魏 杰

北京大成(寧波)律師事務(wù)所

建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的探析

魏 杰

北京大成(寧波)律師事務(wù)所

應(yīng)收賬款的回收和變現(xiàn)，對(duì)企業(yè)保持充足的現(xiàn)金流，維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，具有至關(guān)重要的作用。目前，建筑施工企業(yè)的應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比例越來(lái)越高，嚴(yán)重影響企業(yè)的生存和發(fā)展。利用資產(chǎn)證券化，對(duì)應(yīng)收賬款實(shí)行表外融資，無(wú)疑可以提升企業(yè)的活力。此文通過對(duì)建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的基本流程、可行性、交易模式設(shè)計(jì)等探析，提高應(yīng)收賬款流動(dòng)性，化解建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款；流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化

2013 年以來(lái)，資產(chǎn)證券化在我國(guó)得到了迅猛的發(fā)展，不但是基礎(chǔ)資產(chǎn)類別還是規(guī)模，但以企業(yè)應(yīng)收賬款尤其是建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化比例并不大。

應(yīng)收賬款的拖而不決一直是困擾建筑施工企業(yè)的難題，針對(duì)近20家上市建筑施工企業(yè)進(jìn)行了應(yīng)收賬款財(cái)務(wù)分析，發(fā)現(xiàn)這些建筑施工企業(yè)的應(yīng)收賬款總款增長(zhǎng)率上升，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例增加。大量的應(yīng)收賬款嚴(yán)重影響了這些企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率、降低了企業(yè)再生產(chǎn)能力與資產(chǎn)收益率。

如何盤活大量的“死”資產(chǎn)，使其具有流動(dòng)，是許多企業(yè)，也是建筑施工企業(yè)急需解決的問題，而資產(chǎn)證券化，可直接有效規(guī)避應(yīng)收賬款所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也可迅速、低成本產(chǎn)生現(xiàn)金流，為企業(yè)開辟了新的融資渠道。

2016年2 月，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，明確提出加大工業(yè)企業(yè)直接融資的支持力度，大力發(fā)展應(yīng)收賬款融資，更為建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化，創(chuàng)造了良好的融資環(huán)境。

一、資產(chǎn)證券化的定義、作用及基本流程

(一)資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化是指缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種資產(chǎn)，通過將資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)要素與收益要素進(jìn)行隔離并進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，進(jìn)而將其轉(zhuǎn)換成為能在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過程。[1]

(二)資產(chǎn)證券化的作用

1、有助于發(fā)起人增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，盤活資產(chǎn)，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，提高資產(chǎn)負(fù)債能力。通過將流動(dòng)性較低的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化，兌現(xiàn)成現(xiàn)金，促進(jìn)了資金的周轉(zhuǎn)，增加了資產(chǎn)的流動(dòng)性，盤活資產(chǎn)。在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)讓的過程中，被資產(chǎn)證券化的應(yīng)收賬款被移到了資產(chǎn)負(fù)債表外，有效改善了資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，提高資產(chǎn)負(fù)債能力。

2、降低融資成本及融資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化運(yùn)用了較完備的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)手段，改善了證券的發(fā)行條件，一般都能溢價(jià)或平價(jià)發(fā)行證券。尤其是資產(chǎn)證券化采用了真實(shí)出售或信托等破產(chǎn)隔離方式，使得證券化資產(chǎn)和發(fā)起人其他資產(chǎn)相互獨(dú)立，降低了發(fā)起人的融資風(fēng)險(xiǎn)。

3、資產(chǎn)證券化的融資金額、用途等具有更大的空間。根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》和《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》的有關(guān)規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值，中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，銀行貸款也受到銀行授信額度的約束。資產(chǎn)證券化在融資金額上具有較大的浮動(dòng)空間，不受發(fā)起人凈資產(chǎn)額度的限制，完全根據(jù)資產(chǎn)池的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)確定。

(三)基本流程

資產(chǎn)證券化的基本流程通常是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的實(shí)現(xiàn)的實(shí)體(SPV)，或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的持續(xù)現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。即需經(jīng)歷以下九個(gè)步驟：確定證券化資產(chǎn)并組建資金池、設(shè)立特殊目的實(shí)體(SPV)、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對(duì)價(jià)、管理資產(chǎn)池、清償證券。

1、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。確定證券化資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化過程中，最為重要的步驟。發(fā)起人應(yīng)根據(jù)自身融資情況，來(lái)確定進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以資產(chǎn)證券化。對(duì)于那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)則不宜被直接證券化。

2、設(shè)立特殊目的實(shí)體(SPV)。特殊目的的實(shí)體是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的核心主體，設(shè)立的目的是為了最大限度降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，用來(lái)隔離證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)，將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人(發(fā)起人)處完全受讓過來(lái)。

3、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向特殊目的實(shí)體(SPV)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，是真實(shí)的銷售。既使得原始權(quán)益的債權(quán)人對(duì)已轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也使得SPV的債權(quán)人對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)。又因?yàn)檫@些資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，可以從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，實(shí)現(xiàn)表外融資。

4、信用增級(jí)。資產(chǎn)證券化的過程中，信用增級(jí)是比不可少的步驟。通過信用增級(jí)不僅可以吸引投資者也能降低融資成本。常有的信用增級(jí)可分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。內(nèi)部增級(jí)通常有劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行超額抵押、建立利差賬戶等，外部信用增級(jí)主要通過金融擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)。

5、信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)證券化過程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常要對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，分初評(píng)和發(fā)行評(píng)級(jí)。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而更有利于證券的發(fā)行。

6、證券打包發(fā)售。SPV將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的證券交給證券承銷商包裝銷售，可以采取公開發(fā)售或私募方式來(lái)進(jìn)行。

7、向發(fā)起人支付對(duì)價(jià)。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按約定價(jià)格向發(fā)起人支付收購(gòu)證券化資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。

8、管理資產(chǎn)池。SPA聘請(qǐng)專門的服務(wù)人管理證券化的資產(chǎn)，通常會(huì)有發(fā)起人擔(dān)任，因?yàn)榘l(fā)起人對(duì)這些資產(chǎn)比較熟悉，并與債務(wù)人之間建立了聯(lián)系。但也不排除聘請(qǐng)獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。

9、清償證券。按約定，SPV將委托受托人在證券償付日，按時(shí)、足額地向投資者償付本息。本息全部?jī)敻锻戤叄Y產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流尚有剩余的，將被返還給發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程就此結(jié)束。

二、建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的可行性

建筑施工企業(yè)的應(yīng)收賬款賬期較長(zhǎng)，流動(dòng)性較低，對(duì)應(yīng)收賬款的證券化具有必要性。

資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合證券化的要求和條件，從建筑施工企業(yè)的應(yīng)收賬款的資產(chǎn)特征來(lái)看，建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款證券化具有可行性。這些應(yīng)收賬款具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約，賬齡及到賬日期都是固定且明確，未來(lái)的現(xiàn)金流是穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的。同時(shí)，建筑施工企業(yè)的應(yīng)收賬款債務(wù)人也是分散的。上述特征是符合證券化的要求和條件的。

三、建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認(rèn)

建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認(rèn)是資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的關(guān)鍵。建筑施工企業(yè)的應(yīng)收賬款與工業(yè)制造業(yè)或服務(wù)業(yè)不同，其應(yīng)收賬款所依據(jù)的《建筑施工合同》條款極其復(fù)雜，又因《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定對(duì)建筑施工企業(yè)的應(yīng)收賬款按百分比法確認(rèn)，使得建筑施工企業(yè)的應(yīng)收賬款確認(rèn)比較復(fù)雜，實(shí)踐中，可通過如下方式進(jìn)行初步核算，而后通過審計(jì)方式確認(rèn)。

(一)按《建筑施工合同》的合同條款，分析是“固定造價(jià)合同”還是“成本加成合同”；

(二)審核建設(shè)單位、施工單位、監(jiān)理單位對(duì)施工工程量的確認(rèn)記錄；

(三)按照合同約定的付款時(shí)間節(jié)點(diǎn)，根據(jù)實(shí)際完成的工程量，按照中標(biāo)標(biāo)書、施工圖預(yù)算所列的工程單價(jià)、屬地定額取費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行核實(shí)；

(四)《建筑施工合同》的結(jié)果無(wú)法可靠估算的，如果合同成本能夠收回，則根據(jù)能夠收回的實(shí)際合同成本予以確認(rèn)，合同成本不能收回的，不確認(rèn)為應(yīng)收賬款。

(五)應(yīng)收賬款還有滿足以下情形：

1、雙方簽署的《建筑施工合同》內(nèi)容合法，不存在《合同法》第五十二條規(guī)定的無(wú)效情形，也不存在第九十一條規(guī)定的可行駛解除權(quán)、抵銷權(quán)的情形，第五十四條規(guī)定的可撤銷情形；

2、不存在關(guān)聯(lián)交易，不存在重復(fù)轉(zhuǎn)讓或已設(shè)定質(zhì)押的情形；

3、合同履行過程中不存在其他爭(zhēng)議，無(wú)其他可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款數(shù)額與權(quán)利人不確定的情形；

4、合同條款無(wú)約定債務(wù)人可向第三方支付價(jià)款的情形。[2]

四、建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)安排

大規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)池是資產(chǎn)證券化實(shí)施的重要前提。大型建筑施工企業(yè)如果本身資產(chǎn)規(guī)模及應(yīng)收賬款規(guī)模較大，可以單獨(dú)發(fā)起應(yīng)收賬款證券化。對(duì)于中小型的建筑施工企業(yè)受經(jīng)營(yíng)規(guī)模限制，單個(gè)企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模無(wú)法滿足證券化條件。所以，不同類型的建筑施工企業(yè)應(yīng)設(shè)置不同的交易結(jié)構(gòu)安排。

(一)模式與選擇

大型建筑施工企業(yè)，因?yàn)橛凶銐蛞?guī)模的應(yīng)收賬款而單獨(dú)發(fā)起證券化，可以采用通常的交易流程和模式，即單層結(jié)構(gòu)模式，設(shè)立單個(gè)SPV。

中小型建筑施工企業(yè)，因?yàn)閱蝹€(gè)應(yīng)收賬款的規(guī)模不足以滿足證券化要求。可以采用雙層結(jié)構(gòu)，設(shè)立兩個(gè)SPV(SPV1和SPV2)，以及聯(lián)合和動(dòng)態(tài)循環(huán)模式實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的以少聚多，達(dá)到資產(chǎn)池規(guī)?；枨?。即多個(gè)發(fā)起人的應(yīng)收賬款匯聚到SPV1，再由SPV1將匯聚后的應(yīng)收賬款出售給SPV2，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款的證券化。SPV1并非傳統(tǒng)意義上的特殊目的的載體，為便于對(duì)應(yīng)收賬款的監(jiān)督、管理的專業(yè)性機(jī)構(gòu)，無(wú)需受到法律法規(guī)對(duì)證券化過程中SPV的管制，更具有靈活性。SPV2才是真正的特殊目的載體。

應(yīng)收賬款因其自身特征，通常采用動(dòng)態(tài)循環(huán)模式，在循環(huán)期內(nèi)，SPV回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流在支付完投資者利息后，購(gòu)買新的應(yīng)收賬款，而不是向投資者支付證券的本金，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。在證券的整個(gè)存續(xù)期內(nèi)包含循環(huán)期和本金攤還期。在循環(huán)期內(nèi)，只向投資者支付利息而不償還本金；本金攤還期，新的現(xiàn)金流不再用于購(gòu)買新的應(yīng)收賬款，而是向投資者償還本金。

(二)參與主體

根據(jù)以上結(jié)構(gòu)流程圖，交易結(jié)構(gòu)主要包括以下參與主體：

1、發(fā)起人 建筑施工企業(yè)，又稱原始權(quán)益人，就是在資產(chǎn)證券化交易中把應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓出去并獲得融資的主體。主要負(fù)責(zé)確定將用于證券化的應(yīng)收賬款，組建資產(chǎn)池，依約定將其完全轉(zhuǎn)讓給SPV，從SPV處獲得對(duì)價(jià)。

2、特殊目的實(shí)體(SPV)為資產(chǎn)證券化運(yùn)作而設(shè)立的以破產(chǎn)隔離為特殊目的的主體，是獨(dú)立的法律主體，負(fù)責(zé)從發(fā)起人處購(gòu)買應(yīng)收賬款，將這些應(yīng)收賬款進(jìn)行組合打包，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，是證券發(fā)行人。

在雙層結(jié)構(gòu)中的SPV2是真正的SPV，而SPV1是用來(lái)實(shí)現(xiàn)多個(gè)聯(lián)合中小建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款的匯聚，以使得應(yīng)收賬款的規(guī)模達(dá)到證券化的要求。

3、服務(wù)人 是證券化資產(chǎn)應(yīng)收賬款的管理者，主要負(fù)責(zé)對(duì)產(chǎn)生的到期現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理、保管。

4、受托人 是現(xiàn)金流的保管和證券本息的支付。代表SPV從發(fā)起人處購(gòu)買應(yīng)收賬款，將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)給投資者，監(jiān)督參與證券化的各方，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合的相關(guān)信息，確定服務(wù)人為投資者提供的各種報(bào)告的真實(shí)性與充分性并向投資者披露這些報(bào)告，維護(hù)投資者的利益等等。一般有證券公司擔(dān)任。

5、承銷商 代理或包銷的方式來(lái)促銷證券的成功發(fā)行。

6、信用增級(jí)機(jī)構(gòu) 為發(fā)行的證券提供額外信用支持，一般由發(fā)行人或者獨(dú)立第三方。

7、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 負(fù)責(zé)對(duì)所發(fā)行的證券進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)定和信用質(zhì)量提高，評(píng)級(jí)方法如同發(fā)行公司債券。我國(guó)比較有名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有大公國(guó)際、聯(lián)合資信、中誠(chéng)信國(guó)際等。

8、投資者 資產(chǎn)支持證券的購(gòu)買者與持有人。

五、潛在風(fēng)險(xiǎn)的防范

應(yīng)收賬款證券化的自身特點(diǎn)，往往存在一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，需采用相應(yīng)的防范措施予以應(yīng)對(duì)。

(一)嚴(yán)格控制入池應(yīng)收賬款的質(zhì)量

由于建筑施工企業(yè)的應(yīng)收賬款雖然各個(gè)債務(wù)人分布地域不同，但是行業(yè)集中度高，一旦行業(yè)不景氣很容易帶來(lái)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的債務(wù)人經(jīng)營(yíng)狀況不佳，造成應(yīng)收賬款的違約風(fēng)險(xiǎn)。另，許多企業(yè)片面追求賬面的高額利潤(rùn)，忽視資金能否及時(shí)收回問題，造成應(yīng)收賬款質(zhì)量低下、壞賬率較高。因此，在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，應(yīng)綜合考慮上述因素，保證入池應(yīng)收賬款的質(zhì)量。

(二)嚴(yán)格確定循環(huán)期入池應(yīng)收賬款的合格標(biāo)準(zhǔn)

應(yīng)收賬款證券化一般采用循環(huán)交易模式，在這種交易結(jié)構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在循環(huán)期內(nèi)將用于購(gòu)買新的標(biāo)的資產(chǎn)。新入池的應(yīng)收賬款在期限、債務(wù)人信用等方面難以預(yù)測(cè)，合格的入池標(biāo)準(zhǔn)以及循環(huán)期內(nèi)購(gòu)買標(biāo)的應(yīng)收賬款的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)證券的信用質(zhì)量具有較大的影響。

(三)嘗試多種增信措施

除了優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行超額抵押、建立利差賬戶等內(nèi)部增信，還可以通過金融擔(dān)保等外部增信。

(四)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)自留制度[3]

可以在應(yīng)收賬款證券化初期，由發(fā)起人持有一定比例的資產(chǎn)支持證券，防止應(yīng)收賬款資產(chǎn)整體信用水平的下降，造成資產(chǎn)池后期信用質(zhì)量的惡化。

總之，建筑施工企業(yè)應(yīng)收賬款的證券化是切實(shí)可行的，也是解決建筑施工企業(yè)流動(dòng)資金缺乏，融資難的良方。

[1]宋煥政編著.《資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)操作指引》[M]，法律出版社，2015年10月第1版，第2頁(yè)。

[2]馬志成.《應(yīng)收賬款證券化的法律特征與條件》[J]，金融會(huì)計(jì)，2016年第6期，第37頁(yè)。

[3]祖欣 劉毅榮.《應(yīng)收賬款證券化分析與實(shí)務(wù)操作》[J]，金融市場(chǎng)研究，2015年第5期，第102頁(yè)

魏杰(1968—)，女，浙江寧波人，北京大成(寧波)律師事務(wù)所，專業(yè)方向：金融與資本市場(chǎng)