[摘要] 計算期和折現(xiàn)率是旅游景區(qū)建設(shè)財務(wù)評估中非常重要的兩個參數(shù)。根據(jù)旅游商品生命周期理論以及旅游景區(qū)項目的特點(diǎn)，提出旅游景區(qū)項目五階段的劃分，并分析了各階段的特點(diǎn)。依據(jù)上市旅游景區(qū)較少，投資風(fēng)險大等旅游景區(qū)項目的特點(diǎn)，提出利用到期收益率法計算債務(wù)成本，利用債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法計算權(quán)益成本，如果計算出的旅游景區(qū)企業(yè)WACC高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率則采用，否則重新計算。

[關(guān)鍵詞] 旅游景區(qū)項目；財務(wù)評估；計算期；折現(xiàn)率

計算期和折現(xiàn)率是旅游景區(qū)項目財務(wù)評估和決策的重要參數(shù)之一。從財務(wù)的角度來看，旅游景區(qū)建設(shè)是否可行主要取決于兩方面的因素，一是旅游景區(qū)未來經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，二是資本成本（折現(xiàn)率），而計算期又對現(xiàn)金流量和資本成本產(chǎn)生影響。由于旅游景區(qū)建設(shè)周期長，風(fēng)險大，因此，在預(yù)測現(xiàn)金流量既定的前提下，對旅游景區(qū)項目評估時，應(yīng)該特別考慮項目的計算期和折現(xiàn)率兩個參數(shù)。在實踐中，對剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資建設(shè)旅游景區(qū)時，由于旅游上市公司較少尤其是旅游景區(qū)公司更少，加之缺乏該旅游景區(qū)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，在計算期的劃分和折現(xiàn)率的估算上存在一定困難，這樣必然影響旅游景區(qū)項目的財務(wù)評估效果。因此，研究剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資旅游景區(qū)的計算期和折現(xiàn)率具有一定的意義。文中的旅游景區(qū)項目是指剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資建設(shè)旅游景區(qū)。

一、旅游景區(qū)項目投資的特點(diǎn)

旅游景區(qū)項目評估的計算期和折現(xiàn)率應(yīng)該依據(jù)旅游景區(qū)項目投資的特點(diǎn)確定。在探討旅游景區(qū)項目的計算期的劃分和折現(xiàn)率的確定前，應(yīng)該分析旅游景區(qū)項目投資的特點(diǎn)。趙玲提出旅游項目評價具有旅游項目涉及面廣、影響因素多；旅游項目投資額大，投資回收期長；旅游項目建設(shè)周期長；旅游項目資金專用性強(qiáng)，投資風(fēng)險大；旅游項目投資收益具有不確定性；旅游項目沒有明顯的建設(shè)期，實行滾動發(fā)展模式；旅游項目財務(wù)評價的市場分析和預(yù)測更復(fù)雜等特點(diǎn)[1]。田敏指出旅游景區(qū)項目具有依托性強(qiáng)，影響因素廣泛；建設(shè)周期長，沒有明顯的建設(shè)期，實行滾動發(fā)展模式；產(chǎn)品單一，品牌忠誠度低，投資風(fēng)險大；收益不確定性大；旅游景區(qū)投資項目可行性的內(nèi)在機(jī)制和重點(diǎn)不同等特點(diǎn)[2]。王燕指出旅游投資項目具有關(guān)聯(lián)性和延伸性；敏感性和季節(jié)性；專用型和依托型；投資額大、回收期長；投資順序性等特點(diǎn)[3]。依據(jù)上述先行研究，可以分析出旅游景區(qū)項目投資具有以下主要特點(diǎn)。

（一）投資風(fēng)險大

旅游項目一般不能隨意轉(zhuǎn)產(chǎn)，投資一旦發(fā)生就意味著成為了無法回收的沉淀成本，并且廢棄的旅游項目難以轉(zhuǎn)為它用，因此旅游項目的資本風(fēng)險高，變動性強(qiáng)。

（二）項目未來的現(xiàn)金流量不穩(wěn)定

旅游業(yè)容易受到各方面因素的影響，如政治、經(jīng)濟(jì)、文化等因素，而呈現(xiàn)出較強(qiáng)的敏感性。由于受到旅游淡季和旺季的影響，旅游景區(qū)項目又呈現(xiàn)出較強(qiáng)的季節(jié)性。正因如此，未來現(xiàn)金流量變動較大，很不穩(wěn)定。

（三）投資額大且回收期較長

一般來說，投資旅游景區(qū)項目往往需要巨額投資，但是由于建設(shè)期較長而導(dǎo)致投資回收期較長，因此，也使得旅游景區(qū)項目風(fēng)險加大。

（四）可比項目較少

當(dāng)前國內(nèi)上市旅游類企業(yè)較少，特別是上市的旅游景區(qū)企業(yè)更少。這使得對旅游景區(qū)項目評估時，缺乏有效地參照物或者可比對象。由于缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，很難利用資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、股利增長模型等方法對項目進(jìn)行財務(wù)評估。

二、旅游景區(qū)項目計算期的劃分

（一）旅游景區(qū)項目計算期的先行研究

根據(jù)旅游商品的生命周期，王孝紅[4]、田敏[5]、曾曼瓊[6]等幾乎一致地提出將旅游景區(qū)項目財務(wù)評估的計算期劃分為建設(shè)期、開始接待游客經(jīng)營期、達(dá)到設(shè)計接待能力經(jīng)營期三個階段。上述劃分沒有很好的劃分建設(shè)期和經(jīng)營期。其次，在經(jīng)營期的劃分上，僅僅分為開始接待游客經(jīng)營期、達(dá)到設(shè)計接待能力經(jīng)營期，沒有體現(xiàn)出旅游商品的生命周期特征，劃分較為粗略，不能很好的指導(dǎo)實踐。

（二）旅游景區(qū)項目計算期的重新劃分

旅游商品生命周期理論認(rèn)為旅游商品生命周期可以劃分為：導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期 [7]。同時，國家發(fā)展改革委和建設(shè)部在2006年發(fā)布的《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》（第三版）中規(guī)定，建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價的計算期包括建設(shè)期和運(yùn)營期?；谏鲜龇治?，可以將旅游景區(qū)項目計算期劃分為：建設(shè)期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期，其中，導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期屬于運(yùn)營期。將旅游景區(qū)項目計算期劃分為五個計算期，具有三個優(yōu)點(diǎn)：第一，根據(jù)各個時期的不同特點(diǎn)，可以更準(zhǔn)確的預(yù)測未來現(xiàn)金流量，使旅游景區(qū)項目財務(wù)評估更具科學(xué)性。第二，根據(jù)各個時期的不同特點(diǎn)，采用風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法對旅游景區(qū)項目進(jìn)行動態(tài)評估。第三，可以有針對性地制定旅游景區(qū)的營銷，保持旅游景區(qū)的市場競爭力。

三、旅游景區(qū)項目折現(xiàn)率的確定

目前在旅游景區(qū)項目折現(xiàn)率的確定上，存在很大不足。在學(xué)術(shù)界和實務(wù)工作中，旅游景區(qū)項目折現(xiàn)率沒有引起足夠的重視。在實務(wù)中常常簡單的以行業(yè)基準(zhǔn)收益率、社會折現(xiàn)率、長期政府債券收益率或者同期銀行貸款利率作為旅游景區(qū)項目折現(xiàn)率。這樣做雖然較為簡便，但是并不能很好的體現(xiàn)出適合各個具體旅游景區(qū)項目的折現(xiàn)率，不能滿足項目投資者的最低投資報酬率的要求。

（一）旅游景區(qū)項目折現(xiàn)率的概念

資本成本一般分為公司的資本成本和投資項目的資本成本兩種類型。剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資建設(shè)旅游景區(qū)，因旅游景區(qū)項目與旅游景區(qū)企業(yè)的整體風(fēng)險相同，其公司的資本成本等于投資旅游景區(qū)項目的資本成本，即旅游景區(qū)企業(yè)的資本成本等于旅游景區(qū)項目的折現(xiàn)率。因此，可以通過求旅游景區(qū)企業(yè)的資本成本得到旅游景區(qū)項目的折現(xiàn)率。

（三）采用債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法計算旅游景區(qū)企業(yè)權(quán)益成本

國際上計算權(quán)益資本成本一般有四種方法，即股利增長模型、風(fēng)險疊加模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型，計算全投資回報率采用WACC[8]。在國內(nèi)，由于上市旅游企業(yè)，特別是上市旅游景區(qū)企業(yè)較少，相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)比較缺乏，準(zhǔn)確度和可信度不高，對貝塔值的測定不夠準(zhǔn)確。因此，資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、風(fēng)險疊加模型的應(yīng)用受到限制。股利增長模型是一種基于公司過去的股利增長率相對穩(wěn)定，并且預(yù)期這種趨勢會繼續(xù)下去的假設(shè)。但是，剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)沒有支付股利，因此，股利增長模型也不適用于旅游景區(qū)項目評估。成立旅游景區(qū)企業(yè)并投資建設(shè)旅游景區(qū)，往往需要巨額資金，債務(wù)資本占較大比重。綜上所述，計算旅游景區(qū)企業(yè)的權(quán)益成本適合采用債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法。

旅游景區(qū)項目風(fēng)險比一般的建設(shè)項目風(fēng)險大，投資回收期長，因此，投資旅游景區(qū)的股東要求的收益率比一般的建設(shè)項目收益率要高。債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法的公式為： Ks=Kdt+RPc，式中Kdt為稅后債務(wù)成本， RPc為股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。

由于剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)，因此可以采用可比公司法，比較可比旅游景區(qū)企業(yè)過去不同年份的權(quán)益收益率和債務(wù)收益率的差額，并取平均值確定 RPc。一般認(rèn)為，對于一個企業(yè)，權(quán)益成本比債務(wù)成本高3%～5%[9]，因此，計算出的RPc應(yīng)該在3%～5%之間。

（四）旅游景區(qū)項目折現(xiàn)率的確定方法

折現(xiàn)率是股東或者債權(quán)人的最低期望報酬率。杜漸指出行業(yè)基準(zhǔn)收益率是基本建設(shè)投資管理部門為篩選建設(shè)項目，從擬建項目對國民經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)方面，按行業(yè)統(tǒng)一制定的最低收益率的判別標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)擬建項目的投資收益率高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率時才可批準(zhǔn)建設(shè)，行業(yè)基準(zhǔn)收益率不僅是針對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)而言，而且還包括管理等因素，不宜作為資產(chǎn)評估中的折現(xiàn)率[10]。對于剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)投資旅游景區(qū)，其風(fēng)險一般高于已經(jīng)成立的旅游景區(qū)企業(yè)，因此，剛成立的旅游景區(qū)企業(yè)的WACC應(yīng)該高于以現(xiàn)存的旅游景區(qū)企業(yè)為基礎(chǔ)計算的行業(yè)基準(zhǔn)收益率?；诖耍岢鲆韵麓_定旅游景區(qū)項目折現(xiàn)率的方法，如圖1所示。

計算出旅游景區(qū)企業(yè)的WACC后，與行業(yè)基準(zhǔn)收益率比較，如果WACC大于行業(yè)基準(zhǔn)收益率則采用WACC，反之，則重新計算WACC。由于旅游景區(qū)項目的投資風(fēng)險大，因此股東或者債權(quán)人要求的最低報酬率應(yīng)該高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率。如果WACC低于行業(yè)基準(zhǔn)收益率，說明對債務(wù)成本和權(quán)益成本的估計不合理。由于影響資本成本的因素很多，如外部因素中的利率、稅率，內(nèi)部因素中的投資政策、股利政策等，造成估計不合理的原因隨之也會很多。因此，一旦WACC小于行業(yè)基準(zhǔn)收益率，就應(yīng)該重新估計WACC。

結(jié)論

綜上所述，旅游景區(qū)項目具有投資風(fēng)險大，較強(qiáng)的敏感性和季節(jié)性，難以預(yù)測項目未來的現(xiàn)金流量，投資額大且回收期較長，可比項目少等特點(diǎn)。因此，旅游景區(qū)項目的計算期和折現(xiàn)率與一般建設(shè)項目不同，應(yīng)該根據(jù)情況具體分析。在旅游景區(qū)項目計算期的劃分上，依據(jù)旅游商品生命周期理論，將計算期劃分為建設(shè)期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期五階段。在對旅游景區(qū)項目的財務(wù)評估中，可以依據(jù)五階段的不同特點(diǎn)，采用調(diào)整現(xiàn)金流量法或者風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法對項目進(jìn)行有針對性的財務(wù)評估。

在旅游景區(qū)項目折現(xiàn)率的計算上，應(yīng)該本著簡便科學(xué)的原則，依據(jù)相關(guān)理論計算，不能只憑經(jīng)驗或千篇一律的采用行業(yè)基準(zhǔn)收益率而不考慮旅游景區(qū)項目的具體特點(diǎn)?；诼糜尉皡^(qū)項目的特點(diǎn)和上述分析，應(yīng)該采用到期收益率法計算旅游景區(qū)企業(yè)債務(wù)成本和債務(wù)收益加風(fēng)險溢價法計算旅游景區(qū)企業(yè)權(quán)益成本，并將計算出的WACC與行業(yè)基準(zhǔn)收益率比較，如果WACC大于行業(yè)基準(zhǔn)收益率則采用WACC，反之，則需要重新計算WACC。

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作者簡介：

董江春，（1987.06--）男，民族，漢 山東省青島人，碩士，研究方向：酒店財務(wù)