范穎群

【摘要】為考察我國上市公司IPO后業(yè)績下降的原因，本文嘗試利用管理用財務(wù)報表對上市之后公司會計業(yè)績的下降原因進行深層次分解并提出研究方法。

【關(guān)鍵詞】IPO 業(yè)績下降 管理用財務(wù)報表

一、引言

公司財務(wù)理論認為企業(yè)的目標是股東權(quán)益價值最大化，從會計業(yè)績的角度來說也可以表述為權(quán)益凈利率（ROE）的最大化。因此ROE一直是投資者與公司管理層十分關(guān)注的核心指標。為了進一步分析導致ROE變動的因素，杜邦公司提出杜邦分析法對ROE進行了分解。

但是隨著上市公司規(guī)模的不斷擴大以及經(jīng)營內(nèi)容的不斷擴展，出現(xiàn)了金融資產(chǎn)和投資活動，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營活動內(nèi)容都發(fā)生了巨大的變化，杜邦分析法已經(jīng)不能滿足分析的需要，所以提出了利用管理用財務(wù)報表對ROE進行分析。這種方法在我國2010年的注冊會計師教材《財務(wù)成本管理》中首次提出，將其稱為“管理用財務(wù)報表分析體系”。但是我國在對管理用財務(wù)報表的應(yīng)用方面還沒有特別深入的研究，所以本文嘗試利用管理用財務(wù)報表對上市之后公司會計業(yè)績的下降原因進行分解并分析。

二、文獻評述

結(jié)合以上中外研究者的對不同角度的研究，得出不管是國內(nèi)市場還是國外的較為成熟的證券市場，比如英國、美國等發(fā)達國家的公司都有在IPO之后經(jīng)營績效下降的狀態(tài)，稱為“新發(fā)之謎”。即本文所稱的“IPO效應(yīng)”。

回顧國內(nèi)外專家學者們已經(jīng)有的研究，他們關(guān)于IPO后業(yè)績下降的研究主要達成以下幾點共識：

盈余管理角度。多數(shù)學者認為公司為了達到上市的目標或者為了提高其股票的發(fā)行價，管理者會對財務(wù)報表進行粉飾修改，操縱報表中的應(yīng)計項目，虛增盈余，但在IPO后“紙里包不住火”，企業(yè)的利潤發(fā)生下滑，這才是導致上市后業(yè)績變臉的真正原因。

從上市公司實際投資變動角度考慮，基于盈利最大化目標，企業(yè)在選擇項目時，會事先考慮那些有著高回報率的項目，直到較高的投資回報率項目已被投資完之后才會轉(zhuǎn)向去投資相對而言投資回報率較低的項目。所以，企業(yè)總的投資額逐年增長，但企業(yè)的邊際投資回報率卻逐漸下降，以至于其總體投資報酬率趨勢逐步降低，從而影響企業(yè)的經(jīng)營績效。

其他視角，比如從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績變化的關(guān)系間探尋突破口。

然而，國內(nèi)外的研究最多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理對上市前后公司的績效變化影響入手，只有少數(shù)的研究者選擇了對影響IPO可能存在的其他經(jīng)濟因素進行研究。雖然我國的專家學者們分別從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、金融監(jiān)管體系變化、資本市場的運行狀況和宏觀經(jīng)濟的運行狀態(tài)進行對企業(yè)上市前后業(yè)績下降的原因進行全方位多角度的探討，但是仍然存在一些不足之處，具體如下：

第一，指標的選擇不全面。通過閱讀大量的文獻，發(fā)現(xiàn)大部分的學者在為企業(yè)的經(jīng)營績效選擇指標時，多會選擇總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率這種較為單一且抽象的指標或者選擇一些互相獨立的指標進行描述。以上兩種方法都不全面。不能從一個綜合的深層次的角度和水平上來評價企業(yè)IPO后經(jīng)營績效的變化情況。因此，以上兩種方法都不是特別理想的衡量績效變化的方法。

第二，由國內(nèi)的研究可知，目前學者們對“IPO效應(yīng)”的影響因子的研究主要還是集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余管理的方面。特別是對于主板市場，主要是先從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，再是去研究盈余管理和金融監(jiān)管體制對資本市場的作用，對主板市場中的“IPO效應(yīng)”是否也有其他影響因素考慮的并不全面，這也是值得研究的。

第三，國內(nèi)的研究時間多集中在2006年前后，在這個時期我國的資本市場還不是很成熟，而現(xiàn)在滬深兩市已經(jīng)有了翻天覆地的變化，也較為成熟。2010年我國的資本市場已經(jīng)成為了全球最大的IPO市場，超越像日本、美國等的成熟的資本市場，所以實證的時效性也應(yīng)該在文章的考慮范圍之內(nèi)。

綜合以上觀點所表明，雖然國內(nèi)外學者分別從不同的研究視角對IPO業(yè)績下降原因進行探討解釋，但仍然沒有一個統(tǒng)一的定論。且目前的研究大多數(shù)僅僅停留在針對業(yè)績下降情況的描述，研究的角度大多為也較為單一的盈余管理的視角，并沒有很強的說服力。目前的研究中幾乎沒有從會計應(yīng)計項目角度出發(fā)進行研究，更沒有利用管理用財務(wù)報表對IPO前后公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行分解分析的相關(guān)文獻。基于以上分析論述，本文在之前的學者的研究基礎(chǔ)之上繼續(xù)對”IPO效應(yīng)”的具體影響因素整體考察、深入分解、對比分析，運用管理用財務(wù)報表進一步深掘IPO后公司業(yè)績“變臉”的背后因素。

三、管理用財務(wù)報表對ROE影響因素的分解

管理用財務(wù)報表在原有報表的基礎(chǔ)上提出了以下幾個創(chuàng)新性原則：分解資產(chǎn)負債表，利潤表和現(xiàn)金流量表，分別披露企業(yè)的經(jīng)營活動（企業(yè)的價值創(chuàng)造方式）和金融活動（企業(yè)融資方式），這也預示著杜邦分析體系向綜合財務(wù)分析體系的更進一步改進。改進后的管理用財務(wù)報表的簡要結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)上述可以構(gòu)建分析框架：權(quán)益凈利率（ROE）可以分解為經(jīng)營活動報酬率和金融活動報酬率，分別可以用凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率（RNOA）和杠桿貢獻率體現(xiàn)，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率（RNOA）用來表示凈經(jīng)營資產(chǎn)的獲利情況，是體現(xiàn)企業(yè)的盈利的基礎(chǔ)，是為企業(yè)的盈利提供動力以及源泉。進一步分解為凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、稅后經(jīng)營凈利率（PM）分別體現(xiàn)企業(yè)的運營效率和面臨的市場競爭壓力。杠桿貢獻率是經(jīng)營差異率（SPREAD）和凈財務(wù)杠桿（FLEV）的乘積，杠桿貢獻率，用來表示企業(yè)運用財務(wù)杠桿創(chuàng)造利潤的能力。如果杠桿貢獻率為正數(shù)，說明借入的資金對生產(chǎn)經(jīng)營是有促進作用的，企業(yè)在歸還負債利息之后還有利潤的盈余，說明了企業(yè)負債經(jīng)營是有意義的。經(jīng)營差異率（SPREAD）用于表示公司借入一元錢的負債可以產(chǎn)生多少凈收益，可以用于衡量財務(wù)杠桿是否合理。經(jīng)營差異率等于凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率（RNOA）減去稅后利息率（NBC）。如果該指標為負數(shù)的話，說明公司在借入資金之后反而會減少收益，過多的資金成為企業(yè)的一種負擔。凈財務(wù)杠桿（FLEV），用來表示每一元錢權(quán)益資本擔負的有息債務(wù)金額。更準確的反映股東權(quán)益對債權(quán)人投入的一種保障程度，可以真實的反映企業(yè)對財務(wù)杠桿的真實利用程度。

最終的核心公式為：

ROE=稅后經(jīng)營凈利率（PM）*凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)（ATO）+[（稅后經(jīng)營凈利率*凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)-稅后利息率（NBC）]×凈財務(wù)杠桿（FLEV）

有以上公式可以看出，影響權(quán)益凈利率的因素有以下三個：RNOA、NBC、FLEV，且從公式中可以看出RNOA不光是本身就會影響ROE變化，而且會通過影響經(jīng)營差異率而進一步影響杠桿貢獻率從而對ROE的變動造成重大的影響。所以，應(yīng)該對它的變化影響給予重點關(guān)注，有必要將凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率進一步分解為PM和ATO的乘積，分別體現(xiàn)企業(yè)的運營效率和面臨的市場競爭壓力。

所以影響因素實際分解為四個PM、ATO、NBC和FLEV。我們在研究中可以將樣本公司的通用財務(wù)報表先改進為管理用財務(wù)報表的格式，并將上述四個因素分別計算出來，利用上述公式，進行因素分析法分別再計算出各因素對ROE的影響情況。以后的研究可以著眼于用該方法進行進一步研究和探討。

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