陳鴻燕

【摘 要】在我國(guó)資本市場(chǎng)中，創(chuàng)業(yè)板的存在使資本市場(chǎng)層次更為多元，很好地幫助了新創(chuàng)企業(yè)的自主創(chuàng)新與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。不過(guò)，近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐步下滑，這同其呈上漲趨勢(shì)的上證指數(shù)不太相符。因此，需要通過(guò)經(jīng)營(yíng)狀況判定其影響因素，繼而通過(guò)有效措施加以改善。本文在梳理了創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，通過(guò)每股收益與ROE、主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)兩個(gè)層面綜合判定創(chuàng)業(yè)板上述公司的經(jīng)營(yíng)情況，繼而歸納出其可能的影響因素，并提出改善措施。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板；上市公司；經(jīng)營(yíng)情況；影響因素

在我國(guó)證券市場(chǎng)中，“創(chuàng)業(yè)板”市場(chǎng)可謂主板證券市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，該融資平臺(tái)主要為兩類企業(yè)服務(wù)：一是高新技術(shù)企業(yè)、二是新興產(chǎn)業(yè)。2009年10月23日正式于深交所啟動(dòng)至今，國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板平臺(tái)成功融資的有近500家?？梢哉f(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)中，創(chuàng)業(yè)板不可或缺，并愈發(fā)引起各方關(guān)注。深究創(chuàng)業(yè)板頗受關(guān)注的原因，一方面，在我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程中，創(chuàng)業(yè)板發(fā)揮了極大的促進(jìn)作用；另一方面，層出不窮的抑價(jià)與超募，非流通股解禁后屢遭減持，使人們愈發(fā)質(zhì)疑創(chuàng)業(yè)板的定位究竟是創(chuàng)業(yè)，還是創(chuàng)富？其經(jīng)營(yíng)情況如何，并受何影響？針對(duì)上述問(wèn)題，本文首先對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行梳理，同時(shí)評(píng)價(jià)其經(jīng)營(yíng)情況，繼而剖析可能的影響因素，最后提出提高創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)情況的措施。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)營(yíng)狀況

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展現(xiàn)狀分析

歷經(jīng)十余載磨礪，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日正式成立于深交易所，首批在創(chuàng)業(yè)板上市的互聯(lián)網(wǎng)與文化創(chuàng)意類企業(yè)共28家。由此便拉開(kāi)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展序幕，“兩高六新”產(chǎn)業(yè)也因此而獲得了發(fā)展機(jī)遇。到2015年底，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共有495家，比上市之初的28家增加了16倍有余，年均增長(zhǎng)近80家；總市值約5萬(wàn)億元，比創(chuàng)建之初漲幅30余倍。

1、分布特征

從這些上市公司的地域分布來(lái)看，排在前五位的地區(qū)一是廣東省、二是北京市、三是江蘇省、四是浙江省、五是上海市，上述五省市企業(yè)累計(jì)在創(chuàng)業(yè)板上市公司中占比約70%，其中，廣東省占比近25%。

從這些上市公司的行業(yè)分布來(lái)看，在13類上市公司類型中，創(chuàng)業(yè)板上市的共有9類（參照《上市公司行業(yè)分類指引（2001）》的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）。這9類創(chuàng)業(yè)板上市公司中，主要集中了兩類企業(yè)：一是制造業(yè)企業(yè)（229家）、二是信息技術(shù)企業(yè)（77家）；二者分別占比64.51%、21.69%，僅這兩類企業(yè)就占全部行業(yè)的80%以上，這種行業(yè)分布趨勢(shì)也表現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的一個(gè)特點(diǎn)，即“兩高六新”。

2、創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體表現(xiàn)

成立至今，創(chuàng)業(yè)板公司的年收入增長(zhǎng)率一直增長(zhǎng)穩(wěn)定，2009年，其收入規(guī)模是3.05億元，2014年，其收入規(guī)模是8.15億元，整體增幅率達(dá)167.21%。從2014年7月1日-2015年5月1日創(chuàng)業(yè)板上市公司上證指數(shù)變化可以看出，近一年的時(shí)間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板上市公司上證指數(shù)整體表現(xiàn)為增幅狀態(tài)，由2014年7月1日的2050.38點(diǎn)漲幅至2015年5月1日的4480.46點(diǎn)，上證指數(shù)翻了一番還多。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況分析

1、每股收益與ROE

創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體績(jī)效如何呢？筆者從“東方財(cái)富”網(wǎng)獲悉，2013年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益是0.56元，ROE是34%；2014年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益是0.42，ROE是28%；2015年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益是0.23，ROE是12%。從上述數(shù)據(jù)不能看出，2013年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效持續(xù)走低，不論是每股收益，還是ROE均連年降低，三年間，每股收益降低了63.46%；ROE降低了22%，整體績(jī)效并不如人意。通過(guò)同前文的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的對(duì)比可知，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)績(jī)效同其上證指數(shù)是相背離的。

2、主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)

繼續(xù)觀察反映創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)的下述三個(gè)主要指標(biāo)：總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟至今，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利最強(qiáng)的年份是2009年，此后在2012年雖有所好轉(zhuǎn)，但整體來(lái)看，依舊是下滑狀態(tài)。其中，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降趨勢(shì)不大，由2009年的40.92%跌至2015年的38.15%；凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率下降相對(duì)要大：凈資產(chǎn)收益率由2009年的23.97%跌至2015年的13.17%；總資產(chǎn)收益率由17.33%降為9.15%（參見(jiàn)圖1）。

3、分析結(jié)論

從創(chuàng)業(yè)板上市公司的每股收益與ROE分析與主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)匯總與分析中可知，雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的上證指數(shù)總體提高，但其經(jīng)營(yíng)情況卻同上證指數(shù)變化趨勢(shì)并不相符。整體看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，且凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率的下降幅度要高于凈資產(chǎn)收益率的下降幅度。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)的影響因素

從上述數(shù)據(jù)分析中，不難發(fā)現(xiàn)，2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板上市公司績(jī)效整體下降，究其原因，其中，不乏國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控這一因素，當(dāng)然更多地還是受創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模擴(kuò)大等自身因素的影響。本文認(rèn)為，就現(xiàn)階段而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)情況的主要影響因素有：一是資本結(jié)構(gòu)、二是股權(quán)結(jié)構(gòu)、三是創(chuàng)新導(dǎo)向、四是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)

近年來(lái)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)之所以會(huì)受其股權(quán)結(jié)構(gòu)所影響，最主要的原因是企業(yè)經(jīng)營(yíng)高度關(guān)聯(lián)其股權(quán)開(kāi)放度，但凡企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)便會(huì)隨之波動(dòng)，特別是創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)分置改革進(jìn)程加快后，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響就更為明顯了。通常的情況是，高管持股比例同其經(jīng)營(yíng)間呈正相關(guān)關(guān)系；而第一大股東的持股與流通股比例，同企業(yè)經(jīng)營(yíng)間則表現(xiàn)為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，高管持股更有利于經(jīng)營(yíng)者與所有者間的利益達(dá)成一致，對(duì)他們一起努力提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)是很有利的；第一大股東持股比例與流通股比例則與此相反。實(shí)際上，創(chuàng)業(yè)板上市公司常見(jiàn)高管在其所持股解禁后便大幅減持，因此而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)下滑。

（二）資本結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)之外，創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)還有可能受其資本結(jié)構(gòu)影響。這是因?yàn)椋瑒?chuàng)業(yè)板上市公司一般規(guī)模并不太大，因此，其資產(chǎn)負(fù)債率與短期負(fù)債率常常會(huì)成為決定總資產(chǎn)收益率的主要因素，且資產(chǎn)負(fù)債率越高，總資產(chǎn)收益率越低，二者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。很多時(shí)候，負(fù)債越高，越會(huì)降低其信用度，繼而影響其良性增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，負(fù)債率越低，其總資產(chǎn)收益率越高。近年來(lái)，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體經(jīng)營(yíng)的不佳，也很有可能是受資產(chǎn)負(fù)債率不佳所致。

（三）創(chuàng)新導(dǎo)向影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中，中小企業(yè)能否長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，很大程度上是由其創(chuàng)新力所決定的。目前日趨白熱化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，中小企業(yè)同大型或超大型企業(yè)抗衡，甚至是競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)新力全無(wú)，或者是創(chuàng)新力弱均無(wú)法取勝?？梢哉f(shuō)，創(chuàng)新是中小企業(yè)賴以生存的基礎(chǔ)。由此可以認(rèn)為，影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)的另一因素應(yīng)是創(chuàng)業(yè)板上市公司是否具有創(chuàng)新導(dǎo)向。通常，創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新導(dǎo)向意識(shí)越強(qiáng)，其產(chǎn)品的技術(shù)含量也就越高，相應(yīng)地受消費(fèi)者歡迎度也就越大，繼而其經(jīng)營(yíng)效益也就越高。反之，其經(jīng)營(yíng)效益必然走低，乃至倒閉。

（四）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，也可以理解為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響也是不小的。這是因?yàn)椋袌?chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)越發(fā)，企業(yè)的融資成本將越高，相應(yīng)地其營(yíng)運(yùn)成本也會(huì)隨之攀升，繼而對(duì)其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流產(chǎn)生直接影響。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，其可能面臨的更高的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，而這種潛風(fēng)險(xiǎn)的存在，將很難確保其業(yè)績(jī)穩(wěn)定，也很容易使其經(jīng)歷大起與大落。此外，一般地，創(chuàng)業(yè)板上市公司不論是企業(yè)規(guī)模，還是其市值均不太高，因此，極有可能存在股價(jià)被操控的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，還可能同時(shí)存在的其他風(fēng)險(xiǎn)有退市風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)，等等。無(wú)論上述哪種風(fēng)險(xiǎn)，只要應(yīng)對(duì)或處理不當(dāng)，均會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不小的影響。

三、改善創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)的措施

前文的分析中已經(jīng)指出，影響創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)的主要因素是股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新導(dǎo)向與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。所以，接下來(lái)本文將從上述要素出發(fā)，提出改善創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)的主要措施。

（一）強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)

通常，中小企業(yè)的治理的特征主要有：很少召開(kāi)董事會(huì)且獨(dú)立董事人數(shù)不多；多數(shù)企業(yè)兩職分離，CEO一般不會(huì)變更；高管平均薪酬存在加大差距，很少進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)或普遍很少進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)；相對(duì)而言，第一大股東持股更為集中，企業(yè)股票的全流通并未實(shí)行；很少運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，多數(shù)企業(yè)信息披露誠(chéng)信評(píng)級(jí)低。上述特征某種程度上制約了中小企業(yè)的良性發(fā)展，而股權(quán)性資本的介入?yún)s使這一信息不對(duì)稱問(wèn)題得以解決。所以，中小企業(yè)有必要配備相應(yīng)的董事會(huì)成員，發(fā)揮其獨(dú)立董事監(jiān)督職能，同時(shí)設(shè)立委員會(huì)對(duì)董事會(huì)工作予以配合；及時(shí)推出股票期權(quán)等相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制并逐步健全，借以吸納人才。為免于控股股東過(guò)于集權(quán)而對(duì)中小股東利益造成傷害，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)盡可能集中流通股東，并提高財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用頻率，適當(dāng)舉債而不過(guò)度負(fù)債。此外，應(yīng)使其財(cái)務(wù)報(bào)告機(jī)制透明化，從而提升企業(yè)績(jī)效。

（二）調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，完善資本結(jié)構(gòu)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論指出，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)常受企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其規(guī)模影響，基于安全性、流動(dòng)性與盈利性的基本分析框架，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)應(yīng)匹配其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，與此同時(shí)，企業(yè)獲取長(zhǎng)期負(fù)債的能力應(yīng)同其企業(yè)規(guī)模與長(zhǎng)期債務(wù)比例呈正比，也就是說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，其長(zhǎng)期負(fù)債率越強(qiáng)，長(zhǎng)期債務(wù)比例越大。不過(guò)，調(diào)研表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均非流動(dòng)資產(chǎn)比例與平均非流動(dòng)負(fù)債比例分別是24.14%和13.43%，他們間存在10余個(gè)百分點(diǎn)的差距。究其原因，一是創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模普遍不大，信用低；二是其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排對(duì)安全性太過(guò)注重所致，從而使其經(jīng)營(yíng)績(jī)效獲得不同程度地影響。所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力與自身效益的提高與改善，需要其對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，主要是加大長(zhǎng)期債務(wù)比例，以達(dá)到盡快完善資本結(jié)構(gòu)的目的。

（三）強(qiáng)化創(chuàng)新導(dǎo)向意識(shí)，提升產(chǎn)品技術(shù)含量

通常，某種意義上而言，創(chuàng)新導(dǎo)向就代表著科技含量，所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司能否提升創(chuàng)新導(dǎo)向，關(guān)鍵在于其能否提高產(chǎn)品的科技含量。大體而言，要求創(chuàng)業(yè)板上市公司將技術(shù)創(chuàng)新充分結(jié)合適度負(fù)債，追加高科技行業(yè)的資本投入，同時(shí)強(qiáng)化培育自主創(chuàng)新能力。對(duì)比來(lái)看，大企業(yè)的人、財(cái)、物雖不缺，但其技術(shù)創(chuàng)新力未必占據(jù)優(yōu)勢(shì)；而中小企業(yè)雖規(guī)模不大，組織又簡(jiǎn)單，卻具有很強(qiáng)的專業(yè)化水平，因此，只要注重實(shí)效，其技術(shù)創(chuàng)新力必然會(huì)優(yōu)于大企業(yè)。所以，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)充分利用其創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)推出新技術(shù)與新產(chǎn)品，以保持其成長(zhǎng)性與競(jìng)爭(zhēng)活力，借由證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)技術(shù)發(fā)明資本化，由市場(chǎng)確認(rèn)技術(shù)價(jià)值與價(jià)格帶給企業(yè)超額利潤(rùn)。實(shí)際上，微軟公司與施樂(lè)公司等跨國(guó)企業(yè)能由剛“小作坊”發(fā)展為如今盛況，無(wú)不是因其超凡的技術(shù)創(chuàng)新力。

（四）多措并舉，加強(qiáng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)防范

如前文所述，創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)還會(huì)受環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)所影響，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，嚴(yán)防惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)等多種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的同時(shí)，需要通過(guò)多種手段的綜合運(yùn)用對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)予以規(guī)避。比如多募集經(jīng)營(yíng)資金，加強(qiáng)技術(shù)投入，以促進(jìn)自身創(chuàng)新力的提升；再比如，加強(qiáng)內(nèi)部建設(shè)，持續(xù)優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化規(guī)范化管理意識(shí)，等等。多措并舉，以確保企業(yè)的良性發(fā)展，繼而增加風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

四、結(jié)論

目前，相對(duì)而言，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)并不高，很多企業(yè)均已達(dá)到在創(chuàng)業(yè)板上市的標(biāo)準(zhǔn)，并強(qiáng)烈要求上市，所以，其情境堪比“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”?；诖耍行∑髽I(yè)能否順利地在創(chuàng)業(yè)板成功上市，并以突出的效益獲得競(jìng)爭(zhēng)地位，還有待于在充分的市場(chǎng)分析的基礎(chǔ)上，明確能夠?qū)ζ浣?jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響的主要因素，繼而采取有針對(duì)性的措施予以規(guī)避。對(duì)于已在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)而言，就更應(yīng)該審視其上市前后的經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，從資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善角度出發(fā)，逐步提升其創(chuàng)新導(dǎo)向，同時(shí)加強(qiáng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)防范。

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