蔡玉梅

2016年12月26日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，資產(chǎn)證券化將成PPP項目2017年開臺鑼鼓，備受關(guān)注。

資產(chǎn)證券化是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域重要融資方式之一，對盤活PPP項目存量資產(chǎn)、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設(shè)具有重要意義。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，民營經(jīng)濟貢獻(xiàn)的GDP總量已超過60%，稅收超過50%，就業(yè)超過80%，民營經(jīng)濟在我國經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮著十分重要的作用。但他們參與PPP的熱情卻不足。

來自財政部政府和社會資本合作中心（CPPPC）最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月30日，財政部PPP項目庫入庫項目10685個，總投資額達(dá)12.7萬億人民幣。如此龐大的PPP項目存量卻顯露兩大痛點，一是項目周期長，通常可達(dá)10-30年，過長的投資周期，令社會投資人對項目投資預(yù)期信心不足，望而卻步；二是流動性差，沒有完善的退出機制作支撐，社會資本一旦融入PPP項目，便被“套牢”，難以脫身，導(dǎo)致社會投資人觀望多參與少。

PPP資產(chǎn)證券化的政策設(shè)計正當(dāng)其時，十分契合眼下PPP項目面臨的尷尬處境，可解PPP項目后顧之憂，這是一石三鳥的政策構(gòu)思。

在資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)有穩(wěn)定的、可預(yù)測、可持續(xù)的現(xiàn)金流是核心要求。PPP項目具有資產(chǎn)證券化的可塑性，基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目本身有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一些已經(jīng)建設(shè)的成熟項目，其優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)往往就是進行資產(chǎn)證券化操作的良好標(biāo)的，PPP和資產(chǎn)證券化結(jié)合的空間非常廣闊。經(jīng)過資產(chǎn)證券化包裝后的PPP項目將凝固的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動的資本，使項目資產(chǎn)活化并市場化，緩解了政府的資金壓力，同時鋪設(shè)了一條社會投資可進可退的通道，只要PPP項目運營符合要求，理論上2年后，社會資本方就有可能提前收回投資，抽身而退，這將大幅提高社會資本的資金使用效率，可提升社會資本的投資熱情，成為PPP項目發(fā)展的重要引擎。而且資產(chǎn)證券化融資具有表外融資的顯著特點，有獨立的風(fēng)險隔離功能，證券化后的PPP項目資產(chǎn)在資本市場流動，具有可交易性，能夠更好地發(fā)揮基礎(chǔ)資產(chǎn)的融資作用，達(dá)到融資的最大化。同時，也不會增加項目公司的負(fù)債，不會擠占項目公司的融資額度和空間。不過，PPP項目資產(chǎn)證券化不可能一蹴而就，這是一條循序漸進的道路。盡管PPP項目存在巨量的資產(chǎn)證券化潛力，但囿于《通知》設(shè)置的4個條件，特別是“項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”這一條“關(guān)卡”，門檻較高。

此次發(fā)改委和證監(jiān)會的《通知》可以看作是試點部署，通過設(shè)置條件控制規(guī)模，讓PPP項目資本市場逐步放開，大量的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目資產(chǎn)證券化之路健康成行，市場效果慢慢釋放，防止一哄而起。而社會資本能否真正如愿完全退出的問題不是一俟資產(chǎn)證券化實施就一夜夢想成真的。在資產(chǎn)證券化中，項目公司是發(fā)起人和原始權(quán)益人（即政府一方），社會資本方只是項目公司的股東。通過項目資產(chǎn)證券化獲得的款項是支付給項目公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)（包括項目完成之后的收費權(quán)等）轉(zhuǎn)讓款，是項目公司的收入，不能直接抵扣社會資本方的投資。社會資本方只能通過項目公司股東分紅的方式獲得收益，其中還涉及到扣除項目公司經(jīng)營成本和相關(guān)稅收的問題。如此這般，社會資本并沒有完全收回投資和收益，也很難說真正地從PPP項目中退出。

值得關(guān)注的是，PPP項目資產(chǎn)證券化必須建立完整的信用鏈條，尤其是一些地方政府誠信度不太高的情況下，更應(yīng)特別傾心于信用鏈條的構(gòu)建。資產(chǎn)證券化過程中，有許多角色分工，如發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）、資金和資產(chǎn)存管機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、承銷人、證券化產(chǎn)品投資者等。要將這些角色串連起來，形成一個閉環(huán)的信用鏈條，共生共榮。

PPP項目資產(chǎn)證券化還要要汲取美國次貸危機的教訓(xùn)，信用鏈條上的每一個角色必須承擔(dān)起充分的信用責(zé)任，光憑商業(yè)銀行一家不能化解資產(chǎn)證券化風(fēng)險。例如評級機構(gòu)不能像當(dāng)初穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾那樣對次貸進行過度包裝，成為華爾街投資銀行欺詐投資者的同謀。還要防范行業(yè)稚嫩性風(fēng)險。國際資產(chǎn)證券化最早的例子恐怕能追溯到18世紀(jì)，荷蘭人通過證券化手段投機美國土地。資產(chǎn)證券化在西方金融世界中盛行已有數(shù)十年歷史。在美國，資產(chǎn)支持證券是僅次于國債的第二大債券類別，2014年末美國資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模超過10萬億美元，占債券總存量比重超過25%。最近10年，美國資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模與GDP的比值均在50%以上。但中國是資產(chǎn)證券化新手，面對截然不同于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的陌生環(huán)境，作為服務(wù)人的銀行，其信息處理系統(tǒng)、專業(yè)管理人員水平都很稚嫩，稍有不慎，銀行因失職而導(dǎo)致的風(fēng)險將很突出。地方政府官員不能以行政化思維處理PPP項目資產(chǎn)證券化問題，要善于當(dāng)裁判員，而不是裁判員和運動員一肩挑。

因此，要加快PPP項目資產(chǎn)證券化相關(guān)制度創(chuàng)新，加大改革配套，打組合拳。圍繞PPP項目資產(chǎn)證券化所需要的條件，加快建立和完善PPP項目資產(chǎn)評估和信用評級等相關(guān)制度。要加快公共服務(wù)價格改革步伐，營造PPP項目資產(chǎn)證券化良好的環(huán)境。運用好特許經(jīng)營權(quán)，維持公共服務(wù)領(lǐng)域的壟斷競爭的市場結(jié)構(gòu)，既能提高公共服務(wù)供給效率，又能為社會資本產(chǎn)生一定的利潤，二者兼顧，以增強社會資本對項目信心的良好預(yù)期，從而增加社會資本對PPP項目的傾注力。