馮昊　徐旸　張一泓+覃泓皓

摘要：分析新電改背景下的融資環(huán)境，挖掘在新背景下區(qū)域電力公司融資方案規(guī)劃的影響風(fēng)險因子并預(yù)測風(fēng)險區(qū)間，從而建立了全面多角度的融資方案影響因子體系，構(gòu)建了融資管理系統(tǒng)化解釋結(jié)構(gòu)模型，挖掘出融資方案影響因子結(jié)構(gòu)化，層次化的分析路線。分析發(fā)現(xiàn)社會環(huán)境是融資方案影響因子的最根本因素，社會環(huán)境從利率、政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等多方面影響融資方案選擇及融資效果，故使用蒙特卡羅模擬預(yù)測貸款基準(zhǔn)利率的風(fēng)險區(qū)間，建議區(qū)域電力公司根據(jù)風(fēng)險區(qū)間合理分配月度融資額，減少融資成本。

關(guān)鍵詞：電改融資環(huán)境；融資管理；風(fēng)險挖掘；風(fēng)險區(qū)間

中圖分類號：F275.1 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）031-0000-03

一、引言

近年來，國資委反復(fù)強調(diào)中央企業(yè)要通過會計核算、財務(wù)控制以及財務(wù)決策的集中來努力實現(xiàn)財務(wù)資源的集團(tuán)化運作與集成式管理。財務(wù)集約化管理是近年來國內(nèi)外眾多企業(yè)集團(tuán)提高財務(wù)效率和效益所采用的重要手段。國家電網(wǎng)公司作為典型的國家控股中央企業(yè)，如何提高企業(yè)的財務(wù)資金管理水平，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供強有力的財務(wù)支撐，是國家電網(wǎng)公司及每一個企業(yè)在面對瞬息萬變的外部環(huán)境時所必須思考的問題。融資管理作為資金管理其中一個重要組成，是企業(yè)擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模的源泉，也是資金鏈穩(wěn)定的關(guān)鍵。然而，融資難已經(jīng)成為制約企業(yè)生存和發(fā)展的瓶頸，探討我國企業(yè)的融資管理不僅能提高企業(yè)融資決策的科學(xué)性，而且對企業(yè)實現(xiàn)自身發(fā)展目標(biāo)，同時促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實意義[1]。

當(dāng)前融資管理影響因子研究多為宏觀概括，如文獻(xiàn)[2]將融資機制分為四個方面：一是建設(shè)主體、二是資金來源的渠道、三是決策機制、四是科學(xué)的管理機制；或者是從單一角度分析融資，如公司可持續(xù)發(fā)展與融資管理結(jié)合[3]，利率市場化下的融資管理[4]，戰(zhàn)略性融資管理[5]。然而現(xiàn)代企業(yè)的融資管理要求形成一個閉環(huán)系統(tǒng)，即融資前的融資方案計劃制定和風(fēng)險評估、融資實施過程、融資后的經(jīng)濟(jì)效果評價、對已實施的融資方案計劃的反饋及對次輪融資的建議。融資影響因子貫穿融資始終，因而需要全角度，多維度的構(gòu)建融資影響因子分析體系，才能用于融資方案計劃制定時的參考依據(jù)，并可以作為融資經(jīng)濟(jì)效果的考核指標(biāo)，不斷促進(jìn)企業(yè)融資管理的精細(xì)化、效率化。

考慮研究融資方案影響因子需要分層次，全面分析其對融資效果的影響程度，而解釋結(jié)構(gòu)模型（ISM， Interpretation Structure Model）能夠有效分析結(jié)構(gòu)要素之間的內(nèi)在影響機制，并且滿足融資方案結(jié)構(gòu)要素具有相關(guān)性、層次性及復(fù)雜性等要求，具有科學(xué)性、完整性和操作性等優(yōu)勢[6]。因而本文首先構(gòu)建融資方案影響因子的體系結(jié)構(gòu)，然后使用解釋結(jié)構(gòu)模型，依據(jù)影響因子之間的相互關(guān)系，梳理出層次分明，傳導(dǎo)關(guān)系清晰的影響因子解釋結(jié)構(gòu)模型，提煉出直接影響因子及根本影響因子；在此基礎(chǔ)上，對根本因素進(jìn)行風(fēng)險評估，采用主成分回歸-蒙特卡羅計算法，評估因素的風(fēng)險概率區(qū)間，作為融資管理的分析參考。

二、新電改背景下的融資環(huán)境

2015年3月中共中央國務(wù)院批準(zhǔn)的《關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見》（中發(fā)〔2015〕9號），標(biāo)志著新一輪電改的到來，融資環(huán)境發(fā)生新的變化。

新電改意味著電網(wǎng)以省為實體，子母公司之間的聯(lián)系減弱，自有資金減少導(dǎo)致融資總量增加。電力體制改革工作關(guān)系經(jīng)濟(jì)發(fā)展、群眾生活和社會穩(wěn)定，對電力公司尤其是區(qū)域電力公司具有重大影響作用。隨著電力體制改革工作的逐步深化，相對獨立的電力交易機構(gòu)將會形成，改變了電力公司集電力輸送、電力統(tǒng)購統(tǒng)銷、調(diào)度交易為一體的現(xiàn)狀。此后，電力公司將主要從事電網(wǎng)投資運行、電力傳輸配送，負(fù)責(zé)電網(wǎng)系統(tǒng)安全，保障電網(wǎng)公平無歧視開放，按國家規(guī)定履行電力普遍服務(wù)義務(wù)。

1.售電市場主體的變更。目前電力市場用戶主要可以分為四大類：大工業(yè)用電、一般工商業(yè)及其他用電、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用電、居民生活用電。市場主要的用戶競爭群體應(yīng)該為大工業(yè)用電和一般工商業(yè)用戶，他們不僅關(guān)注電價同樣關(guān)注電能可靠性。從改革初期來看，大型發(fā)電企業(yè)和的長期活躍在電力服務(wù)行業(yè)的安裝、設(shè)計、檢修、設(shè)備制造、節(jié)能服務(wù)等企業(yè)尤其是其中有實力的民營企業(yè)將快速占領(lǐng)售電市場。

從用戶特性看，降價的方式最能吸引用戶尤其是大工業(yè)用戶，因此有能力提供降價空間的大型發(fā)電企業(yè)可能占據(jù)該部分市場60-70%的份額，節(jié)能公司通過降低工業(yè)用電量、達(dá)到節(jié)能減排效益的方式預(yù)計能占據(jù)3-8%的市場份額。另外還有一些新能源分布式電源企業(yè)或者高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)可以組建發(fā)配售一體的電力公司，市場占有率預(yù)計在5%左右。

對于一般工業(yè)用電和商業(yè)用電，節(jié)能公司和發(fā)電集團(tuán)的降價措施能夠吸引到大量用戶，市場占有率保守估計為50%。電力公司作為原供電單位，擁有高供電質(zhì)量等方面的優(yōu)勢，也能夠占據(jù)較高的市場份額，根據(jù)國外更換供電商的比例來分析，電力公司仍能占據(jù)40%左右的市場份額。而供水、供氣集團(tuán)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將憑借其龐大的客戶群占有約10%的市場份額。對于非居民照明用電、農(nóng)業(yè)用電和居民用電等保障性用電，則仍主要由電力公司供給。

2.獨立交易機構(gòu)的出現(xiàn)。獨立的交易機構(gòu)將提供計算依據(jù)和服務(wù)；原來的電力公司的交易中心負(fù)責(zé)電量電費結(jié)算權(quán)有可能被取消。此時很有可能出現(xiàn)發(fā)電企業(yè)和電力用戶直接結(jié)算的現(xiàn)象，這將大大削減區(qū)域電力公司的現(xiàn)金流量，導(dǎo)致自由資金不足。若按照售電市場除公益性用戶完全放開估算，在滿足投資需求的情況下，融資總量的需求會得到提升，在融資工具一定的過度期階段，融資成本會大幅提升。

3.電力監(jiān)管主體的變化。政府的全面監(jiān)管令區(qū)域電力公司與地方政府的聯(lián)系將愈加緊密，區(qū)域電力公司公司與國網(wǎng)總部的關(guān)系相對變得薄弱。地方政府的成本監(jiān)管使區(qū)域電力公司購售電價可調(diào)整區(qū)間趨緊，利潤下行；而市場化的競爭壓力迫使區(qū)域電力公司投資進(jìn)一步擴(kuò)大，要求提供更完善、安全可靠的供電服務(wù)，使區(qū)域電力公司融資需求進(jìn)一步擴(kuò)大。以區(qū)域為實體，子母公司之間的聯(lián)系減弱削弱了區(qū)域電力公司的直接融資比例，間接融資比例增加導(dǎo)致融資成本增加，區(qū)域電力公司融資壓力日益增大。

新一輪電力體制改革將在限制壟斷環(huán)節(jié)、市場化定價和豐富電源結(jié)構(gòu)等方面邁出實質(zhì)性步伐。售電市場的放開，電力公司面臨優(yōu)質(zhì)客戶流失的風(fēng)險，出現(xiàn)售電收入下降、現(xiàn)金流入減少的情形。隨著配售業(yè)務(wù)競爭壓力的增加，電力公司應(yīng)當(dāng)全面提升供電服務(wù)質(zhì)量，降低運營成本，加強資金的集約化管理。未來，電力行業(yè)將會結(jié)合自身改革發(fā)展需求，拓寬融資渠道，使得融資工具更加多樣，降低公司融資成本，強化現(xiàn)金流預(yù)算的剛性管理，加強資金池運作，提升經(jīng)營效益。

三、融資方案影響因子

融資方案研究從內(nèi)外部影響著眼，內(nèi)部因素為區(qū)域電力公司的財務(wù)資金類因素，要求能夠反映公司融資需求及融資能力現(xiàn)狀及發(fā)展?jié)撃?，對公司的資金狀況提供客觀、全面的認(rèn)識；外部因素為區(qū)域電力公司所處的大環(huán)境，表現(xiàn)為對融資額度、融資成本及融資渠道等產(chǎn)生影響的直接或間接因素，能夠反映社會環(huán)境對公司的融資產(chǎn)生的直接影響及深遠(yuǎn)影響。

因此將融資方案影響因子分為財務(wù)水平、資金管理和融資環(huán)境三大要素，財務(wù)水平要素和資金管理要素為內(nèi)部因素，融資環(huán)境為外部因素。

1.財務(wù)水平要素

財務(wù)水平要素是區(qū)域電力公司的財務(wù)指標(biāo)，包括營運能力、獲利能力、發(fā)展能力和償債能力四個指標(biāo)，從資產(chǎn)負(fù)債表，利潤表和現(xiàn)金流量表等三大財務(wù)報表凝練出的財務(wù)指標(biāo)，解釋了公司的財務(wù)基本面，體現(xiàn)公司特點及自身的融資能力水平，是制定融資方案和評價融資效果的必須掌握的信息。

2.資金管理要素

資金管理要素則重點把握與融資直接相關(guān)的因素，包括融資廣度、融資效果等。融資廣度用于融資結(jié)構(gòu)、融資渠道、融資比例分配及信用抵押貸款比率安排等融資橫向緯度的考量；融資效果則用于度量融資方案結(jié)果，如融資的資金是否到位，融資綜合成本高低，預(yù)排貸款周期多長，貸款到期是否均衡等，可用變異系數(shù)衡量。由于融資需求是通過區(qū)域電力公司當(dāng)年的經(jīng)營狀況，投資需求，備付金要求勾稽測算出來，所以引入運作效果和投資效果指標(biāo)，令資金管理要素能夠從投、融、經(jīng)營三大角度出發(fā)，落地于融資需求、融資成本及融資效果，提供了融資方案制定需要分析的風(fēng)險點及評價融資效果需要評估的指標(biāo)。

3.融資環(huán)境要素

融資環(huán)境要素分析外部環(huán)境對公司融資產(chǎn)生的作用。外部環(huán)境是動態(tài)變化的，不同時點的市場環(huán)境是不同的，基準(zhǔn)利率調(diào)動，政策調(diào)控變化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等外部因素影響融資結(jié)構(gòu)的選擇，融資途徑的確定，月度融資比例的劃分。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入低速期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資回暖，第二產(chǎn)業(yè)繼續(xù)下滑，市場變動頻繁，如2014年資金市場流動性緊張，融資壓力大增，但2015年貨幣政策轉(zhuǎn)變寬松，當(dāng)年已進(jìn)行五次降息降準(zhǔn)。新電改環(huán)境下產(chǎn)生的售電市場變動、現(xiàn)金流減少、融資成本上升、積極探索新型融資方式要求公司維持英大信托、中電財?shù)确€(wěn)定的內(nèi)源融資，又需要在融資方式上進(jìn)行創(chuàng)新并把控風(fēng)險。

融資方案制定僅對本年度社會環(huán)境進(jìn)行分析尚屬不足，還需要考量5年期左右的環(huán)境變化及公司發(fā)展，這樣才能更準(zhǔn)確的分配長期貸款的比例，減少未來還款壓力，降低未來融資的不確定性。

三大要素相互間存在耦合、轉(zhuǎn)化、刺激等影響關(guān)系，不同規(guī)模、結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段的企業(yè)中的三大要素影響程度不同，不同要素在不同時期不同環(huán)境對融資方案的影響也是存在差別，把握三大要素的傳導(dǎo)機制是分析融資方案影響因子的勾稽及影響，進(jìn)行解釋結(jié)構(gòu)研究的前提，其傳導(dǎo)機制見圖1所示，

四、風(fēng)險挖掘研究方法

風(fēng)險挖掘的思路是使用解釋結(jié)構(gòu)模型對融資方案影響因素評價體系進(jìn)行層次化分解，挖掘影響融資方案制定的最根本因素，進(jìn)而使用蒙特卡羅評估風(fēng)險區(qū)間，從而提供建設(shè)性反饋意見。

解釋結(jié)構(gòu)模型ISM是1973年美國教授John N. Warfield為分析復(fù)雜社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)開發(fā)的一種系統(tǒng)結(jié)構(gòu)模型，適用于變量眾多，關(guān)系復(fù)雜而結(jié)構(gòu)不易辨明的系統(tǒng)分析。ISM能夠利用圖論中的關(guān)聯(lián)矩陣原理來分析復(fù)雜系統(tǒng)的層次和整體結(jié)構(gòu)，將系統(tǒng)構(gòu)造成一個多級梯階結(jié)構(gòu)圖形，據(jù)此分析尋找出影響系統(tǒng)的根本要素[6]。

通過遞階結(jié)構(gòu)模型挖掘根本因素，然后使用蒙特卡羅模擬風(fēng)險區(qū)間。蒙特卡羅模擬的基本思想是，首先建立一個概率模型或隨機過程，使它的參數(shù)等于所求問題的解；然后通過對概率模型或隨機過程觀察并計算出參數(shù)的統(tǒng)計特征值；最后給出所求問題的近似解，解的精度可用估計值的標(biāo)準(zhǔn)誤差表示。

五、實證分析

1.風(fēng)險挖掘

以區(qū)域電力公司融資方案影響因子為研究對象，首先定義要素S1，S2，…，S10分別對應(yīng)營運能力，獲利能力，發(fā)展能力，償債能力，融資廣度，融資效果，運作效果，投資效果，社會環(huán)境和長期環(huán)境。構(gòu)建遞階結(jié)構(gòu)圖，見圖2所示。

解釋結(jié)構(gòu)模型將融資方案分為5層，第1層為營運能力、獲利能力、發(fā)展能力和償債能力，該層為融資方案影響的直接因素，因為區(qū)域電力公司制定和評價融資方案時，總是需要分析融資對財務(wù)報表中指標(biāo)的影響，從而洞察公司財務(wù)狀況。第2層為融資效果指標(biāo)，第3層為融資廣度指標(biāo)，并且融資廣度對融資效果產(chǎn)生影響，這是由于融資廣度包含融資時的結(jié)構(gòu)選擇、渠道選擇和融資時間選擇等，均會對融資效果中的到期均衡度，資金到位情況產(chǎn)生直接影響。第4層為運作效果、投資效果和長期環(huán)境。第5層為社會環(huán)境，該層也是融資方案最根本的影響因子，社會環(huán)境中的貸款利率，決定了公司的融資成本，進(jìn)而對財務(wù)報表指標(biāo)產(chǎn)生影響，若融資成本增大，資金管理中將會更謹(jǐn)慎的對待投資和運作。

2.風(fēng)險區(qū)間預(yù)測

利用解釋結(jié)構(gòu)模型挖掘出融資方案影響因子中社會環(huán)境指標(biāo)為最根本的影響因子，因而需要對社會環(huán)境的風(fēng)險程度進(jìn)行評估，從而更好的指導(dǎo)融資方案。在此選擇社會環(huán)境中的基準(zhǔn)利率作為風(fēng)險評估對象，基準(zhǔn)利率是國家進(jìn)行貨幣宏觀調(diào)控的重要手段，由于基準(zhǔn)利率與貸款利率變動具有高度相關(guān)性，通過研究基準(zhǔn)利率風(fēng)險區(qū)間能夠?qū)ξ磥碣J款利率的變動趨勢。通過國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，統(tǒng)計2011年1月至2015年9月的1年以內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率變動情況，見圖3所示。從2011年1月至2012年上半年，基準(zhǔn)利率呈上升趨勢，最高達(dá)到6.56%，此時融資成本較高；而2012年6月及7月連續(xù)發(fā)生降準(zhǔn)，下降為6%，該基準(zhǔn)利率持續(xù)保持2年，2014年經(jīng)濟(jì)形勢趨緊，直到11月才再次發(fā)生降準(zhǔn)，而截止至2015年9月已連續(xù)發(fā)生4次降準(zhǔn)降息，基準(zhǔn)利率在9月降為4.6%。

國家對基準(zhǔn)利率的確定具有年度特性，考慮到2014年以后基準(zhǔn)利率變動頻率較高，風(fēng)險較大，因此以2014年和2015年的基準(zhǔn)利率為分析對象，分別評估兩年的基準(zhǔn)利率風(fēng)險區(qū)間。風(fēng)險評估的分析步驟為：

（1）建立評估對象與其風(fēng)險因子的數(shù)學(xué)模型

首先根據(jù)基準(zhǔn)利率特征，選擇宏觀經(jīng)濟(jì)中的國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，居民消費價格指數(shù)CPI，廣義貨幣M2，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的月度數(shù)據(jù)作為風(fēng)險因子構(gòu)建數(shù)學(xué)模型。其中GDP統(tǒng)計局統(tǒng)計維度僅到季度，考慮到規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長率與GDP增長率有較高的相關(guān)性，因此引用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長率將季度GDP分解到月度，應(yīng)該注意，雖然月度GDP估計較為粗略，但基本滿足GDP分布函數(shù)的樣本統(tǒng)計精確度要求。本文使用主成分回歸構(gòu)建基準(zhǔn)利率與風(fēng)險因子的回歸方程，主成分?jǐn)M合曲線見圖4，

（2）確定風(fēng)險因素的分布函數(shù)，計算統(tǒng)計值

假設(shè)GDP，CPI，M2及城鎮(zhèn)固定投資均服從正態(tài)分布，計算風(fēng)險因子統(tǒng)計值，包括均值及標(biāo)準(zhǔn)差。

（3）依據(jù)數(shù)學(xué)模型進(jìn)行蒙特卡羅模擬，計算風(fēng)險區(qū)間

根據(jù)生成的隨機數(shù)，按照各風(fēng)險因子的分布函數(shù)隨機抽樣，放入數(shù)學(xué)模型計算評估對象的一個樣本值。按照設(shè)定的模擬次數(shù)重復(fù)上述抽樣計算，得到樣本集合，再進(jìn)行統(tǒng)計分析，確定風(fēng)險區(qū)間。使用Crystal Ball進(jìn)行蒙特卡羅模擬，得到2014年及2015年的模擬分布，統(tǒng)計值見表1所示，

2014年風(fēng)險區(qū)間為[5.53，6.35]，2014年上半年1年內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率維持6%，11月22日央行下調(diào)基準(zhǔn)利率，降低為5.6%，均落在蒙特卡羅模擬的風(fēng)險區(qū)間內(nèi)。由于央行分別在2015年的3月，5月，6月，8月，10月下調(diào)基準(zhǔn)利率，本文進(jìn)行蒙特卡羅模擬采用2015年1-9月的歷史數(shù)據(jù)，判斷風(fēng)險區(qū)間為[4.18，5.99]，通過10月份貸款基準(zhǔn)利率由4.60%調(diào)整為4.35%，同樣落在區(qū)間上，證明模擬出來的風(fēng)險區(qū)間能夠作為基準(zhǔn)利率變動的參考區(qū)間，結(jié)合市場緊縮或?qū)捤蓜討B(tài)信息，預(yù)估利率上調(diào)或下降，便能有效安排月度融資計劃。

六、總結(jié)

融資管理無論是對區(qū)域電力公司還是對其他企業(yè)而言，都是資金管理中的重要組成部分。本文研究區(qū)域電力公司的融資方案，挖掘風(fēng)險，預(yù)測區(qū)間。分析了融資管理中的影響因子構(gòu)成、傳導(dǎo)機制，建立了全面多角度的融資方案影響因子體系，構(gòu)建了融資管理系統(tǒng)化解釋結(jié)構(gòu)模型，挖掘出融資方案影響因子結(jié)構(gòu)化，層次化的分析路線。從直接影響因子營運能力，獲利能力，發(fā)展能力，償債能力開展財務(wù)分析融資水平，梳理出過渡影響因子融資效果，融資廣度到運行效果，投資效果和長期環(huán)境，最后得到社會環(huán)境是最根本因素。由于區(qū)域電力公司的融資方案依托于外部環(huán)境的利率變動，政策調(diào)整等環(huán)境，會對融資效果產(chǎn)生極大影響，因此重點開展基準(zhǔn)利率的風(fēng)險評估。

采用蒙特卡羅模擬，建立主成分回歸的貸款基準(zhǔn)利率與風(fēng)險因子數(shù)學(xué)模型，模擬出未來基準(zhǔn)利率的風(fēng)險區(qū)間，驗證區(qū)間的有效性。引入蒙特卡羅模擬基準(zhǔn)利率是對融資管理的一次嘗試，使用擬合利率變動更精確的數(shù)學(xué)模型將會提高風(fēng)險區(qū)間評估的準(zhǔn)確度；由于歷史數(shù)據(jù)的不斷增加，還應(yīng)該動態(tài)調(diào)整數(shù)學(xué)模型基準(zhǔn)值，更新風(fēng)險區(qū)間，增強融資管控。

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