當(dāng)談起基本面我們?cè)谘芯渴裁?/h1>
2017-03-14 06:10本刊研究員田闖
股市動(dòng)態(tài)分析 2017年29期 關(guān)鍵詞：研究
本刊研究員田闖
當(dāng)談起基本面我們?cè)谘芯渴裁?/p>
本刊研究員田闖
市場(chǎng)上賺錢的方式有很多，有些投資者憑借多年的經(jīng)驗(yàn)，能夠準(zhǔn)確的把握市場(chǎng)的熱點(diǎn)方向，在資金博弈中賺的盆滿缽滿。也有投資者依靠扎實(shí)的基本面分析，買入騰訊，買入美的、格力而長(zhǎng)期持有，獲得超額收益。那么當(dāng)談起基本面，我們?cè)谘芯渴裁?？下文將從行業(yè)研究與公司研究?jī)蓚€(gè)維度去闡述基本面研究的框架。行業(yè)研究是公司研究的基礎(chǔ)，公司研究中很多假設(shè)來(lái)源于行業(yè)研究，公司業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)因素也來(lái)源于行業(yè)變量的變化。做好行業(yè)研究有助于幫助公司形成較合理的預(yù)期，并找到合理的估值方法和參照系。而公司研究則是最終的落腳點(diǎn)，落實(shí)到具體的經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略、管理，落實(shí)到人。
行業(yè)研究
行業(yè)研究有較多分析方法，其中供求分析是行業(yè)研究的第一步。主要的關(guān)注點(diǎn)是行業(yè)供需的變化。影響需求變化的因素有很多，比如說(shuō)購(gòu)買力（可分配收入增加，消費(fèi)升級(jí)），消費(fèi)傾向，替代產(chǎn)品的出現(xiàn)（論傳奇功能機(jī)之王諾基亞與智能手機(jī)），政策的導(dǎo)向（政策扶持造就了前些年的光伏）等等。通過(guò)持續(xù)不斷地跟蹤，了解不同行業(yè)間的差異，行業(yè)內(nèi)需求結(jié)構(gòu)的差異，同時(shí)掌握需求結(jié)構(gòu)的變化。以智能手機(jī)雙攝鏡頭為例，由于單攝鏡頭在追求高像素的道路上已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，而雙攝鏡頭能夠通過(guò)算法來(lái)增加畫質(zhì)清晰度，未來(lái)甚至能夠?qū)崿F(xiàn)3D建模打造虛擬空間，故而下游手機(jī)龍頭廠商加大雙攝機(jī)型的推出是比較合理地判斷。從單攝到雙攝的變化，直接帶動(dòng)攝像頭需求翻倍的增長(zhǎng)。
需求決定了量，而供給則與需求一道決定了價(jià)格。供給主要關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能變化，包括產(chǎn)能利用率、在建產(chǎn)能、企業(yè)擴(kuò)張沖動(dòng)、使用周期與新建周期、達(dá)產(chǎn)周期、供需缺口、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)等因素。以LED芯片行業(yè)為例，2014年開(kāi)始，大尺寸背光市場(chǎng)受到新興OLED顯示技術(shù)的沖擊，筆記本電腦背光滲透也達(dá)到飽和，需求增速放緩。然而供給方面，由于前期國(guó)內(nèi)政府大額補(bǔ)貼企業(yè)購(gòu)買外延片生產(chǎn)設(shè)備MOCVD，產(chǎn)能擴(kuò)張速度很快，這導(dǎo)致2015年行業(yè)供需差距拉大，LED芯片價(jià)格普遍下降50%左右。但供需在2016年發(fā)生了變化，在行業(yè)寒冬時(shí)，小企業(yè)不斷被淘汰，產(chǎn)能得到出清，供給下降，盡管需求未發(fā)生大的變化，但是供給失衡仍然帶來(lái)行業(yè)景氣度的反轉(zhuǎn)，龍頭廠商紛紛提價(jià)。行業(yè)上行周期，三安光電、華燦光電等廠商亦開(kāi)始新建產(chǎn)能，達(dá)產(chǎn)周期差不多一年，故而可以合理判斷的是今年三季度之后LED芯片價(jià)格上漲的趨勢(shì)將會(huì)緩解，甚至見(jiàn)頂。
除了供求分析，對(duì)于一個(gè)行業(yè)還需要清楚地判斷行業(yè)的成長(zhǎng)階段、行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性（強(qiáng)周期、弱周期還是反周期），對(duì)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈做波特模型分析（賣方、賣方、潛在競(jìng)爭(zhēng)者、替代品、現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者分別是誰(shuí)）。以家電為例，傳統(tǒng)的電視、電風(fēng)扇、電磁爐產(chǎn)品已經(jīng)處于明顯的衰退期，而冰箱洗衣機(jī)空調(diào)則比較穩(wěn)定，但冰箱洗衣機(jī)空調(diào)又有一定差別，我國(guó)洗衣機(jī)、冰箱保有量與日本相比已經(jīng)差距不大，城鎮(zhèn)每百戶保有量均已接近100，而空調(diào)保有量與日本則有明顯差距，特別是農(nóng)村。而從常識(shí)判斷，一戶家庭普遍需要一個(gè)冰箱，一臺(tái)洗衣機(jī)，但是不止一臺(tái)空調(diào)（多個(gè)房間有多臺(tái)空調(diào)的需求），故而空調(diào)的空間依舊相對(duì)較大。而廚房小家電，煙灶則在增長(zhǎng)期，洗碗機(jī)則處于導(dǎo)入期。對(duì)于空調(diào)來(lái)說(shuō)，它與下游房地產(chǎn)有較強(qiáng)的周期性聯(lián)系，目前國(guó)內(nèi)主要是美的和格力雙寡頭，潛在競(jìng)爭(zhēng)者幾乎沒(méi)有，替代品仍然沒(méi)有出現(xiàn)。
簡(jiǎn)單總結(jié)來(lái)說(shuō)，對(duì)于一個(gè)行業(yè)，我們需要清晰的了解這個(gè)行業(yè)的生意模式、空間、供需變化、競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)門檻。
公司研究
在對(duì)行業(yè)有一個(gè)較深刻的理解之后，可以對(duì)行業(yè)內(nèi)公司進(jìn)一步研究，但往往可以選擇最優(yōu)的公司入手（這里的最優(yōu)可以選用市場(chǎng)份額最高、技術(shù)水平最高等初步印象判斷）。對(duì)于一個(gè)公司，關(guān)注的點(diǎn)主要有管理層及股東分析、公司戰(zhàn)略、營(yíng)銷策略以及財(cái)務(wù)分析。
管理層及股東方面，首先關(guān)注公司是否有比較良好的治理結(jié)構(gòu)，控股股東與少數(shù)股東是否有較大的利益沖突，管理層與控股股東是否有較大分歧。這方面萬(wàn)科既可以是正面例子也可以是反面例子。然后對(duì)管理層的能力要有判斷。以瀘州老窖為例，回溯歷史，12年行業(yè)低谷時(shí)，原有管理層大幅提高國(guó)窖1573售價(jià)，直接導(dǎo)致國(guó)窖市場(chǎng)份額的急劇萎縮。而新任管理層大刀闊斧地改革，通過(guò)縮減品牌，清理渠道，明確國(guó)窖、窖齡、特曲高中低的定位，從而慢慢走出困境。
公司戰(zhàn)略方面，需要綜合研究公司戰(zhàn)略與內(nèi)外環(huán)境的匹配度，找到公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及企業(yè)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)因素。這首先要求對(duì)公司現(xiàn)有的產(chǎn)品體系，尤其技術(shù)水平及研發(fā)實(shí)力有一個(gè)比較深入的研究。并從歷史數(shù)據(jù)了解公司營(yíng)收、利潤(rùn)的增長(zhǎng)來(lái)源，并著眼當(dāng)下分析公司戰(zhàn)略定位與現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)能力及外圍環(huán)境的匹配度，試圖比較全面地評(píng)估一個(gè)公司的護(hù)城河。以美的為例，產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動(dòng)、全球經(jīng)營(yíng)是美的過(guò)去多年的核心經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，“T+3”產(chǎn)銷模式及一系列收購(gòu)都是在這一經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略下布局的。那么，收購(gòu)庫(kù)卡機(jī)器人是否能夠切實(shí)地減少人工成本，提高生產(chǎn)效率便是關(guān)注的重點(diǎn)?！癟+3”模式在旺季的正負(fù)面影響也要密切地跟蹤。通過(guò)研發(fā)投入扯面佐證，市場(chǎng)上對(duì)其產(chǎn)品的口碑評(píng)價(jià)判斷其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的變化。經(jīng)過(guò)一系列的分析，最后比較全面的把一家公司的商業(yè)模式及壁壘了解清楚。
營(yíng)銷戰(zhàn)略方面，從營(yíng)銷中的4P（產(chǎn)品，價(jià)格，渠道，促銷）著手，并與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，觀察企業(yè)的營(yíng)銷是否帶來(lái)理想的財(cái)務(wù)效果。以伊利為例，在常溫酸奶領(lǐng)域，相比光明的莫斯利安，安慕希是典型的后來(lái)居上，2014年安慕希剛推出時(shí)實(shí)現(xiàn)銷售額10億，2015年大幅增長(zhǎng)460%，2016年銷售額突破80億，超越莫斯利安成為常溫酸奶第一品牌。從4P的角度來(lái)看，這樣的結(jié)果是不是因?yàn)?0幾萬(wàn)家的村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)形成的強(qiáng)悍的渠道滲透力？是不是因?yàn)橐晾嗟膹V告投入？某種程度上規(guī)模優(yōu)勢(shì)也會(huì)形成壁壘，成為一個(gè)企業(yè)很核心的競(jìng)爭(zhēng)力，無(wú)論這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在什么地方。
財(cái)務(wù)分析主要是對(duì)三張報(bào)表橫向和縱向的分析，橫向是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行業(yè)平均水平的比較，縱向是與歷史數(shù)據(jù)相比，以此觀察一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流量、融資偏好，營(yíng)運(yùn)資本管理效率，主要運(yùn)用的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括體現(xiàn)變現(xiàn)能力的流動(dòng)比率及速動(dòng)比率，體現(xiàn)管理效率的各類周轉(zhuǎn)率，體現(xiàn)負(fù)債狀況的資產(chǎn)負(fù)債率，體現(xiàn)盈利能力的凈利率、毛利率、ROE、ROA，體現(xiàn)現(xiàn)金流的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量等等。
最后引述高毅資產(chǎn)卓利偉的一個(gè)觀點(diǎn)：“好的基本面投資是通過(guò)廣泛、深入、前瞻的研究，把市場(chǎng)眾多的復(fù)雜變量減少到少數(shù)幾個(gè)最為重要、又長(zhǎng)期有效的變量的把握，并且只在少數(shù)領(lǐng)域做出最簡(jiǎn)練、含金量最高的決策，以此把投資的確定性與預(yù)期收益大幅度提高；同時(shí)，對(duì)于投資者個(gè)體的認(rèn)知能力來(lái)說(shuō)，基本面研究的能力可以在時(shí)間與空間上不斷自我復(fù)制與持續(xù)積累，形成某種報(bào)酬遞增效應(yīng)。這就是基本面投資的本質(zhì)”。
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市場(chǎng)上賺錢的方式有很多，有些投資者憑借多年的經(jīng)驗(yàn)，能夠準(zhǔn)確的把握市場(chǎng)的熱點(diǎn)方向，在資金博弈中賺的盆滿缽滿。也有投資者依靠扎實(shí)的基本面分析，買入騰訊，買入美的、格力而長(zhǎng)期持有，獲得超額收益。那么當(dāng)談起基本面，我們?cè)谘芯渴裁?？下文將從行業(yè)研究與公司研究?jī)蓚€(gè)維度去闡述基本面研究的框架。行業(yè)研究是公司研究的基礎(chǔ)，公司研究中很多假設(shè)來(lái)源于行業(yè)研究，公司業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)因素也來(lái)源于行業(yè)變量的變化。做好行業(yè)研究有助于幫助公司形成較合理的預(yù)期，并找到合理的估值方法和參照系。而公司研究則是最終的落腳點(diǎn)，落實(shí)到具體的經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略、管理，落實(shí)到人。
行業(yè)研究
行業(yè)研究有較多分析方法，其中供求分析是行業(yè)研究的第一步。主要的關(guān)注點(diǎn)是行業(yè)供需的變化。影響需求變化的因素有很多，比如說(shuō)購(gòu)買力（可分配收入增加，消費(fèi)升級(jí)），消費(fèi)傾向，替代產(chǎn)品的出現(xiàn)（論傳奇功能機(jī)之王諾基亞與智能手機(jī)），政策的導(dǎo)向（政策扶持造就了前些年的光伏）等等。通過(guò)持續(xù)不斷地跟蹤，了解不同行業(yè)間的差異，行業(yè)內(nèi)需求結(jié)構(gòu)的差異，同時(shí)掌握需求結(jié)構(gòu)的變化。以智能手機(jī)雙攝鏡頭為例，由于單攝鏡頭在追求高像素的道路上已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，而雙攝鏡頭能夠通過(guò)算法來(lái)增加畫質(zhì)清晰度，未來(lái)甚至能夠?qū)崿F(xiàn)3D建模打造虛擬空間，故而下游手機(jī)龍頭廠商加大雙攝機(jī)型的推出是比較合理地判斷。從單攝到雙攝的變化，直接帶動(dòng)攝像頭需求翻倍的增長(zhǎng)。
需求決定了量，而供給則與需求一道決定了價(jià)格。供給主要關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能變化，包括產(chǎn)能利用率、在建產(chǎn)能、企業(yè)擴(kuò)張沖動(dòng)、使用周期與新建周期、達(dá)產(chǎn)周期、供需缺口、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)等因素。以LED芯片行業(yè)為例，2014年開(kāi)始，大尺寸背光市場(chǎng)受到新興OLED顯示技術(shù)的沖擊，筆記本電腦背光滲透也達(dá)到飽和，需求增速放緩。然而供給方面，由于前期國(guó)內(nèi)政府大額補(bǔ)貼企業(yè)購(gòu)買外延片生產(chǎn)設(shè)備MOCVD，產(chǎn)能擴(kuò)張速度很快，這導(dǎo)致2015年行業(yè)供需差距拉大，LED芯片價(jià)格普遍下降50%左右。但供需在2016年發(fā)生了變化，在行業(yè)寒冬時(shí)，小企業(yè)不斷被淘汰，產(chǎn)能得到出清，供給下降，盡管需求未發(fā)生大的變化，但是供給失衡仍然帶來(lái)行業(yè)景氣度的反轉(zhuǎn)，龍頭廠商紛紛提價(jià)。行業(yè)上行周期，三安光電、華燦光電等廠商亦開(kāi)始新建產(chǎn)能，達(dá)產(chǎn)周期差不多一年，故而可以合理判斷的是今年三季度之后LED芯片價(jià)格上漲的趨勢(shì)將會(huì)緩解，甚至見(jiàn)頂。
除了供求分析，對(duì)于一個(gè)行業(yè)還需要清楚地判斷行業(yè)的成長(zhǎng)階段、行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性（強(qiáng)周期、弱周期還是反周期），對(duì)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈做波特模型分析（賣方、賣方、潛在競(jìng)爭(zhēng)者、替代品、現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者分別是誰(shuí)）。以家電為例，傳統(tǒng)的電視、電風(fēng)扇、電磁爐產(chǎn)品已經(jīng)處于明顯的衰退期，而冰箱洗衣機(jī)空調(diào)則比較穩(wěn)定，但冰箱洗衣機(jī)空調(diào)又有一定差別，我國(guó)洗衣機(jī)、冰箱保有量與日本相比已經(jīng)差距不大，城鎮(zhèn)每百戶保有量均已接近100，而空調(diào)保有量與日本則有明顯差距，特別是農(nóng)村。而從常識(shí)判斷，一戶家庭普遍需要一個(gè)冰箱，一臺(tái)洗衣機(jī)，但是不止一臺(tái)空調(diào)（多個(gè)房間有多臺(tái)空調(diào)的需求），故而空調(diào)的空間依舊相對(duì)較大。而廚房小家電，煙灶則在增長(zhǎng)期，洗碗機(jī)則處于導(dǎo)入期。對(duì)于空調(diào)來(lái)說(shuō)，它與下游房地產(chǎn)有較強(qiáng)的周期性聯(lián)系，目前國(guó)內(nèi)主要是美的和格力雙寡頭，潛在競(jìng)爭(zhēng)者幾乎沒(méi)有，替代品仍然沒(méi)有出現(xiàn)。
簡(jiǎn)單總結(jié)來(lái)說(shuō)，對(duì)于一個(gè)行業(yè)，我們需要清晰的了解這個(gè)行業(yè)的生意模式、空間、供需變化、競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)門檻。
公司研究
在對(duì)行業(yè)有一個(gè)較深刻的理解之后，可以對(duì)行業(yè)內(nèi)公司進(jìn)一步研究，但往往可以選擇最優(yōu)的公司入手（這里的最優(yōu)可以選用市場(chǎng)份額最高、技術(shù)水平最高等初步印象判斷）。對(duì)于一個(gè)公司，關(guān)注的點(diǎn)主要有管理層及股東分析、公司戰(zhàn)略、營(yíng)銷策略以及財(cái)務(wù)分析。
管理層及股東方面，首先關(guān)注公司是否有比較良好的治理結(jié)構(gòu)，控股股東與少數(shù)股東是否有較大的利益沖突，管理層與控股股東是否有較大分歧。這方面萬(wàn)科既可以是正面例子也可以是反面例子。然后對(duì)管理層的能力要有判斷。以瀘州老窖為例，回溯歷史，12年行業(yè)低谷時(shí)，原有管理層大幅提高國(guó)窖1573售價(jià)，直接導(dǎo)致國(guó)窖市場(chǎng)份額的急劇萎縮。而新任管理層大刀闊斧地改革，通過(guò)縮減品牌，清理渠道，明確國(guó)窖、窖齡、特曲高中低的定位，從而慢慢走出困境。
公司戰(zhàn)略方面，需要綜合研究公司戰(zhàn)略與內(nèi)外環(huán)境的匹配度，找到公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及企業(yè)價(jià)值的核心驅(qū)動(dòng)因素。這首先要求對(duì)公司現(xiàn)有的產(chǎn)品體系，尤其技術(shù)水平及研發(fā)實(shí)力有一個(gè)比較深入的研究。并從歷史數(shù)據(jù)了解公司營(yíng)收、利潤(rùn)的增長(zhǎng)來(lái)源，并著眼當(dāng)下分析公司戰(zhàn)略定位與現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)能力及外圍環(huán)境的匹配度，試圖比較全面地評(píng)估一個(gè)公司的護(hù)城河。以美的為例，產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動(dòng)、全球經(jīng)營(yíng)是美的過(guò)去多年的核心經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，“T+3”產(chǎn)銷模式及一系列收購(gòu)都是在這一經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略下布局的。那么，收購(gòu)庫(kù)卡機(jī)器人是否能夠切實(shí)地減少人工成本，提高生產(chǎn)效率便是關(guān)注的重點(diǎn)?！癟+3”模式在旺季的正負(fù)面影響也要密切地跟蹤。通過(guò)研發(fā)投入扯面佐證，市場(chǎng)上對(duì)其產(chǎn)品的口碑評(píng)價(jià)判斷其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的變化。經(jīng)過(guò)一系列的分析，最后比較全面的把一家公司的商業(yè)模式及壁壘了解清楚。
營(yíng)銷戰(zhàn)略方面，從營(yíng)銷中的4P（產(chǎn)品，價(jià)格，渠道，促銷）著手，并與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，觀察企業(yè)的營(yíng)銷是否帶來(lái)理想的財(cái)務(wù)效果。以伊利為例，在常溫酸奶領(lǐng)域，相比光明的莫斯利安，安慕希是典型的后來(lái)居上，2014年安慕希剛推出時(shí)實(shí)現(xiàn)銷售額10億，2015年大幅增長(zhǎng)460%，2016年銷售額突破80億，超越莫斯利安成為常溫酸奶第一品牌。從4P的角度來(lái)看，這樣的結(jié)果是不是因?yàn)?0幾萬(wàn)家的村級(jí)網(wǎng)點(diǎn)形成的強(qiáng)悍的渠道滲透力？是不是因?yàn)橐晾嗟膹V告投入？某種程度上規(guī)模優(yōu)勢(shì)也會(huì)形成壁壘，成為一個(gè)企業(yè)很核心的競(jìng)爭(zhēng)力，無(wú)論這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在什么地方。
財(cái)務(wù)分析主要是對(duì)三張報(bào)表橫向和縱向的分析，橫向是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行業(yè)平均水平的比較，縱向是與歷史數(shù)據(jù)相比，以此觀察一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流量、融資偏好，營(yíng)運(yùn)資本管理效率，主要運(yùn)用的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括體現(xiàn)變現(xiàn)能力的流動(dòng)比率及速動(dòng)比率，體現(xiàn)管理效率的各類周轉(zhuǎn)率，體現(xiàn)負(fù)債狀況的資產(chǎn)負(fù)債率，體現(xiàn)盈利能力的凈利率、毛利率、ROE、ROA，體現(xiàn)現(xiàn)金流的凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量等等。
最后引述高毅資產(chǎn)卓利偉的一個(gè)觀點(diǎn)：“好的基本面投資是通過(guò)廣泛、深入、前瞻的研究，把市場(chǎng)眾多的復(fù)雜變量減少到少數(shù)幾個(gè)最為重要、又長(zhǎng)期有效的變量的把握，并且只在少數(shù)領(lǐng)域做出最簡(jiǎn)練、含金量最高的決策，以此把投資的確定性與預(yù)期收益大幅度提高；同時(shí)，對(duì)于投資者個(gè)體的認(rèn)知能力來(lái)說(shuō)，基本面研究的能力可以在時(shí)間與空間上不斷自我復(fù)制與持續(xù)積累，形成某種報(bào)酬遞增效應(yīng)。這就是基本面投資的本質(zhì)”。
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