[摘要]文章以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，基于2011—2015年的數(shù)據(jù)，考察了政府補(bǔ)助、成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)性能顯著促進(jìn)政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步區(qū)分成長(zhǎng)性高低發(fā)現(xiàn)，在低成長(zhǎng)性公司中政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性尤為顯著。

[關(guān)鍵詞]政府補(bǔ)助；成長(zhǎng)性；企業(yè)價(jià)值

[DOI]1013939/jcnkizgsc201705024

1引言

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為我國(guó)證券市場(chǎng)的第三大融資平臺(tái)，自一開(kāi)始設(shè)立起就備受社會(huì)各界關(guān)注。然而該部分資金在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中是否得以有效利用，政府補(bǔ)助是否真能發(fā)揮實(shí)效？這一問(wèn)題值得深思。如此高的補(bǔ)助比例和補(bǔ)助金額是否真的有效促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升已然成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界迫切關(guān)注的問(wèn)題。

縱觀國(guó)內(nèi)外對(duì)政府補(bǔ)助以及企業(yè)價(jià)值的研究發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學(xué)者的研究切入點(diǎn)是從宏觀層面上分析政府補(bǔ)助企業(yè)的動(dòng)機(jī)及補(bǔ)助效益方面，研究對(duì)象為主板上市公司或某一特定行業(yè)，少有學(xué)者結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)探究政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系?；谠摫尘?，本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，加入了企業(yè)成長(zhǎng)性因素研究政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值作用的發(fā)揮，以期能夠拓展政府補(bǔ)助的研究視角。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)如下。首先，鑒于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的實(shí)際，分析了政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價(jià)值的影響，增進(jìn)了對(duì)中小企業(yè)普遍存在的政府補(bǔ)助行為的理解。其次，與已有研究不同，進(jìn)一步加入了企業(yè)成長(zhǎng)性因素研究政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值作用的發(fā)揮，并對(duì)成長(zhǎng)性高低加以了區(qū)分，加深了對(duì)政府補(bǔ)助在改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率方面作用機(jī)制的了解和認(rèn)識(shí)。最后，選取了2011—2015年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本，便利了對(duì)政府補(bǔ)助相關(guān)問(wèn)題的考察。

2文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

21政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值

回顧已有文獻(xiàn)，關(guān)于政府補(bǔ)助與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的關(guān)系問(wèn)題，存在兩個(gè)明顯不同的結(jié)論：大部分學(xué)者強(qiáng)調(diào)政府補(bǔ)助會(huì)產(chǎn)生明顯的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效（Tzelepis 和 Skuras，2004；Zhang、Li 和Zhou，2014；陳曉和李靜，2001；羅諱陽(yáng)等，2006），其中對(duì)處于資本困境中的私營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，政府補(bǔ)助對(duì)績(jī)效的影響更為突出（潘越等，2009）。部分學(xué)者則持相反意見(jiàn)。如Bergstrom（2000）、McKenzie和Walls（2012）、Tzeleis和Skuras（2004）等的研究，表明政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)績(jī)效并未產(chǎn)生顯著影響，企業(yè)獲利能力沒(méi)有明顯改善。唐清泉和羅黨論（2007）研究認(rèn)為政府補(bǔ)助非但沒(méi)有提高上市企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益；補(bǔ)助的濫用反而造成了社會(huì)資源的不合理配置，降低了補(bǔ)助效率（趙宇恒、孫悅，2014）。

基于已有的國(guó)內(nèi)外研究，本文認(rèn)為政府補(bǔ)助是我國(guó)政府參與或干預(yù)微觀市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑之一，尤其是對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)存在較高發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r(shí)也同樣存在較大的融資需求，政府補(bǔ)助就好比促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的及時(shí)雨，既能有效地引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)制的有效發(fā)揮，也能進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)的良好發(fā)展，據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：政府補(bǔ)助顯著提高了創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。

22政府補(bǔ)助、成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值

目前國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者的相關(guān)研究主要是針對(duì)政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響以及成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系來(lái)開(kāi)展，較少有學(xué)者將政府補(bǔ)助、成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值三者結(jié)合起來(lái)研究。在政府補(bǔ)助與企業(yè)成長(zhǎng)性的相關(guān)研究中，研究結(jié)果普遍顯示政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有積極促進(jìn)作用。Van（1998）認(rèn)為政府補(bǔ)助可以提升企業(yè)的償債能力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)?？抵居拢?013）指出政府補(bǔ)助可以激勵(lì)企業(yè)發(fā)展，緩解企業(yè)融資不足。在成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究中，形成了不同的研究結(jié)論。Jones（2001）提出，高成長(zhǎng)性企業(yè)更能夠把握住好的投資機(jī)會(huì)去創(chuàng)造價(jià)值。但是，也有學(xué)者得出不一致的結(jié)論。彭韶兵（2008）發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性越高，未來(lái)股票收益反而越低。還有一部分學(xué)者認(rèn)為，成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值之間存在非線(xiàn)性關(guān)系。嚴(yán)復(fù)海（2012）研究表明企業(yè)成長(zhǎng)與價(jià)值創(chuàng)造能力呈倒“U”形的關(guān)系。本文認(rèn)為，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，企業(yè)的成長(zhǎng)性決定了企業(yè)發(fā)展的速度、方式和潛力，進(jìn)而會(huì)影響政府補(bǔ)助資金在企業(yè)配置的效率和效果，因而與企業(yè)未來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造能力緊密相關(guān)。鑒于此，本文提出如下假設(shè)2：

H2：創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長(zhǎng)性有助于促進(jìn)政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)通過(guò)正常渠道進(jìn)行融資的規(guī)模普遍較小，大部分創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)無(wú)法通過(guò)融資滿(mǎn)足自身的資金需求，對(duì)于成長(zhǎng)性較低的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，這一現(xiàn)象更加明顯。成長(zhǎng)性較低的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)往往更大，因此受到的外部融資約束更大，銀行等金融機(jī)構(gòu)和廣大投資者出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避原則對(duì)于該類(lèi)企業(yè)的投資一般持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，從而導(dǎo)致這些成長(zhǎng)性較低的中小上市企業(yè)即使在面臨較好的投資項(xiàng)目時(shí)，也不得不由于缺少資金而被迫放棄，阻礙了企業(yè)價(jià)值的提升。然而，由于政府補(bǔ)助具有無(wú)償性，這時(shí)候政府補(bǔ)助對(duì)于低成長(zhǎng)性的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪中送炭，低成長(zhǎng)性企業(yè)在獲得政府補(bǔ)助之后更有可能會(huì)最大化地發(fā)揮資金的使用效率，將其投資于高效的項(xiàng)目。基于此，對(duì)于成長(zhǎng)性高低不同的企業(yè)，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度會(huì)存在差異。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：對(duì)于低成長(zhǎng)性的企業(yè)而言，政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間的正相關(guān)關(guān)系比高成長(zhǎng)性的企業(yè)更顯著。

3研究設(shè)計(jì)

31樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2015這五年間的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，并對(duì)樣本做了如下三方面的處理：一是剔除了相關(guān)解釋變量及重要控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；二是剔除ST 、* ST、 PT類(lèi)企業(yè)；三是對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的雙尾縮尾處理。文章中用到的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，最終保留了1305個(gè)觀察值。

32模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)的影響，本文建立如下模型。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（TQ），解釋變量為政府補(bǔ)助（Sub）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）和交乘項(xiàng)（SG），控制變量包括企業(yè)性質(zhì)（State）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（Top1）、年份（Year）。

33變量界定

331企業(yè)價(jià)值（TQ）

本文釆用TobinQ值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。本文TobinQ數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，由于上市企業(yè)的重置成本難以獲取，為了結(jié)果準(zhǔn)確，選用資產(chǎn)總額替代。

托賓Q值=市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)總額

332政府補(bǔ)助（Sub）

本文采用政府補(bǔ)助占營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)度量政府補(bǔ)助的強(qiáng)度，以消除企業(yè)規(guī)模的影響。本文的政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)企業(yè)利潤(rùn)表中營(yíng)業(yè)外收入的明細(xì)科目“政府補(bǔ)助”。

Sub=政府補(bǔ)助/營(yíng)業(yè)收入

333企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）

企業(yè)成長(zhǎng)性用（當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量。如果該企業(yè)的成長(zhǎng)性高于平均值，則為高成長(zhǎng)性企業(yè)，Grow取值為1；否則為低成長(zhǎng)性企業(yè)，Grow取值為0。

334政府補(bǔ)助×企業(yè)成長(zhǎng)性（SG）

加入政府補(bǔ)助與企業(yè)成長(zhǎng)性的交叉項(xiàng)，研究企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值之間相互關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

335控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)和本文假設(shè)，我們還控制了一些重要變量。詳見(jiàn)表1。

4實(shí)證結(jié)果與分析

41描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析結(jié)果

表2給出了主要變量2011—2015年的描述性統(tǒng)計(jì)。從全樣本來(lái)看，企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助占營(yíng)業(yè)收入的百分比最大值為01108，最小值為00003，均值為00157，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)普遍都獲得了政府補(bǔ)助且具體金額差異不大。企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）最大值為17048，最小值為-03775，均值為02576，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)成長(zhǎng)性存在較大的差異。在控制變量方面，從資產(chǎn)負(fù)債率看，最大值為6964%，表明有的企業(yè)存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；最小值為320%，表明有的企業(yè)資產(chǎn)狀況良好，基本依賴(lài)自有資金進(jìn)行生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

42回歸分析

本文運(yùn)用Stata 13對(duì)研究樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。從對(duì)總體樣本的回歸結(jié)果可以看出，解釋變量政府補(bǔ)助的系數(shù)為86408，在1%顯著性水平上為正，表明政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)價(jià)值有顯著的促進(jìn)作用。這一結(jié)果與假設(shè)1一致。解釋變量政府補(bǔ)助與企業(yè)成長(zhǎng)性交乘項(xiàng)（SG）的系數(shù)為200719，與企業(yè)價(jià)值在5%的顯著性水平上正相關(guān)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長(zhǎng)性促進(jìn)了政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到了支持。

按照成長(zhǎng)性分組回歸的結(jié)果來(lái)看，在低成長(zhǎng)性企業(yè)中，政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為84956，在1%水平上顯著正相關(guān)；在高成長(zhǎng)性公司中，這一系數(shù)為161838，在5%水平上顯著正相關(guān)，綜合以上回歸結(jié)果，說(shuō)明成長(zhǎng)性差異會(huì)影響政府補(bǔ)助的效率和效果，在低成長(zhǎng)性企業(yè)中政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)得尤為顯著，符合假設(shè)3。

43穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，對(duì)內(nèi)生性的處理。為了解決政府補(bǔ)助的內(nèi)生性問(wèn)題，引入前一年度政府補(bǔ)助作為工具變量，采用2SLS進(jìn)行回歸。第二，替代變量的檢驗(yàn)：一是補(bǔ)助強(qiáng)度的衡量使用資產(chǎn)總額來(lái)平減；二是運(yùn)用總資產(chǎn)收益率（ROA）代替TobinQ作為衡量企業(yè)價(jià)值的變量?；貧w結(jié)果與上述研究結(jié)論基本一致，表明本文中的主要結(jié)論是較為穩(wěn)健的。限于論文篇幅，具體結(jié)果不再列出。

5研究結(jié)論與建議

本文的研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的價(jià)值具有明顯的促進(jìn)作用，企業(yè)的成長(zhǎng)性有利于促進(jìn)政府補(bǔ)助與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)成長(zhǎng)性高低發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值促進(jìn)效果更為顯著，實(shí)證研究結(jié)果與本文的研究假設(shè)基本一致。本文的結(jié)論有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，本文通過(guò)研究政府補(bǔ)助、成長(zhǎng)性與企業(yè)價(jià)值三者的關(guān)系，并進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)成長(zhǎng)性的高低。

現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，國(guó)家對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的發(fā)展寄予了極大的期望，政府在提供補(bǔ)助時(shí)也往往在培優(yōu)保良的驅(qū)動(dòng)下傾向于對(duì)成長(zhǎng)性較高的中小企業(yè)的資金扶持，進(jìn)而可能導(dǎo)致強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱的惡性循環(huán)局面。然而相比之下低成長(zhǎng)性企業(yè)因?yàn)槿谫Y受到的限制比較多，這時(shí)往往更需要政府補(bǔ)助來(lái)緩解當(dāng)前的融資不足困境，進(jìn)而更可能會(huì)極大化地發(fā)揮政府補(bǔ)助資金的投資效率，提高企業(yè)的價(jià)值。作為社會(huì)行政管理者的政府，要想更好地發(fā)揮政府補(bǔ)助的實(shí)效，就應(yīng)該轉(zhuǎn)變補(bǔ)助觀念，遵循市場(chǎng)規(guī)律，致力于推動(dòng)整體市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展，也讓政府補(bǔ)助真正發(fā)揮應(yīng)有的實(shí)效。

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[作者簡(jiǎn)介]黃芝茗（1992—），女，廣西容縣人，學(xué)士學(xué)位，廣西大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系會(huì)計(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)2015級(jí)研究生。研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。