黃少琳

【提 要】在國(guó)有企業(yè)中實(shí)施國(guó)有資本投資公司改革，核心問(wèn)題之一是重大事項(xiàng)的決策權(quán)限如何在母公司與子公司之間分配。母公司不能全抓全管，也不能一放了之。特別是子公司作為獨(dú)立法人，當(dāng)發(fā)展成為一定規(guī)模的企業(yè)集團(tuán)時(shí)，與作為大股東的母公司勢(shì)必發(fā)生公司治理沖突。本文梳理了母子公司治理理論文獻(xiàn)，提出了國(guó)有資本投資公司母子公司治理的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè)；母子公司治理；企業(yè)集團(tuán)；國(guó)有資本投資公司

一、引言

Strachan（1976）定義企業(yè)集團(tuán)為：各種企業(yè)組成的長(zhǎng)期聯(lián)合體，并由同一個(gè)法人或自然人控制。按照Coase（1937）交易成本相關(guān)理論，企業(yè)集團(tuán)具有以?xún)?nèi)部生產(chǎn)替代外部市場(chǎng)、減少成本、提高效率的作用。當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部生產(chǎn)比市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)能夠降低交易費(fèi)用。所以，企業(yè)傾向于一體化發(fā)展，特別是當(dāng)一體化的成本低于交易費(fèi)用的節(jié)約時(shí)更是如此。據(jù)美國(guó)《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”排名，2016年中國(guó)內(nèi)地企業(yè)共有98家上榜，全部是企業(yè)集團(tuán)。

組建企業(yè)集團(tuán)的好處是顯而易見(jiàn)的，可以形成協(xié)同效應(yīng)，抵御外部風(fēng)險(xiǎn)；以較少現(xiàn)金投入獲得較大控制權(quán)；抵御不完善的外部制度環(huán)境。此外，國(guó)內(nèi)各級(jí)政府追求“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”、主導(dǎo)企業(yè)之間的兼并重組，也是國(guó)內(nèi)企業(yè)集團(tuán)快速發(fā)展的重要原因之一。

黃?。?010）研究表明，產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足、市場(chǎng)作用欠缺的地區(qū)，為了減少交易成本，加強(qiáng)融資能力，企業(yè)一般采用集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)手段；政府赤字高、地方保護(hù)主義嚴(yán)重的地區(qū)，政府為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)、強(qiáng)化區(qū)域壟斷等，也會(huì)牽頭主導(dǎo)組建企業(yè)集團(tuán)。而且，實(shí)證證據(jù)顯示，企業(yè)集團(tuán)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用是顯著的。

企業(yè)集團(tuán)由母子公司組成。當(dāng)子公司數(shù)量、規(guī)模發(fā)展到一定程度時(shí)，自然而然就有主張其作為獨(dú)立法人權(quán)利的要求，母子公司之間的治理問(wèn)題由此浮現(xiàn)。如果是全資子公司，母子公司的治理問(wèn)題主要是股東和債權(quán)人之間的問(wèn)題；如果是控股或參股子公司，母子公司的治理問(wèn)題主要是少數(shù)股東保護(hù)問(wèn)題。

十八屆三中全會(huì)以來(lái)，各地區(qū)國(guó)有企業(yè)逐漸開(kāi)始研究及試點(diǎn)國(guó)有資本投資公司及運(yùn)營(yíng)公司改革。其中，和注重財(cái)務(wù)投資的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司不同，國(guó)有資本投資公司的母公司具有指導(dǎo)子公司項(xiàng)目建設(shè)及投融資的職能，勢(shì)必比國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的母公司對(duì)子公司的運(yùn)營(yíng)管理參與更深，因此，其面對(duì)的母子公司治理挑戰(zhàn)，也更加嚴(yán)峻。適時(shí)梳理母子公司治理文獻(xiàn)，作為發(fā)展國(guó)有資本投資公司的參考，是非常有必要的。

二、母子公司治理文獻(xiàn)回顧

母子公司治理問(wèn)題通常集中在兩個(gè)領(lǐng)域：母公司對(duì)子公司的支持；母公司治理等行為導(dǎo)致子公司利益受損，在實(shí)務(wù)中表現(xiàn)為：母子公司缺乏協(xié)同效應(yīng)；母公司集權(quán)度過(guò)高，對(duì)子公司過(guò)度干預(yù)；或者母公司難以有效監(jiān)管子公司等。

1.母公司的支持行為

企業(yè)集團(tuán)為了保證總體利益最大化，會(huì)向子公司提供支持。這種行為在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)最常見(jiàn)。例如Chang等（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利時(shí)，母公司的支持行為最為明顯。Peng等（2011）的研究也表明，母公司會(huì)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段來(lái)向上市公司輸送利益。原因比較直接：國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)于企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)是稀缺資源，集團(tuán)為了不使上市公司賬面業(yè)績(jī)下滑而影響未來(lái)融資能力（增發(fā)等對(duì)上市公司盈利都有要求），或是避免st后退市風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)采取積極措施來(lái)保持上市公司賬面盈利。

Cheong等（2010）研究了韓國(guó)30家企業(yè)集團(tuán)，結(jié)果表明母公司能給子公司帶來(lái)融資便利和發(fā)展優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)，潘紅波（2010）以1999-2005年深滬所有由獨(dú)立公司轉(zhuǎn)為集團(tuán)成員公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究集團(tuán)化對(duì)公司融資和資金使用效率的影響，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)化可以幫助公司獲得更大額度的貸款和更優(yōu)惠的貸款條件。鄭國(guó)堅(jiān)（2007）證明，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以作為不完善外部金融市場(chǎng)的替代機(jī)制。幫助公司克服落后制度對(duì)自身發(fā)展的阻礙。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，上述結(jié)論很容易理解：因?yàn)閲?guó)內(nèi)商業(yè)環(huán)境、信用環(huán)境不完善，銀行貸款時(shí)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，需要充分考慮子公司的資源。一般來(lái)講，企業(yè)集團(tuán)抗衡經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)不利因素沖擊的能力更強(qiáng)，因此，銀行更愿意給集團(tuán)成員公司貸款。另外，由于信息不對(duì)稱(chēng)，集團(tuán)內(nèi)部對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)了解更加深入透徹，對(duì)于子公司的部分難以從外部金融市場(chǎng)融資、或是融資成本高昂的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以為子公司提供融資支持。邵軍（2006）研究表明，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以放松融資約束。當(dāng)成員企業(yè)數(shù)量增加時(shí)，融資協(xié)同效應(yīng)更強(qiáng)。楊棉之（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)無(wú)論是國(guó)有還是民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，普遍存在著較為活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng)。

Shin（1999）的研究也表明：企業(yè)集團(tuán)所屬企業(yè)之間相互擔(dān)保可以降低銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)，因此，集團(tuán)子公司更容易從銀行貸款。在中國(guó)，大部分企業(yè)都是集中優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)改制上市，因而上市子公司財(cái)務(wù)狀況較好，融資能力強(qiáng)，而未上市部分融資能力較差。為了保護(hù)中小股東利益不受侵害，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司與同屬于同一母公司的其他子公司之間資金往來(lái)監(jiān)管非常嚴(yán)格。

母公司對(duì)子公司的支持，產(chǎn)生集團(tuán)的協(xié)同效應(yīng)。李彬（2014）研究顯示，母子公司的整體協(xié)同能夠顯著提升集團(tuán)價(jià)值，其中交易規(guī)模以及協(xié)同交易的穩(wěn)定性是關(guān)鍵要素。陳志軍（2010）從戰(zhàn)略協(xié)同、文化協(xié)同、人力資源協(xié)同、供應(yīng)鏈協(xié)同及財(cái)務(wù)協(xié)同評(píng)價(jià)了母子公司的協(xié)同效應(yīng)，測(cè)量了母子公司協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度。

2.母公司對(duì)子公司的利益侵害

除了支持行為，母公司還可能使子公司利益受到負(fù)面影響，包括：母公司從集團(tuán)利益出發(fā)的治理行為，導(dǎo)致子公司名義或?qū)嶋H利益受損；母公司的尋租行為，直接危害子公司利益。

母公司出于集團(tuán)擴(kuò)張沖動(dòng)，有可能把子公司的現(xiàn)金流投到風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目上。Wei等（2008）選取1991-1996年香港、韓國(guó)、馬來(lái)西亞等八個(gè)國(guó)家，研究發(fā)現(xiàn)隨著兩權(quán)分離度升高，子公司的過(guò)度投資行為也增加。另外，關(guān)聯(lián)交易過(guò)多，可能使外界認(rèn)為母公司可能在掏空子公司，從而對(duì)子公司做出不利評(píng)價(jià)，導(dǎo)致子公司市場(chǎng)價(jià)值下降。例如，Bennedsen（2010）發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人現(xiàn)金流權(quán)較小的上市公司，股價(jià)更容易被低估。

陳林（2009）研究了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)母子公司之間的信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞。由于企業(yè)集團(tuán)以股權(quán)為聯(lián)結(jié)紐帶，母子公司之間信用風(fēng)險(xiǎn)有傳導(dǎo)機(jī)制，重要子公司出現(xiàn)違約責(zé)任，將直接影響母公司的償債能力。他的研究發(fā)現(xiàn)，存在一個(gè)股權(quán)比例，母公司按此比例持有子公司股權(quán)時(shí)，母子公司之間信用風(fēng)險(xiǎn)傳遞的可能性最大。

當(dāng)公司處于高速發(fā)展階段，公司大股東（母公司）與中小股東很可能利益一致，希望做大蛋糕，以求將來(lái)分配更多利益。但當(dāng)公司處于成熟或下滑階段，可預(yù)見(jiàn)未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)緩慢，有些母公司很有可能從子公司“抽血”，去支持集團(tuán)內(nèi)其他公司，表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易、合謀剝奪等。母公司通過(guò)投資、貸款或者規(guī)定有利價(jià)格的業(yè)務(wù)往來(lái)等關(guān)聯(lián)交易，把子公司的資源、財(cái)富向與自己有高度關(guān)聯(lián)關(guān)系的實(shí)體轉(zhuǎn)移。

但是，母子公司的關(guān)系往往十分復(fù)雜，并不單純表現(xiàn)為支持或損害。邵軍（2008）發(fā)現(xiàn)，中央政府為大股東的集團(tuán)，其內(nèi)部資本配置行為有利于成員企業(yè)價(jià)值提升；而地方政府為大股東的集團(tuán)，則恰好相反。

3.跨國(guó)企業(yè)母子公司治理

隨著全球一體化越來(lái)越深入，企業(yè)集團(tuán)越來(lái)越多向國(guó)際化發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)也越來(lái)越復(fù)雜。按聯(lián)合國(guó)《世界投資報(bào)告2016》，從1990-2015年，世界各國(guó)境外子企業(yè)總資產(chǎn)增加22倍，雇員人數(shù)增加2.7倍。據(jù)《2015年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，2015年，中國(guó)對(duì)外直接投資為1456.7億美元，占全球流量的份額由2002年的0.4%提升到2015年的9.9%，投資流量為全球第二，僅次于美國(guó)（2999.6億美元），并超過(guò)同期中國(guó)實(shí)際使用外資（1356億美元），實(shí)現(xiàn)資本凈輸出；投資存量全球位居第八，境外企業(yè)資產(chǎn)總額超過(guò)4萬(wàn)億美元。

跨國(guó)企業(yè)是一種較為特殊的母子公司組織結(jié)構(gòu)，不僅有一般公司治理關(guān)系中股東與經(jīng)理層的治理問(wèn)題，還由于地理分散性、國(guó)際投資及外匯等監(jiān)管制度約束等因素，使公司治理更加復(fù)雜。首先，跨國(guó)公司為了構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防火墻以及稅收籌劃等需要，經(jīng)常設(shè)置殼公司，人為增加企業(yè)層級(jí)。據(jù)《世界投資報(bào)告2016》，聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議跨國(guó)性指數(shù)排名最前的100家跨國(guó)企業(yè)里，每家企業(yè)平均500多家子公司，分別分布在50多個(gè)國(guó)家，企業(yè)鏈條平均有7級(jí)之多。其次，制度因素在跨國(guó)公司母子公司治理關(guān)系中，比一般公司治理更為重要，包括母國(guó)與東道國(guó)的法律經(jīng)濟(jì)制度，以及社會(huì)文化、宗教信仰等。

Kostova（1996）提出了制度距離的概念，認(rèn)為制度距離是“母國(guó)和東道國(guó)之間在管制、 規(guī)范和認(rèn)知3個(gè)制度層面上的制度環(huán)境差異或相似程度”。其中，管制距離指母國(guó)和東道國(guó)之間法制環(huán)境的差異，規(guī)范距離是指兩國(guó)社會(huì)規(guī)范的異同，認(rèn)知距離指兩國(guó)宗教、文化等差異。Zaheer（1996）指出，跨國(guó)公司的海外子公司會(huì)因以下因素受到影響：第一，地理距離造成的成本；第二，不熟悉的東道國(guó)制度及商業(yè)環(huán)境帶來(lái)的成本；第三，母國(guó)環(huán)境與東道國(guó)環(huán)境沖突引發(fā)的成本。其中，跨國(guó)企業(yè)海外子公司既要與母公司制度規(guī)范一致，又要遵守東道國(guó)的監(jiān)管制度。當(dāng)東道國(guó)和母國(guó)的商業(yè)環(huán)境、制度具有較大差異時(shí)，海外子公司很容易與母公司產(chǎn)生公司治理沖突。此外，地理距離例如時(shí)差等，在增加海外子公司與母公司協(xié)調(diào)溝通成本的同時(shí)，也加大了母子公司之間治理問(wèn)題的復(fù)雜性。站在跨國(guó)公司母公司的角度，為了保證效率，海外子公司比國(guó)內(nèi)子公司具有更多運(yùn)營(yíng)決策自主性，這加劇了母公司對(duì)海外子公司的監(jiān)督和管理難度。

吳先明（2005）研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司的母子公司關(guān)系一般會(huì)經(jīng)歷先集權(quán)、后分權(quán)、再相對(duì)集權(quán)的過(guò)程。決定其關(guān)系的主要因素有企業(yè)傳統(tǒng)、未來(lái)戰(zhàn)略、所在國(guó)監(jiān)管要求等。而且，近年來(lái)，跨國(guó)公司母子公司的界限已經(jīng)越來(lái)越模糊，正在向更加扁平化、網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展。

4.母子公司治理問(wèn)題解決渠道

合理而不過(guò)分集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提升公司治理水平。Hughes（2009）的研究表明，當(dāng)投資者保護(hù)水平較低時(shí)，分散持股與兩權(quán)分離度較低都能較好防范實(shí)際控制人帶來(lái)的公司治理問(wèn)題。另一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)也取決于雙方股東的治理能力以及對(duì)公司前景的預(yù)期。沈磊（2005）研究了跨國(guó)公司在中國(guó)合資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)從合資向獨(dú)資變動(dòng)的原因，認(rèn)為由于政策管制等復(fù)雜因素，股東股權(quán)與實(shí)際控制權(quán)并不一致。當(dāng)外方股東對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看好時(shí)，會(huì)通過(guò)進(jìn)一步提高股權(quán)比例來(lái)要求更高的控制權(quán)。

避免交叉持股，也是改善公司治理的方法之一。曲陽(yáng)（2009）的研究認(rèn)為，交叉持股會(huì)必然帶來(lái)公司股東兩權(quán)分離，導(dǎo)致代理成本高企。

在公司治理中引入機(jī)構(gòu)投資者，也有助于公司治理。Cheung（2009）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)國(guó)有公司在境外上市、或者外國(guó)投資者參股時(shí)，國(guó)有公司實(shí)際控制人對(duì)公司的“掏空”行為不顯著，更多表現(xiàn)為對(duì)子公司的支持。鄭志剛（2007）的研究表明，控股股東以外的積極股東加入公司治理，會(huì)改善公司治理水平。不過(guò)，從A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)行B股或H股對(duì)管理層的約束作用尚不顯著。

強(qiáng)化董事會(huì)治理，是普遍認(rèn)為改善公司治理的方式。董事會(huì)是提高子公司對(duì)母公司相對(duì)獨(dú)立性的有效機(jī)制?？梢圆扇〉姆绞接校阂攵嗝?dú)立董事；實(shí)施董事長(zhǎng)與總經(jīng)理分離；適度擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，一來(lái)可以分散決策權(quán)；二來(lái)可以提高權(quán)力制衡機(jī)制。董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大，可以提高實(shí)際控制人對(duì)子公司的控制成本，不過(guò)，這是以提高子公司決策成本、犧牲決策效率為代價(jià)的。

除此之外，還可以相機(jī)而動(dòng)，根據(jù)子公司對(duì)集團(tuán)的重要性，來(lái)決定子公司應(yīng)對(duì)母公司過(guò)度干預(yù)時(shí)的策略。判斷子公司的重要性，包括：子公司業(yè)績(jī)?cè)谀腹菊w業(yè)績(jī)中所占比例；母公司與子公司關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)規(guī)模；母公司與子公司業(yè)務(wù)一體化程度。Lovett（2009）的研究表明，子公司業(yè)績(jī)?cè)酵怀觯鎸?duì)母公司時(shí)的談判能力越強(qiáng)，母公司對(duì)其的控制力越弱。Aggarwal（2012）發(fā)現(xiàn)母子公司關(guān)聯(lián)強(qiáng)度越高，母公司對(duì)子公司的過(guò)度干預(yù)越少。Piana（2012）發(fā)現(xiàn)，母子公司業(yè)務(wù)一體化程度越強(qiáng)，子公司的談判能力越高。

子公司的社會(huì)資源，也是應(yīng)對(duì)母公司過(guò)度干預(yù)的一個(gè)重要手段，包括地方政府關(guān)系、地方關(guān)聯(lián)企業(yè)關(guān)系、地方銀行關(guān)系等。母公司要么不掌握這些資源，要么需要花費(fèi)很大成本去自行維護(hù)。因此，母公司不得不向子公司讓渡部分控制權(quán)，來(lái)?yè)Q取子公司調(diào)動(dòng)資源提高業(yè)績(jī)。

最重要的還是改善法制環(huán)境，健全投資者保護(hù)的法律體系，加強(qiáng)外部監(jiān)管監(jiān)督。Li（2010）隨機(jī)抽取了50家A股上市公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人對(duì)子公司的“掏空”行為較為普遍。

5.母子公司治理博弈

母公司對(duì)子公司的控制，是控制成本和收益平衡后的結(jié)果。控制成本包括母公司為控制子公司直接付出的治理成本，以及子公司因母公司控制，管理層努力程度下降，導(dǎo)致喪失潛在收益的機(jī)會(huì)成本?？刂圃綇?qiáng)，母公司直接付出的治理成本越高，同時(shí)子公司的積極性下降，也導(dǎo)致母公司的控制收益下降。因此，母公司需要向子公司下放部分控制權(quán)。而當(dāng)子公司控制權(quán)增加時(shí)，子公司的討價(jià)還價(jià)能力也會(huì)相應(yīng)提高，為自己爭(zhēng)取更多控制權(quán)收益。當(dāng)母公司下放控制權(quán)程度較低時(shí)，子公司增加努力的收益，不足以抵消其為獲得收益付出的成本。只有當(dāng)母公司下放控制權(quán)超過(guò)一定界限，子公司增加努力的收益超過(guò)其付出的成本，才有可能增進(jìn)子公司的積極性。

房茂濤（2014）研究顯示，在母子公司的博弈中，母公司對(duì)子公司的控制程度，以及子公司的努力程度，決定了雙方將采取什么策略。博弈達(dá)到納什均衡時(shí)，母子公司之間如何分配戰(zhàn)略收益，將是影響雙方行為的主要驅(qū)動(dòng)因子。

孫茂竹（2006）發(fā)現(xiàn)支付較低水平的正常股利，輔以額外股利政策，是最符合納什均衡結(jié)果的選擇。盧周來(lái)（2009）認(rèn)為企業(yè)權(quán)力是利益各方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，談判能力的強(qiáng)弱，以及各方獲得控制權(quán)的多寡，是由各方擁有資源的稀缺性決定的

三、研究述評(píng)與建議

從上述分析，可以看出：

1.母公司參與子公司的治理，存在“治理能力邊界”。所謂治理能力邊界，是指母公司參與子公司治理的適宜程度。由于治理需要付出相應(yīng)成本，母公司不可能無(wú)限制擴(kuò)張對(duì)子公司的控制權(quán)。因此，根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)類(lèi)型、發(fā)展階段等特點(diǎn)，母公司宜針對(duì)不同子公司，靈活行使公司治理權(quán)。

2.不能一味認(rèn)定，母公司對(duì)子公司加強(qiáng)管理，會(huì)損傷子公司的發(fā)展積極性。事實(shí)上，正如前面不同文獻(xiàn)都提到的，母公司對(duì)子公司的“輸血”支持也較為常見(jiàn)。

3.海外公司由于“制度距離”的存在，治理難度較大。在投資設(shè)立相應(yīng)公司時(shí)，應(yīng)充分考慮到與設(shè)立國(guó)內(nèi)公司的差異，提前設(shè)計(jì)退出機(jī)制。

4.應(yīng)充分發(fā)揮董事會(huì)作為公司治理抓手的作用，推動(dòng)董事會(huì)成員積極行使權(quán)利。

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