng)目現(xiàn)場，從來都看不到基石資本的身影。對此，基石的合伙人們有著完全一致的認(rèn)識，“那不是我們的菜”。

基石資本董事長張維解釋道：“如果僅僅從獲利的角度來講，我根本不用投那些高大上的企業(yè)。那些顯而易見的大美女，有大美女的價(jià)格，我覺得還不如投一些小家碧玉，用我們的價(jià)值創(chuàng)造方式，幫助她提升價(jià)值，最終實(shí)際取得的回報(bào)其實(shí)是很高的?！?/p>

基石的數(shù)據(jù)，是張維這一話語最好的注腳。

15年1%失敗率

衡量一家PE的行業(yè)地位，主要就是看三個(gè)指標(biāo)——管理資產(chǎn)規(guī)模、上市項(xiàng)目數(shù)量、回報(bào)倍數(shù)?；Y本的本領(lǐng)究竟如何？

公開披露的資料顯示，從2000年張維團(tuán)隊(duì)管理的第一只基金算起，截至目前，基石資本已累計(jì)管理了40余只基金，覆蓋VC/PE投資、產(chǎn)業(yè)并購基金、定增基金等類型，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到350億元，其中股權(quán)投資基金約20只，規(guī)模接近250億元（表1）。

從管理的資產(chǎn)規(guī)模來看，基石資本在PE重鎮(zhèn)深圳已經(jīng)成為僅次于深創(chuàng)投的第二大私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。橫向?qū)Ρ纫呀?jīng)掛牌新三板的近20家PE，基石資本的資產(chǎn)管理規(guī)模也僅次于九鼎及中科招商。

截至目前，基石資本已累計(jì)完成90個(gè)項(xiàng)目的投資，其中，實(shí)現(xiàn)流通/退出的項(xiàng)目達(dá)到52家。這52家企業(yè)中，IPO上市的達(dá)到17家，通過借殼或者重組實(shí)現(xiàn)上市的為5家，新三板掛牌的為12家，通過定增方式注入上市公司的有3家，剩余15家則是通過轉(zhuǎn)讓或者回購的方式退出（圖1）。

如果將IPO、借殼/重組以及定增三個(gè)渠道合計(jì)，通過各種方式上市（或者成為上市公司一部分）的公司數(shù)量達(dá)到了25家，占已投資項(xiàng)目總數(shù)的比例（上市公司形成率）達(dá)到了27.8%，也就是說，其投資項(xiàng)目中每4家就有1家成為了上市公司。實(shí)現(xiàn)流通/退出的項(xiàng)目中，如果不計(jì)新三板掛牌的，則其實(shí)現(xiàn)退出數(shù)量為40家，項(xiàng)目退出率為44.4%。

與新三板掛牌的PE機(jī)構(gòu)相比，無論是上市公司形成率還是項(xiàng)目退出率，基石資本皆位居前列（圖2）。

新財(cái)富曾基于九鼎、中科招商、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、君聯(lián)資本等五大PE股轉(zhuǎn)說明書中披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行過統(tǒng)計(jì)，考察其通過不同渠道退出的項(xiàng)目數(shù)量。

截至股轉(zhuǎn)說明書發(fā)布之時(shí)，前述五大PE的退出項(xiàng)目共計(jì)達(dá)到130個(gè)，其中通過上市退出的為43個(gè)，占比33%。而基石資本的52個(gè)已實(shí)現(xiàn)流通/退出項(xiàng)目中，通過上市退出的達(dá)到了25個(gè)，占比高達(dá)48.1%，遠(yuǎn)高于前述五大PE的平均水平。

此外，前述五大PE的130個(gè)退出項(xiàng)目中，至少有48個(gè)是回購?fù)顺龅模急冗_(dá)到37%；轉(zhuǎn)讓退出的有26個(gè)，占比20%；回購與轉(zhuǎn)讓合計(jì)占比為57%。而基石資本的52個(gè)退出項(xiàng)目中，回購與轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目合計(jì)為15個(gè)，占比僅為28.85%，甚至比五大PE單獨(dú)的回購項(xiàng)目占比還要低。

通常而言，PE投資的項(xiàng)目，上市退出的回報(bào)是最高的，其次是并購/轉(zhuǎn)讓退出，回報(bào)最低的是回購?fù)顺觥；Y本退出項(xiàng)目中通過上市退出的比例大大高于其他PE，而通過回購?fù)顺龅谋壤执蟠蟮陀谄渌鸓E，這就意味著其退出項(xiàng)目的投資回報(bào)會大大高于其他PE。

從基石資本目前處于退出期的6只基金情況來看，各自的內(nèi)部回報(bào)率（IRR）介于17%至70%之間（表2）。其目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的項(xiàng)目退出金額為160.5億元，其中退出本金19.05億元，退出資金整體投資回報(bào)達(dá)到了8.43倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新三板掛牌的其他PE機(jī)構(gòu)（圖3）。

值得一提的是，基石資本目前所投資的90個(gè)項(xiàng)目中，誕生了兩個(gè)百倍回報(bào)項(xiàng)目——山河智能（002097）、三六五網(wǎng)（300295），以及一批十倍以上回報(bào)的項(xiàng)目——回天新材（300041）、新希望六和（000876）、華中數(shù)控（300161）、樂金健康（300247）、絲路視覺、科信技術(shù)、凱萊英等。

基石資本2002年向株洲鉆石刀具投資了1500萬元，在2010年通過回購方式退出時(shí)，已然拿回現(xiàn)金1.23億元，回報(bào)達(dá)到8.2倍。項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、基石資本管理合伙人王啟文說：“這個(gè)應(yīng)該是我們到目前為止，非上市退出回報(bào)最高的一個(gè)項(xiàng)目?！?/p>

基石資本所投項(xiàng)目中，雖說也有數(shù)家退出時(shí)僅僅收回本金，但讓人難以置信的是，真正產(chǎn)生本金虧損的只有一個(gè)項(xiàng)目——許昌恒源。這家位于河南許昌這一中國最大發(fā)制品基地的假發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，一度與行業(yè)領(lǐng)跑者瑞貝卡（600439）并駕齊驅(qū)，2011、2014年兩度沖擊IPO未果，目前處于破產(chǎn)重整狀態(tài)，27家投資機(jī)構(gòu)因此踩雷。

90個(gè)投資項(xiàng)目中，只有1個(gè)是真正意義上的失敗項(xiàng)目，失敗率僅僅1.1%；累計(jì)已經(jīng)退出的19.05億元本金帶來了高達(dá)160.5億元的收益，整體回報(bào)超過8倍。這種高成功率低失敗率的業(yè)績背后，究竟有著怎樣的投資方法論做支撐？基石資本又是如何總結(jié)出這樣一套方法論的？

集中投資

從2000年至今累計(jì)投資90個(gè)項(xiàng)目，意味著基石平均每年僅僅投出5-6個(gè)項(xiàng)目。在PE機(jī)構(gòu)中，這個(gè)數(shù)字絕對算是“低產(chǎn)”了，成立時(shí)間更晚且與其管理資產(chǎn)規(guī)模相近的達(dá)晨創(chuàng)投、中科招商、九鼎投資等，累計(jì)的投資項(xiàng)目數(shù)量是基石資本的2-3倍（表3）。

投資項(xiàng)目少而管理的資產(chǎn)規(guī)模大，代表其單個(gè)項(xiàng)目的投資金額相對較高?；Y本管理合伙人陶濤在2012年曾做過一個(gè)測算：“我把同行中幾家大機(jī)構(gòu)的單個(gè)項(xiàng)目的平均投資額度跟基石進(jìn)行對比，那個(gè)時(shí)候基石的單個(gè)項(xiàng)目平均可以投到4000萬元，和我們同時(shí)起步的其他機(jī)構(gòu)平均大約是1000萬元的額度?！?年之后的2016年，基石資本的單個(gè)項(xiàng)目平均投資額已經(jīng)上升至近1億元，其中70%的項(xiàng)目投資金額超過5000萬元。

從這個(gè)角度來考察，基石的策略可以概括為集中投資。

在股權(quán)投資二級市場上，集中投資與分散投資，一直是兩種各具特色與追隨者的策略，沃倫·巴菲特和彼得·林奇被分別當(dāng)作其中代表。不過在一級市場，尤其是機(jī)會紛呈的中國市場，真正主動秉持集中投資理念并切實(shí)踐行的PE似乎為數(shù)不多。

許多PE樂于標(biāo)榜參與了多少明星項(xiàng)目，即使是近兩年，在專業(yè)化投資的理念驅(qū)動下，優(yōu)選賽道、聚焦行業(yè)成為許多領(lǐng)先PE的轉(zhuǎn)型方向，但在選定的賽道之內(nèi)，往往不會再進(jìn)一步突出體現(xiàn)集中投資，相反，還有可能追求利益均沾。至于那些向早期項(xiàng)目延伸產(chǎn)業(yè)鏈條、具有VC屬性的基金，更加不會把雞蛋放進(jìn)少數(shù)籃子，其中一個(gè)客觀原因也在于，早期項(xiàng)目融資金額有限，過多的資金投入會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)股份稀釋，一般不會為創(chuàng)始人所接受。

那么，基石何以不循眾流，選擇了集中投資的策略？這或要追溯至基石團(tuán)隊(duì)成員初入PE行業(yè)之時(shí)。

根植本土環(huán)境的投資邏輯

1999年，在納斯達(dá)克科網(wǎng)股估值高漲的示范下，中國開始醞釀推出創(chuàng)業(yè)板，各地方政府為此篩選了一大批種子創(chuàng)業(yè)企業(yè)沖刺上市，一批創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也應(yīng)運(yùn)而生。如今知名的深創(chuàng)投，正是在此時(shí)由深圳市財(cái)政出資7億元設(shè)立。

這一背景下，原本在投行業(yè)做得風(fēng)生水起的張維，連同陳延立、王啟文、林凌等同仁，于2001年前后相繼進(jìn)入PE行業(yè)，繼續(xù)攜手拓展新天地，日后基石的合伙人團(tuán)隊(duì)也就此初具雛形。隨著之后同樣由投行家出身的陶濤、韓再武、徐偉的陸續(xù)加入，基石的管理合伙人7 人團(tuán)隊(duì)最終成型。

PE和投行在業(yè)務(wù)上有著天然的上下游關(guān)系，不僅出身投行的PE投資人并不鮮見，如今生態(tài)繁盛的券商直投業(yè)務(wù)在中國也是啟步甚早。1995 年，有摩根士丹利背景、被認(rèn)為“銜金匙而生”的中金公司成立直接投資部，成為中國第一家效法海外大行模式、打造“直投+ 保薦”產(chǎn)業(yè)鏈的券商，吳尚志出任中金直投部總經(jīng)理。2001 年7 月，中金董事會決定分拆直投部，吳尚志團(tuán)隊(duì)自立門戶，創(chuàng)辦了鼎暉投資。

投資人的治學(xué)、從業(yè)等經(jīng)驗(yàn)，往往會為其投資方法論打上鮮明的烙印。張維團(tuán)隊(duì)也不例外，投行家的出身，為其帶來了獨(dú)到的投行視角。

雖然眼下的A股市場，IPO注冊制漸行漸近，核準(zhǔn)制將被取而代之，而在1998年《證券法》發(fā)布、核準(zhǔn)制施行之前，背負(fù)為國企解困目標(biāo)的A股市場，實(shí)行的尚是IPO額度審批制，即由地方或行業(yè)主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)上市，其深厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩帶來的重重弊端，一直為人詬病。

在審批制時(shí)代進(jìn)入投行業(yè)的張維，在此期間形成了兩個(gè)重要的認(rèn)知，一是深知優(yōu)質(zhì)公司的可貴：“十幾年前，優(yōu)秀的企業(yè)其實(shí)是比較少的，因?yàn)檎麄€(gè)中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模沒起來，IPO發(fā)行的額度限制也導(dǎo)致大量劣質(zhì)企業(yè)上市。所以，我們就形成了一個(gè)思維，優(yōu)秀的企業(yè)是少的，因而我們的投資必須是謹(jǐn)慎的?！?/p>

二是股權(quán)投資是一場長跑：“中國資本市場長期是政策市，而且政策是多變的，特別是2001年下半年開始，市場進(jìn)入長達(dá)5年的熊市，前后經(jīng)歷了9次IPO暫停。這也就意味著，做股權(quán)投資，短跑是跑不過去的，必須以跟企業(yè)長期成長的心態(tài)，來幫助企業(yè)解決在成長中遇到的一些問題?！?/p>

正是這兩大認(rèn)知，讓張維團(tuán)隊(duì)的集中投資理念逐漸定格：中國特色的經(jīng)濟(jì)和資本市場環(huán)境下，只有稀缺的優(yōu)秀企業(yè)，才能跑贏多變的政策市，穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)超越經(jīng)濟(jì)與市場周期的可見收益。“從長期來講，遇到優(yōu)秀的企業(yè)是最重要的。如果一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)有足夠的成長性，它就可以對抗資本市場的不確定性。所以，我們抱著這樣一個(gè)想法去找最優(yōu)秀的企業(yè)，并且高度看重它們的成長性?！?

抱持這樣的理念，張維團(tuán)隊(duì)開始在全國搜尋優(yōu)質(zhì)的高成長企業(yè)，并發(fā)掘出山東六和、回天新材、山河智能、華中數(shù)控、株洲鉆石刀具等一批標(biāo)的。當(dāng)時(shí)，他們手中掌握的資金有近2億元，其中的6700萬元被投向了山東六和，2410萬元投向了回天新材。兩個(gè)項(xiàng)目占了可用資金的近半壁江山，投資集中度可謂相當(dāng)之高。而最終，這些項(xiàng)目中的大部分都實(shí)現(xiàn)了不菲的業(yè)績：山河智能獲得百倍回報(bào)，華中數(shù)控、回天新材、山東六和獲得10-30倍不等的回報(bào)。

高回報(bào)，也進(jìn)一步強(qiáng)化了張維團(tuán)隊(duì)的集中投資理念。其中，對他們影響最大的，是其第一個(gè)退出的項(xiàng)目——山河智能。

2004年，張維團(tuán)隊(duì)完成對山河智能的盡調(diào)、估值談判等程序之后，開始力邀護(hù)膚品牌小護(hù)士的創(chuàng)立者李志達(dá)參與投資——李志達(dá)由于將品牌出售給了國際日化巨頭歐萊雅，手握巨額現(xiàn)金，也有配置資產(chǎn)需求，不過，他要求張維與其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)捆綁：“你投不投？你投我就投?！?/p>

激將之下，張維拿出自己當(dāng)時(shí)大部分的財(cái)產(chǎn)積累連同李志達(dá)的資金，合計(jì)3640萬元一并投向了山河智能。幸運(yùn)的是，山河智能2006年即于中小板IPO，2007年其股票解禁之時(shí)正好遇上A股前所未有的大牛市，股指沖上6124點(diǎn)高位，他們的持股獲得了逾百倍回報(bào)，張維本人也借此一舉實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由。但他坦言：“真正憑自己能力拿到的回報(bào)最多也就10倍，剩下的是A股大牛市額外派的紅包?！?/p>

第一個(gè)退出的項(xiàng)目就獲得百倍回報(bào)，對張維團(tuán)隊(duì)具有里程碑式的意義?！皥?jiān)定了我們在這個(gè)行業(yè)做下去的信念，覺得要大膽投。”參與山河智能盡調(diào)的陳延立回憶，“互聯(lián)網(wǎng)賺一百倍大家覺得還可以理解，而工程機(jī)械可以賺一百倍，讓我們的投資理念都發(fā)生很大的變化。所以我們堅(jiān)持說，不要一天到晚想這個(gè)熱、那個(gè)新的，中國很多產(chǎn)業(yè)有空間，跟西方社會發(fā)展的路徑不一樣，階段也不一樣?！睆哪菚r(shí)起，張維團(tuán)隊(duì)就形成了不搶熱點(diǎn)、不跟風(fēng)，堅(jiān)持自身領(lǐng)投、不傾向于跟投的發(fā)展思路。

最初的創(chuàng)業(yè)中，張維團(tuán)隊(duì)還嘗試過先找項(xiàng)目再找錢的協(xié)議制基金模式，通過把項(xiàng)目推薦給投資人，獲取一定比例的收益分成。華商傳媒、三六五網(wǎng)、磨鐵圖書、都市傳媒、鷹牌陶瓷、金亞科技、中利科技、遠(yuǎn)東傳動等一批項(xiàng)目，都出自這一模式。

作為被投項(xiàng)目的華商傳媒，不僅于2007年被成功注入華聞傳媒（000793），也反過來成為張維團(tuán)隊(duì)重要的合作者。聯(lián)合華商傳媒，張維團(tuán)隊(duì)陸續(xù)投資了三六五網(wǎng)、都市傳媒、磨鐵圖書等項(xiàng)目。被投企業(yè)或其創(chuàng)始人以LP身份返投，也成為基石資本LP構(gòu)成中的一個(gè)顯著特征。華商傳媒等被投機(jī)構(gòu)、三六五網(wǎng)的胡光輝等企業(yè)創(chuàng)始人，都成為基石旗下基金的LP。

2007年6月1日，新修訂的《合伙企業(yè)法》生效，本土PE可以按國際慣例成立有限合伙制企業(yè)，民營PE由此迎來一波創(chuàng)設(shè)大潮。在6月26日同創(chuàng)偉業(yè)率先發(fā)起國內(nèi)首家有限合伙PE——深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)之后，一大批如今功成名就的PE，如九鼎投資等紛紛成立，PE國家隊(duì)——中國投資有限責(zé)任公司也于9月誕生。

這一年的8月，基石資本正式設(shè)立，由張維等5位合伙人共同持股（后增加至7位管理合伙人持股）?；腜E之路由此走上新階段，其集中投資的理念，則得到延續(xù)與完善。

項(xiàng)目遴選：對企業(yè)成長性與估值關(guān)系的判斷

高度集中的投資，可以帶來超預(yù)期的高額回報(bào)，但這種布局也決定了，投資上難容大的閃失?；仨氝x擇真正高成長的優(yōu)秀企業(yè)予以鎖定，并全力以赴跟進(jìn)項(xiàng)目，進(jìn)行有效的投后管理與服務(wù)，方能確保項(xiàng)目的高成功率、低失敗率乃至高回報(bào)率。

這其中的第一要務(wù)是，如何選擇高成長的優(yōu)秀企業(yè)？

很多人傾向于相信PE投資是一門藝術(shù)，挑選標(biāo)的，考驗(yàn)的是深厚行業(yè)經(jīng)驗(yàn)賦予GP的犀利眼光。但基石資本認(rèn)為，投資決策是復(fù)雜的權(quán)衡過程，其核心在于對項(xiàng)目成長性和估值的把握。成長性是投資成功的必要條件，而估值是實(shí)現(xiàn)超額收益的必要條件。投資決策的所有問題，最終都要回到這兩個(gè)落腳點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者最核心的能力，是對項(xiàng)目成長性及其與估值關(guān)系的判斷。

張維解釋道：“投資決策的50%是對企業(yè)成長性的判斷，就是綜合評判企業(yè)的各種因素——從行業(yè)、產(chǎn)業(yè)競爭結(jié)構(gòu)、企業(yè)競爭優(yōu)勢，到企業(yè)的組織體系、企業(yè)家精神；還有50%來自于對估值的判斷，你用什么價(jià)格投，你在什么樣的市場套現(xiàn)？你預(yù)計(jì)是獨(dú)立IPO退出還是非獨(dú)立IPO退出，是借殼退出還是轉(zhuǎn)讓退出？這都會影響到你愿意用什么樣的估值去投資?！?/p>

在基石的概念中，成長性一定是持續(xù)的、穿越經(jīng)濟(jì)周期的增長，能夠產(chǎn)生與凈利潤規(guī)模相匹配的現(xiàn)金流；而不是各種偽成長性——依賴于經(jīng)濟(jì)周期的短期成長，依賴于持續(xù)資本投入的輸血式成長，依賴于持續(xù)并購的捏合式成長。決定企業(yè)成長性的要素中，產(chǎn)業(yè)周期是最重要的因素，再次是企業(yè)家精神。

判斷產(chǎn)業(yè)周期什么時(shí)候開始、什么時(shí)候結(jié)束，是相當(dāng)重要的決策因素，在產(chǎn)業(yè)周期末期進(jìn)行的投資要想創(chuàng)造高回報(bào)是很難的。所以，投資重要的是識別經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的產(chǎn)業(yè)更迭規(guī)律，投資于新興行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)。

此外，跟大部分投資機(jī)構(gòu)不同的是，基石更加看重企業(yè)的組織體系與企業(yè)家精神?！按蠹彝顿Y通常要看財(cái)務(wù)報(bào)表，要看產(chǎn)業(yè)競爭結(jié)構(gòu)，基石資本看中的不僅僅是一個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)字，這僅僅是一個(gè)表象，它實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)凝聚了優(yōu)秀組織體系和企業(yè)家精神的結(jié)果?！?/p>

與成長性一樣，企業(yè)估值也受一系列因素的影響。估值并非簡單套用估值理論和模型，而是要進(jìn)行動態(tài)、綜合的考量?；J(rèn)為，產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)素質(zhì)和資本市場三個(gè)因素共同決定了企業(yè)的估值水平。比如，就產(chǎn)業(yè)周期而言，人工智能、TMT與鋼鐵、煤炭等行業(yè)的估值特性完全不同；就企業(yè)素質(zhì)而言，華為與中興哪怕規(guī)模一樣，其估值也會有明顯的差異；就資本市場而言，不同的上市地點(diǎn)、不同的上市方式，估值差異巨大，以上市地點(diǎn)而言，A股、美股、港股3個(gè)市場估值差距巨大，大部分A股股票的估值在全球處于較高的水平，這與投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管環(huán)境、換手率相關(guān)，A股換手率最高的創(chuàng)業(yè)板市場，一年換手率可以達(dá)到12倍，主板的換手率大部分年份也有8-9 倍，而香港市場不到1倍，美國市場大概在1.5倍到2倍，就上市方式而言，在A股獨(dú)立IPO回報(bào)率最高可達(dá)10倍，換股上市回報(bào)大約只有3倍，被大股東收購不到1倍。

雖然如今的基石歸納出了一整套相對成熟的投資方法論，但如同任何一家成功的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，這都是一個(gè)凝結(jié)著經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的答案。

張維團(tuán)隊(duì)初涉PE行業(yè)的2001年，發(fā)生了兩件大事，一是納斯達(dá)克科網(wǎng)泡沫坍塌，一批網(wǎng)絡(luò)新貴從風(fēng)口跌落乃至破產(chǎn)；二是中國加入WTO，一段工業(yè)化、城市化的經(jīng)濟(jì)奇跡由此發(fā)韌。這一背景下，最初入得張維團(tuán)隊(duì)法眼的項(xiàng)目，除了三六五網(wǎng)等為數(shù)不多具有互聯(lián)網(wǎng)基因的標(biāo)的，大多還是那些在傳統(tǒng)行業(yè)的細(xì)分市場和領(lǐng)域通過模式、技術(shù)創(chuàng)新而獲得獨(dú)特競爭優(yōu)勢的企業(yè)。在張維看來，“由于市場規(guī)模足夠大，新興市場的經(jīng)營環(huán)境如此不同，即便是傳統(tǒng)行業(yè)在中國也依然充滿機(jī)會”。山東六和、山河智能堪稱其中代表。

山東六和的三位創(chuàng)始人張?zhí)浦?、張效成、黃炳亮，系青島農(nóng)業(yè)大學(xué)（原萊陽農(nóng)學(xué)院）畜牧專業(yè)1978級的同班同學(xué)，張?zhí)浦厴I(yè)后分配至政府部門，而另外兩位則留校任教。1992年，張?zhí)浦潞?chuàng)辦六和集團(tuán)，一年后，張效成及黃炳亮也辭去教職隨之創(chuàng)業(yè)。

2001年，經(jīng)歷一場意外的張?zhí)浦肷戆c瘓，失去了基本的語言能力。張?zhí)浦委熎陂g，山東六和在張效成、黃炳亮的打理下繼續(xù)迅猛發(fā)展，然而，張?zhí)浦畢s難免有些心理失衡。為了調(diào)和股東之間的裂痕，正在給山東六和做管理咨詢的華夏基石管理咨詢彭劍鋒教授提議，對其股權(quán)結(jié)構(gòu)做一些調(diào)整，引進(jìn)外部投資人，打破一股獨(dú)大的格局，重新平衡各方利益。

正是在這種背景之下，身為彭劍鋒故交的張維接觸到了這家公司。2003年5月，張維和陳延立一同前往位于山東青島的六和總部調(diào)研?！爱?dāng)時(shí)正是SARS期間，我們到了青島，酒店不接待，因?yàn)槲覀兡玫膹V東身份證，廣東當(dāng)時(shí)是重災(zāi)區(qū)?！标愌恿⒂洃洩q新。

山東六和所在的飼料領(lǐng)域，先行的行業(yè)龍頭包括謝國民家族的泰國正大集團(tuán)、劉永好家族的希望集團(tuán)。二者的模式大致是通過一、二、三級批發(fā)商，將飼料分銷給養(yǎng)殖戶，雖然其毛利率可以高達(dá)30%以上，但售價(jià)較貴。

山東六和則利用山東是農(nóng)業(yè)大省、人口密集的特點(diǎn)，通過租賃地方糧食局下屬的飼料廠，在省內(nèi)各縣密集布點(diǎn)，從而直接向終端農(nóng)戶銷售，減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)省物流成本，并做到低價(jià)營銷。同時(shí)，其啟動了“服務(wù)營銷”戰(zhàn)略，大規(guī)模對養(yǎng)殖戶進(jìn)行免費(fèi)的養(yǎng)殖培訓(xùn)；并招收了大量農(nóng)牧專業(yè)的大學(xué)生，下沉到養(yǎng)殖戶家里，幫助他們進(jìn)行更科學(xué)的養(yǎng)殖?！稗r(nóng)戶只要出人、出地，負(fù)責(zé)飼養(yǎng)，養(yǎng)殖過程中的種苗選擇、防疫、營養(yǎng)等各方面的支持，六和都提供，養(yǎng)殖完它還負(fù)責(zé)收購（六和集團(tuán)另有屠宰、加工業(yè)務(wù)）?！标愌恿⒄f。

密集布點(diǎn)與服務(wù)營銷的有機(jī)結(jié)合，所促成的結(jié)果就是快速周轉(zhuǎn)。由于養(yǎng)殖戶家有專人跟進(jìn)，制作詳細(xì)的養(yǎng)殖檔案；飼料廠直接接觸農(nóng)戶，可以根據(jù)客戶的購買頻率精準(zhǔn)地進(jìn)行生產(chǎn)，控制原材料和產(chǎn)成品的庫存。這一整套的客戶跟蹤和生產(chǎn)調(diào)度，使得山東六和的存貨周轉(zhuǎn)率——這個(gè)衡量周轉(zhuǎn)速度最重要的指標(biāo)——一度達(dá)到了驚人的100次，換句話說，其存貨3-4天就能周轉(zhuǎn)一次。

此外，從資金占用的角度來說，其對下游養(yǎng)殖戶是現(xiàn)金結(jié)算的，而對上游的糧食貿(mào)易企業(yè)有一定賬期，這就導(dǎo)致其擁有充沛的現(xiàn)金流，無需跟銀行借款，因?yàn)榇罅康亩际菍ι嫌蔚臒o息負(fù)債。

所以，盡管其因?yàn)榇蠓蜣r(nóng)戶讓利而導(dǎo)致毛利率只有4%-5%，但由于超高的周轉(zhuǎn)速度以及大量的無息借款，一度獲得了大大高于正常水平的30%-40%的凈資產(chǎn)收益率?？焖僦苻D(zhuǎn)的體系，使其既可以做到不斷降價(jià)讓利給農(nóng)戶，又在客觀上擠壓了競爭對手的市場份額。最高峰的時(shí)候，在大本營山東省，山東六和的市場占有率5倍于新希望，成為了中國新一代農(nóng)牧行業(yè)的標(biāo)桿，全行業(yè)模仿的一個(gè)對象。

“當(dāng)時(shí)我們不懂農(nóng)業(yè)，但是我從財(cái)務(wù)上一看，運(yùn)營能力極強(qiáng)，效率非常高！”陳延立說。在PE的盡調(diào)中，財(cái)務(wù)指標(biāo)是相當(dāng)重要的考察項(xiàng)目。作為投行背景的投資者，陳延立對其中蘊(yùn)含的信息無疑更為敏感。“所以，我們投資時(shí)考慮的，還是基于這個(gè)公司的競爭優(yōu)勢?！弊罱K，張維團(tuán)隊(duì)決定出資6700萬元，從三位創(chuàng)始人處各受讓部分股權(quán)，成為持股26.5%的四大股東之一。

地處長沙的山河智能，亦是如此。雖然山河智能在三一重工、中聯(lián)重科這兩大同城機(jī)械大鱷的環(huán)伺之下生存，但張維團(tuán)隊(duì)一則看中其在靜力壓樁機(jī)技術(shù)上有獨(dú)到的創(chuàng)新，二是從產(chǎn)業(yè)周期的角度，看中機(jī)械行業(yè)在中國城市化大潮中的發(fā)展前景，最終收獲了百倍回報(bào)。

在選擇標(biāo)的時(shí)，張維對企業(yè)家精神尤其看重。在他看來，投資人既要走進(jìn)企業(yè)的客戶價(jià)值鏈去看企業(yè)，更要從企業(yè)家精神和組織體系兩個(gè)維度去理解企業(yè)?！皼]有企業(yè)家精神持續(xù)牽引，企業(yè)成功不了；不能發(fā)育起組織體系，企業(yè)做不大?！?/p>

其對山東六和的投資，就不乏這一因素?！翱雌饋硎且粋€(gè)沒有技術(shù)含量的企業(yè)，其實(shí)是因?yàn)橛欣砟睿抛銎饋淼?。比如，他們愿意承?dān)高額的成本去給養(yǎng)殖戶做長期的免費(fèi)培訓(xùn)。同時(shí)，他們只要有利潤就降價(jià)，雖然說這有搶占市場的考量，但也有給養(yǎng)殖戶讓利的考慮?！睆埦S認(rèn)為，山東六和的三位創(chuàng)始人張?zhí)浦埿С?、黃炳亮身上，有一種為這個(gè)行業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)自身力量的抱負(fù)。

在組織體系建設(shè)方面，張?zhí)浦灿兄L遠(yuǎn)目光與極致的追求。在2000年前后，山東六和已經(jīng)出資讓幾乎所有中層以上的管理人員接受了MBA教育，繼而還源源不斷派員前往新加坡學(xué)習(xí)。而且，為了實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的精細(xì)化管理，全線上馬了ERP管理系統(tǒng)，而其他農(nóng)牧企業(yè)此時(shí)還處于粗放式經(jīng)營狀態(tài)。“在那時(shí)候，中國的大企業(yè)并沒有他們這樣的眼光?！?/p>

“這種企業(yè)特別能引起我的興趣，我認(rèn)為它有理想有抱負(fù)，我對這樣的人也是看高一線?！睆埦S在張?zhí)浦砩峡吹降牟晃ɡ菆D、對事業(yè)極致追求的企業(yè)家精神，也是他所推崇的德魯克思想的反映，“用德魯克的話來講，利潤不是你的目標(biāo)，利潤是一種結(jié)果”。

投資完山東六和之后，張維的一位老友見到東方希望董事長劉永行，跟他聊起飼料業(yè)投資，劉永行則說，“這個(gè)行業(yè)不好玩，賺不了錢”，所以他從希望集團(tuán)分立出來之后所創(chuàng)辦的東方希望集團(tuán)，已經(jīng)從飼料逐步轉(zhuǎn)向了水泥、電解鋁等重化工業(yè)領(lǐng)域。

“當(dāng)時(shí)我們聽了這句話也覺得很有壓力，但還是堅(jiān)持相信自己的判斷?！标愌恿⒄f。時(shí)間驗(yàn)證了他們對飼料產(chǎn)業(yè)處于整合周期、商業(yè)模式優(yōu)勢企業(yè)仍具成長性的判斷。2003年投資山東六和時(shí)，這家企業(yè)的收入為14億元，到2011年時(shí)，其收入已經(jīng)飆升至600億元。

略為遺憾的是，受IPO數(shù)次暫停的影響，張維團(tuán)隊(duì)籌劃的山東六和上市最終擱淺。之后，在張維的牽線協(xié)調(diào)之下，山東六和以被新希望換股收購的方式實(shí)現(xiàn)重組上市。即便如此，基石當(dāng)初的6700萬元原始投資，也獲得了超過20億元的退出金額，約30倍回報(bào)。如果山東六和能實(shí)現(xiàn)獨(dú)立IPO，其回報(bào)倍數(shù)理當(dāng)高于此。

產(chǎn)業(yè)周期與企業(yè)家精神的投資視角，為基石帶來數(shù)十倍回報(bào)，但對產(chǎn)業(yè)周期的準(zhǔn)確把握，必須基于對產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的深刻認(rèn)知。尤其是伴隨中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和技術(shù)進(jìn)步催谷的新經(jīng)濟(jì)、新模式爆發(fā)式增長，其中的專業(yè)性已遠(yuǎn)非早年可比。

2009年，創(chuàng)業(yè)板開板之年，基石資本發(fā)起了第一只有限合伙基金——蕪湖基石。其募資規(guī)模為4億元，定位于投資成長性企業(yè)，特別是抓取“Pre-IPO”項(xiàng)目的機(jī)會。這只基金延續(xù)了基石之前的投資方向——除了1家文化企業(yè)和1家制藥企業(yè)，其余的全部布局于制造業(yè)領(lǐng)域，比如，同力重工、開元儀器、華昌達(dá)、佳發(fā)化學(xué)、西部重工、康欣新材等，平均每個(gè)項(xiàng)目的投資額達(dá)到4000萬-5000萬元。

然而，當(dāng)蕪湖基石全部投資完畢，基石資本在2011年對其投資項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)盤時(shí)，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)在產(chǎn)能過剩下衰退明顯。根據(jù)基石當(dāng)時(shí)的計(jì)算數(shù)據(jù)，2010年，蕪湖基石投資企業(yè)的加權(quán)權(quán)益凈利潤（按持股比例占有的凈利潤）同比增長58%，但2011年同比增速下滑到36%，增速明顯放緩。通過對投資企業(yè)個(gè)案的仔細(xì)分析，基石的管理層感覺到，盡管有4萬億的刺激，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式仍開始顯露疲態(tài)。

同力重工、開元儀器是兩個(gè)典型案例?；Y本管理合伙人、副董事長林凌介紹：“同力重工做礦業(yè)用車，主要用在煤礦領(lǐng)域。開始時(shí)業(yè)績增長非常快，基石投資的時(shí)候，它的利潤才兩三千萬元，2010年申請上市時(shí)，利潤已經(jīng)接近1億元了。然后很遺憾，上市被否了。第二年它想二次沖擊上市，可是2012年以后，企業(yè)業(yè)績掉頭向下，因?yàn)槊簝r(jià)跌得非?？?，它的產(chǎn)品跟煤礦又密切相關(guān)，所以也沒機(jī)會二次上會了。它現(xiàn)在掛了新三板。”

“開元儀器比較幸運(yùn)，”王啟文說，“開元儀器生產(chǎn)煤質(zhì)檢測的設(shè)備，煤價(jià)好的時(shí)候，它這個(gè)設(shè)備賣得很好，可是煤價(jià)一跌，人家對這種設(shè)備的采購就很敏感了。好在這家企業(yè)上市還比較快，2012年完成IPO，但是它去年的利潤只有幾百萬元。我們在它上市后很快就退出了?！?/p>

如今回頭來看投資這些項(xiàng)目的初衷，陶濤表示，“一部分原因是先進(jìn)制造業(yè)容易分析，核心競爭力好把握，但這也暴露出我們自身行業(yè)研究能力局限的問題”。

有此認(rèn)識之后，基石資本開始尋求變革。為了“辨明中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型情況下的產(chǎn)業(yè)機(jī)會，精耕細(xì)作”，他們由對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行粗線條式研究，轉(zhuǎn)型為精選賽道、集中研投。

首先，其將投資團(tuán)隊(duì)從原來的按地域劃分，改為按行業(yè)精細(xì)劃分，組建了六大行業(yè)小組——消費(fèi)、TMT、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、節(jié)能環(huán)保、新材料，同時(shí)逐步從制造業(yè)領(lǐng)域淡出。

經(jīng)過一段時(shí)間的運(yùn)作檢驗(yàn)之后，又先后裁撤了農(nóng)業(yè)組、環(huán)保組和新材料組，只留下消費(fèi)、TMT和醫(yī)藥健康三大行業(yè)組?！俺废r(nóng)業(yè)組，是因?yàn)榭戳瞬畈欢嗌习賯€(gè)項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)沒有可投資的標(biāo)的，其中一個(gè)很重要的原因是，農(nóng)業(yè)項(xiàng)目很難判斷業(yè)績的真實(shí)性。撤材料組是因?yàn)樾虏牧厦恳粋€(gè)細(xì)分品類的專業(yè)化程度都很高，我們當(dāng)時(shí)也找了一些專業(yè)背景的人，可是稍微跨一點(diǎn)專業(yè)就判斷不準(zhǔn)。撤環(huán)保組，因?yàn)檫@類業(yè)務(wù)很大程度上依賴于政府關(guān)系，我們認(rèn)為不是企業(yè)的核心競爭力，也難以復(fù)制?！碧諠硎?。

其次是配合行業(yè)組的組建，進(jìn)行人才梯隊(duì)的建設(shè)，每個(gè)項(xiàng)目組從MD/ED到投資經(jīng)理、行業(yè)研究員皆配置齊全。高層次的人才引進(jìn)主要體現(xiàn)在MD和ED職級，“因?yàn)樵瓉砘膱F(tuán)隊(duì)班底，都是投行、財(cái)務(wù)、管理背景的，在新的投資格局下，沒有專業(yè)的技術(shù)背景會是一個(gè)短板。”為此，基石資本充實(shí)了李小紅、葉其偉等一批專才。此外，在既有的7位管理合伙人的基礎(chǔ)上，基石資本又引進(jìn)了一位業(yè)務(wù)合伙人——來自蘇州國資PE元禾控股的李瑩。

在這種組織變革背景下，基石資本于2011年發(fā)起的新一只新基金——珠峰基石——所投資的領(lǐng)域，除了少量制造業(yè)的項(xiàng)目，大量增加了消費(fèi)、TMT以及醫(yī)療健康領(lǐng)域的項(xiàng)目。比如，車載影音導(dǎo)航系統(tǒng)企業(yè)索菱股份、數(shù)字視覺服務(wù)企業(yè)絲路視覺、影視劇制作企業(yè)幸福藍(lán)海、新藥CMO企業(yè)凱萊英和星昊醫(yī)藥、國內(nèi)最大的消費(fèi)照明品牌企業(yè)歐普照明、同福食品等等。規(guī)模14.18億元的珠峰基石，一共投資了19個(gè)項(xiàng)目，平均每個(gè)項(xiàng)目的投資金額達(dá)到了7500萬元左右。陶濤說：“珠峰基石跟蕪湖基石，完全就是兩個(gè)不同的投資組合。如果你拿給其他同行看，人家肯定會認(rèn)為是兩個(gè)不同的GP投的。這中間發(fā)生了什么？肯定是我們這些合伙人在不斷學(xué)習(xí)，積極地去適應(yīng)新的環(huán)境和形勢?！?/p>

這樣的經(jīng)歷，也讓張維感慨風(fēng)云變幻，無法墨守成規(guī)，“不再有任何一家企業(yè)具有清晰透明的投資價(jià)值，除非你洞察力非凡”。

選定了投資企業(yè)，對其投資多少、占股多少，又會成為新的權(quán)衡項(xiàng)。集中投資的策略下，基石考量的主要指標(biāo)一般是取得董事席位的必要比例，以便獲得對企業(yè)事務(wù)的話語權(quán)。其2014年1月以5490萬元投資原力動畫，獲得了32.43%的股權(quán)，甚至超過了管理層的持股比例，成為第一大股東。

為了激勵(lì)管理層及上市需要，基石資本后來轉(zhuǎn)讓了部分股權(quán)給創(chuàng)始人趙銳，使得后者重回第一大股東地位。之后，隨著騰訊以及樂視的陸續(xù)入股，基石資本也套現(xiàn)了少量股權(quán)，及至目前，基石資本依然以17.33%的持股比例位居第二大股東。

回憶這單投資，林凌表示主要基于如下考慮：“當(dāng)時(shí)動漫的缺口特別大，我們看了一系列的內(nèi)容公司，覺得如果是純粹的內(nèi)容公司會比較難做，除非你能推出像喜羊羊這樣的爆款。而原力走的是另外一條路：我先有技術(shù)，幫你做制作，再不斷偷師學(xué)藝，從你的IP、你的人，慢慢地變成是你的IP、我的人；最后是我的人、我的故事。這個(gè)三部曲，它目前已經(jīng)走到第二步，接近第三步了。這條道路比較有意思，值得去嘗試一下。當(dāng)內(nèi)容市場大了之后，給內(nèi)容公司做服務(wù)的企業(yè)會有機(jī)會，原力正好在做這件事情。原力當(dāng)時(shí)正在跟夢工廠談合并的事，夢工廠的人手把手教他們動畫制作的流程。因?yàn)閮r(jià)格等原因，夢工廠收購他們不成，走了，但卻讓他們學(xué)會了高效的動畫制作流程，讓他們能在團(tuán)隊(duì)從700人跨越千人時(shí)還能有效管理，沒有任何一家公司再有這樣的機(jī)會?！?

伴隨2016年1月樂視的最新一輪入股，原力動畫的估值如今已較基石入股時(shí)增長了7倍，林凌也覺得驚喜：“原力的估值爬得這么快，其實(shí)也是超乎我們想象的。不過我們認(rèn)為，原力會給大家更多的驚喜。當(dāng)然，這還需要一點(diǎn)時(shí)間。”

原力的成功，讓文化娛樂成為基石深耕的另一土壤，其后又相繼投資了著迷網(wǎng)、優(yōu)匠傳媒、紫川文化、恒頓文化、二更網(wǎng)絡(luò)等。2016年2月，基石資本向知名主持人馬東創(chuàng)辦的、擁有愛奇藝頭牌綜藝節(jié)目奇葩說IP的米未傳媒投資1億元，占股5%，資金將主要用于打造完整的互聯(lián)網(wǎng)視頻內(nèi)容垂直生態(tài)系統(tǒng)，沿著內(nèi)容制作的垂直管道做上下游的投資和布局，復(fù)制米未本身的生態(tài)效應(yīng)。林凌認(rèn)為，米未傳媒屬于網(wǎng)絡(luò)視頻頭部內(nèi)容制作方，符合目前“視頻內(nèi)容網(wǎng)絡(luò)化、內(nèi)容為王、網(wǎng)生內(nèi)容精品化”等大趨勢，是基石資本看好未來互聯(lián)網(wǎng)+娛樂方式的又一重要布局。

審慎決策的三大制度性保障

集中投資，意味著投資項(xiàng)目少，單個(gè)項(xiàng)目投資金額高，因此，即使合伙人一見鐘情的項(xiàng)目，也必須把投資的常規(guī)套路履行到位，以保證審慎決策。

所謂常規(guī)套路，在基石，首先是項(xiàng)目組與內(nèi)核部的PK制度。項(xiàng)目組負(fù)責(zé)從業(yè)務(wù)方向上對項(xiàng)目進(jìn)行評估判斷，在其完成項(xiàng)目的立項(xiàng)、盡調(diào)之后，將投資報(bào)告書提交給內(nèi)核部進(jìn)行財(cái)務(wù)、法律方面的審核。內(nèi)核部如果有疑問，可以反饋給項(xiàng)目組重新完善，也可以獨(dú)立進(jìn)行實(shí)地盡調(diào)。與項(xiàng)目組來回PK數(shù)次之后，內(nèi)核部會出具正式的內(nèi)核報(bào)告書，與項(xiàng)目報(bào)告書一并提交到投審會討論，并投票表決。

從機(jī)制上來說，內(nèi)核部是在項(xiàng)目組盡調(diào)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)控的措施，可以有效彌補(bǔ)投審會與項(xiàng)目組之間的某些信息不對稱。比如，項(xiàng)目組為了使得某個(gè)項(xiàng)目獲得通過，可能會隱瞞某些瑕疵信息。因此，基石資本分管內(nèi)核部的合伙人王啟文表示：“我們鼓勵(lì)、保護(hù)內(nèi)核部跟投資部的對抗。從人員配置來說，內(nèi)核部員工一定要有很強(qiáng)的專業(yè)素質(zhì)，否則的話，出的意見不能令人信服?！?/p>

在對蕪湖基石復(fù)盤之后，基石資本進(jìn)一步強(qiáng)化了內(nèi)核和風(fēng)控的作用，聘請專業(yè)的IPO律師和資深的會計(jì)師組建了獨(dú)立的內(nèi)核團(tuán)隊(duì)。很多重點(diǎn)項(xiàng)目、有疑問的項(xiàng)目，內(nèi)核小組成員去現(xiàn)場考察復(fù)核，否決了一些業(yè)務(wù)不錯(cuò)但是在上市尺度上存在瑕疵的項(xiàng)目。

為了讓審慎決策落到實(shí)處，真正控制投資風(fēng)險(xiǎn)，基石資本還設(shè)計(jì)了另外兩個(gè)制度予以保障。

1）合伙人跟投制度?；母吨贫龋煌谄渌鸓E慣用的合伙人在單個(gè)項(xiàng)目中跟投，而是合伙人以LP的身份在基金中跟投。通常，基石在發(fā)起每一只有限合伙基金時(shí)，都會預(yù)先確定10%-15%的總比例，由每個(gè)合伙人根據(jù)自身的情況認(rèn)購份額?！皬埦S的態(tài)度是，其他人先認(rèn)購，剩下的額度都是他的，他鼓勵(lì)大家多投?！被Y本董事會秘書宋建彪說。

合伙人跟投基金與選擇性跟投項(xiàng)目，有著本質(zhì)的區(qū)別。首先，跟投項(xiàng)目容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，使得合伙人跟基金LP發(fā)生利益沖突。比如，如果是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，合伙人就選擇性大額跟投，而平庸的項(xiàng)目就回避投資，顯然會侵害LP的利益。而如果是在基金里跟投，則能夠保持與LP利益的高度一致。其次，這個(gè)跟投制度也解決了合伙人內(nèi)部的凝聚力問題，不容易形成合伙人之間不同人跟投了不同項(xiàng)目所導(dǎo)致的利益割裂，能夠調(diào)動基石的全部資源為企業(yè)做增值服務(wù)。利益的捆綁，也使得所有合伙人在投資項(xiàng)目決策上都能夠謹(jǐn)慎行事、充分評估風(fēng)險(xiǎn)。

陶濤分析道：“因?yàn)榛鹬杏凶约旱耐度耄源蠹以谕顿Y決策時(shí)，可以為自己財(cái)富的收益前景拍桌子爭吵還不傷和氣，大家都清楚這是對事不對人。否則，對項(xiàng)目的看法有可能影響到對人的看法，比如說，我覺得你老是否我的項(xiàng)目，是不是對我個(gè)人有意見？”

基石資本團(tuán)隊(duì)跟投制度的孕育，始于山河智能項(xiàng)目。其高回報(bào)示范之下，在協(xié)議制基金時(shí)期，合伙人們都在項(xiàng)目上主動選擇跟投。2009年設(shè)立蕪湖基石時(shí)，基石資本正式確立了合伙人以LP身份在基金的跟投制度，同時(shí)禁止合伙人在項(xiàng)目層面跟投，以確保與LP的利益一致性，避免潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，基金投審會的一人一票制度更加規(guī)范。

2）投審會的一人一票制度。基石資本旗下的各只基金，都設(shè)立有獨(dú)立的投審會，投審會成員基本都是由7位管理合伙人中的5人或者6人出任，每一個(gè)項(xiàng)目的投決，都是嚴(yán)格按照一人一票進(jìn)行表決，4票算通過。

張維雖然身為大股東及實(shí)際控制人，但既沒有一票贊成權(quán)，也沒有一票否決權(quán)，他手上的一票跟其他合伙人的權(quán)重完全一樣。

從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度而言，這種嚴(yán)格的一人一票制度，在很大程度上能夠杜絕因?qū)嶋H控制人個(gè)人喜好而帶來的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)。而其之所以能夠不流于形式，與前述的合伙人跟投制度不無關(guān)系。陶濤分析道：“投決制度如果沒有跟投制度的配套，你管的全是別人的錢，表面上也可以按照一人一票來執(zhí)行，但是私下有空間可以運(yùn)作。比如說，張維想通過某個(gè)項(xiàng)目，他會跟你打招呼，這就是無形的影響力。但是，因?yàn)榇蠹业呢?cái)富在基金里頭，不慎的決策會影響到自己，所以，投票時(shí)就不會有私下運(yùn)作的情況?！?/p>

“自己的項(xiàng)目被否的時(shí)候，肯定最初是心里是難過的。當(dāng)然你必須尊重這種組織規(guī)則，否則你就沒辦法從根本上去控制風(fēng)險(xiǎn)。所以我主推的項(xiàng)目被否了其實(shí)是件好事，如果我的項(xiàng)目都被否掉，那么意味著任何人的項(xiàng)目都可以被否掉，這樣公司會形成一個(gè)坦誠的、公開的交流習(xí)慣?！睆埦S說。

重點(diǎn)服務(wù)

“嚴(yán)格來講，一個(gè)項(xiàng)目投資成功與否，僅有1/3是基于投資決策，2/3甚至更多，是基于投后管理。”在PE的工作清單上，投資只是起點(diǎn)，要到達(dá)順利退出的終點(diǎn)，還需要進(jìn)行有效的投后管理，通過全方位的風(fēng)險(xiǎn)控制和增值服務(wù)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的高成長。

對于踐行集中投資策略的基石資本，投后管理更加重要。陶濤表示：“其實(shí)我們花更多精力的，并不在于投資的決策，而在于投后管理上的操心，你要整合更多的資源去服務(wù)?；粋€(gè)突出的能力，就是投后管理能力，因?yàn)槲覀兎e累了大量的投后管理經(jīng)驗(yàn)?！?

匹配集中投資的投后管理策略

基石將自身的投后管理定義為“重點(diǎn)服務(wù)”，這正與其投資風(fēng)格上的“集中投資”相互匹配?；Y本總裁徐偉分管投后管理部，他認(rèn)為，這個(gè)匹配包含三個(gè)層面的含義。

一是“必要性”，PE必須投了足夠多的錢在項(xiàng)目上，才會去認(rèn)真地管?；膯蝹€(gè)項(xiàng)目平均投資額近1億元，近70%的項(xiàng)目超過5000萬元。

二是“可能性”，就是說PE必須在企業(yè)占有足夠多的股份，才可能去影響企業(yè)家?；Y本的現(xiàn)有投資項(xiàng)目中，超過7成為獨(dú)投或者領(lǐng)投方，因而占有較大比例股權(quán)，且在3/4的項(xiàng)目獲得了董、監(jiān)事席位，因而在被投企業(yè)中擁有足夠分量的話語權(quán)。此外，如果一個(gè)GP同時(shí)管理數(shù)百個(gè)項(xiàng)目，再大的投后管理部門也很難管好、管細(xì)，只有集中投資、才能重點(diǎn)服務(wù)。

三是“勝任性”，就是得有給企業(yè)提供增值服務(wù)的能力。

基石的增值服務(wù)，主要體現(xiàn)在股權(quán)、管理咨詢、資源對接等層面。首先，基石資本合伙人的投行背景，不僅有助于他們在投資伊始，就從上市退出路徑及可能性的角度，評估企業(yè)的投資價(jià)值與估值，也能給被投企業(yè)提供有效的資本運(yùn)作、產(chǎn)業(yè)重組、股權(quán)激勵(lì)等股權(quán)方面的方案設(shè)計(jì)和實(shí)施建議。比如，在回天新材項(xiàng)目上，張維團(tuán)隊(duì)幫助企業(yè)完成改制、實(shí)現(xiàn)員工持股，同時(shí)協(xié)助公司調(diào)整戰(zhàn)略，將產(chǎn)品線從汽車用膠延伸至電子產(chǎn)品用膠和新能源用膠；在歐普照明項(xiàng)目上，張維團(tuán)隊(duì)協(xié)助企業(yè)完成上市架構(gòu)重組、管理層激勵(lì)方案設(shè)計(jì)等一系列事項(xiàng)后才正式啟動上市工作。

其次，基石資本與《華為基本法》起草人彭劍鋒、包政創(chuàng)辦的華夏基石管理咨詢一直都是戰(zhàn)略合作伙伴，因而，在管理咨詢上也能助被投企業(yè)一臂之力。

再次，由于基石資本已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目和外部資源，一方面能協(xié)助被投企業(yè)之間進(jìn)行業(yè)務(wù)上的銜接及資源上的整合，另一方面，也可以在職業(yè)經(jīng)理人高管的物色推薦等各類龐雜的事務(wù)上，幫助企業(yè)對接外部機(jī)構(gòu)。比如，在嘉林藥業(yè)項(xiàng)目上，基石協(xié)助公司引進(jìn)了最為關(guān)鍵的職業(yè)經(jīng)理人——總經(jīng)理劉偉，使得公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍；在山東六和項(xiàng)目上，張維團(tuán)隊(duì)在長期協(xié)調(diào)創(chuàng)始股東間的分歧、推進(jìn)上市計(jì)劃以凝聚股東的共同目標(biāo)。山東六和創(chuàng)始人之一的張效成說：“在最難的時(shí)候，我們都同意請張維出來當(dāng)總裁?！睆埦S未有允諾，后來調(diào)整的結(jié)果是，由彭劍鋒出任董事長，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院教授陳春花出任總裁，三位創(chuàng)始人全面后退，僅僅在董事會各獲得一個(gè)席位，不再擁有任何行政職務(wù)。

合伙人在基金中的跟投制度，使得每一個(gè)項(xiàng)目的好壞都關(guān)系到所有基石合伙人的切身利益，這種利益的捆綁又進(jìn)一步保證合伙人會全面調(diào)動資源進(jìn)行服務(wù)。張維說：“如果我們合伙人不是在基金層面跟投，而是選擇性跟投項(xiàng)目，那每個(gè)人只會關(guān)心自己的項(xiàng)目，公司就很難做到用整個(gè)團(tuán)隊(duì)的力量做好投后服務(wù)?！?/p>

三六五網(wǎng)：全程投后管理，贏得百倍回報(bào)

由于集中投資，在有些項(xiàng)目上，基石甚至需要進(jìn)行全方位的投后管理。三六五網(wǎng)，是其第一個(gè)實(shí)踐全程投后管理的項(xiàng)目。從這家企業(yè)設(shè)立之初，基石資本就深度介入，從協(xié)助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃、深耕區(qū)域市場，到通過并購?fù)瓿蓪θA東六大城市的布局，再到設(shè)計(jì)上市方案并最終完成IPO攻堅(jiān)，提供了全鏈條的服務(wù)。

對三六五網(wǎng)的投資，源于張維團(tuán)隊(duì)2006年投資的華商傳媒的需求。華商傳媒是當(dāng)時(shí)國內(nèi)唯一跨區(qū)域運(yùn)營都市報(bào)的傳媒集團(tuán)，其以西安的《華商報(bào)》為大本營，在長春推出了《新文化報(bào)》、在重慶推出了《重慶時(shí)報(bào)》、在沈陽推出了《華商晨報(bào)》，最終形成了七報(bào)、五刊、五網(wǎng)及十多家公司組成的傳媒產(chǎn)業(yè)集群。

作為地域性很強(qiáng)的都市報(bào)，其廣告收入來源中，位居前幾位的包括房產(chǎn)、汽車、賣場以及分類廣告。2007年，華商傳媒的廣告收入中有1/3來自房地產(chǎn)。在當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)廣告已經(jīng)開始崛起的背景之下，其首先考慮的便是，如何使地產(chǎn)廣告延伸到互聯(lián)網(wǎng)平臺，最大程度地抵消互聯(lián)網(wǎng)對它的沖擊。此外，“地產(chǎn)領(lǐng)域這么大，如果能做成一個(gè)獨(dú)立的公司來發(fā)展，是不是有機(jī)會上市？”負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的林凌介紹說。

于是，華商傳媒意欲利用其當(dāng)時(shí)充裕的資金，尋找在互聯(lián)網(wǎng)房地產(chǎn)垂直領(lǐng)域的投資機(jī)會，張維團(tuán)隊(duì)管理的華商基石成了先鋒。

當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)的房地產(chǎn)垂直領(lǐng)域，搜房、搜狐焦點(diǎn)、新浪樂居等三巨頭已經(jīng)占據(jù)了很大的市場份額。按照互聯(lián)網(wǎng)贏家通吃的規(guī)則，后來者還有機(jī)會嗎？張維認(rèn)為：“中國的房地產(chǎn)市場非常大，整個(gè)行業(yè)還在不斷的演化過程中，如果不仿照美國的模式，而是去做一個(gè)聚焦某一區(qū)域的公司，應(yīng)該還有空間?！薄八逊亢托吕藰肪邮敲拦缮鲜泄?，A股沒有這樣的標(biāo)的，也是一個(gè)機(jī)會?！绷至柩a(bǔ)充道。

于是，他們在長三角地區(qū)考察了一批獨(dú)立的地產(chǎn)家居門戶網(wǎng)站，并最終選中了胡光輝創(chuàng)辦于南京的三六五網(wǎng)。2007年基石將其推薦給華商傳媒之時(shí)，這家網(wǎng)站才剛剛創(chuàng)辦半年。

胡光輝之所以選擇基石，也看中其背后的資源整合能力：“我們創(chuàng)辦第一年就開始盈利了，現(xiàn)金流還不錯(cuò)，就定了目標(biāo)往上市方向走。當(dāng)時(shí)接觸的投資人一共有三家，但是我們希望引進(jìn)的是產(chǎn)業(yè)資本，這對公司下一步業(yè)務(wù)擴(kuò)張或者走向資本市場能有一定的幫助。最終我們敲定跟基石繼續(xù)談，因?yàn)樗梢越o我們帶來資源?！?/p>

投資之后，基石資本派出了林凌出任三六五網(wǎng)的副董事長，深度參與到企業(yè)的運(yùn)營之中。此后的兩年時(shí)間里，林凌幾乎每周都從上海去南京兩次，與胡光輝討論業(yè)務(wù)的規(guī)劃以及市場的拓展。

林凌最初的設(shè)想是，“在長三角找兩三家公司合并，因?yàn)楹喜⒑罂梢源笠稽c(diǎn)、發(fā)展速度快一點(diǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力就會強(qiáng)一點(diǎn)。但最后發(fā)現(xiàn)，這樣做有個(gè)大問題，就是誰是核心，股權(quán)結(jié)構(gòu)怎么解決。如果沒有核心，其實(shí)公司大也沒意義，大家的干勁不能持續(xù)。所以就決定以三六五網(wǎng)為核心，然后再看看有沒有機(jī)會進(jìn)行整合?！?/p>

之后，三六五網(wǎng)一路通過收購兼并的方式，先后進(jìn)入蘇州、無錫、常州、合肥、杭州等城市，成為長三角最大的地產(chǎn)家居類互聯(lián)網(wǎng)公司，成功在搜房、樂居等巨頭暫時(shí)未能覆蓋的城市搶得生存空間。“我們先把蘇州的一家公司合并了，所以現(xiàn)在有一個(gè)來自蘇州的股東（章海林）；無錫的網(wǎng)站他們當(dāng)時(shí)不想賣，我們就把團(tuán)隊(duì)挖走了；合肥的當(dāng)時(shí)也沒合作成，我們就在那邊設(shè)立了一個(gè)網(wǎng)站，然后把當(dāng)?shù)刈畲蟮囊粋€(gè)社區(qū)網(wǎng)站收購了。”林凌記憶猶新。