劉杰

摘要：本文基于對我國現(xiàn)有利率體系的梳理及金融市場基準(zhǔn)利率的選取原則，采取分段研究的思路，分別分析了適宜作為基準(zhǔn)利率短端、中端和長端的備選利率。本文認(rèn)為，我國國債市場的不斷發(fā)展，將為以完整國債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率曲線奠定良好的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率 法定利率 市場利率 期限結(jié)構(gòu)

在推進(jìn)利率市場化進(jìn)程中，培育能夠真正反映資金供求狀況的基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)利率曲線至關(guān)重要。然而，當(dāng)前我國短端利率到長端利率傳導(dǎo)效率不夠高，以及資本市場與信貸市場傳導(dǎo)渠道的不暢通，使得我國尚不具備形成單一基準(zhǔn)利率的條件。有鑒于此，本文通過對我國主要利率體系進(jìn)行梳理，從短端、中端和長端三個(gè)方面尋找出具有培育成為基準(zhǔn)利率潛質(zhì)的利率。在此基礎(chǔ)上，探索我國金融市場基準(zhǔn)利率曲線的設(shè)計(jì)思路。

當(dāng)前我國主要利率體系的梳理

1996年我國利率市場化改革正式啟動，按照“先放開貨幣市場和債券市場利率、再逐步推進(jìn)存貸款利率市場化”，存貸款利率市場化按照“先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期和大額后短期和小額”的順序推進(jìn)。目前，貨幣市場利率、債券市場利率及外幣存貸款利率已基本實(shí)現(xiàn)市場化，而隨著本幣存款利率管制的放開，利率市場化進(jìn)程也取得突破性進(jìn)展。總體來看，我國利率體系可以劃分為法定利率和市場利率兩個(gè)層次（見圖1）。

（一）法定利率

法定利率是央行執(zhí)行貨幣政策時(shí)規(guī)定的利率，主要包括五大類。

一是存貸款基準(zhǔn)利率。2015年10月23日，央行宣布對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，但目前存貸款基準(zhǔn)利率仍然對商業(yè)銀行利率水平的確定具有指導(dǎo)作用。

二是存款準(zhǔn)備金利率。主要包括央行對金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金支付的利率水平。

三是再貸款利率。據(jù)貸款方式的不同，可以劃分為信用貸款和再貼現(xiàn)兩種。信用貸款是央行直接向商業(yè)銀行發(fā)放的信貸資金，分為20天內(nèi)、3個(gè)月、6個(gè)月內(nèi)、1年期4個(gè)檔次。再貼現(xiàn)利率是商業(yè)銀行將其貼現(xiàn)的未到期票據(jù)向中央銀行申請?jiān)儋N現(xiàn)時(shí)的預(yù)扣利率，期限一般在3～6個(gè)月，最長不超過1年。

四是公開市場操作利率。主要包括央票利率和央行回購招標(biāo)利率，但央票主要是我國公開市場操作的一種過渡性工具，其政策成本相對較高、發(fā)行對象范圍相對較窄，從長遠(yuǎn)來看，我國公開市場操作將過渡到以國債為對象的正逆回購操作模式，回購招標(biāo)利率成為公開市場操作的主要利率。

五是新型貨幣政策工具利率。新型貨幣政策工具是央行為了更好調(diào)節(jié)市場流動性而設(shè)立的“微操作”工具，可以對沖貨幣政策工具使用時(shí)對市場造成的沖擊。目前已形成了從短端到中長端的工具體系，其中短端利率包括短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）利率和常備借貸便利（SLF）利率，中長端利率包括中期借貸便利（MLF）利率和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）利率。

（二）市場利率

市場利率是基于市場供求力量的利率，主要包含三大類。

一是貨幣市場利率。主要包含同業(yè)拆借利率和質(zhì)押式回購利率兩種，同業(yè)拆借利率可分為上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、同業(yè)拆借利率（IBO）以及中國銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）。回購利率可分為質(zhì)押式回購利率和買斷式回購利率，前者還包括銀行間質(zhì)押式回購利率（Repo）和交易所質(zhì)押式回購利率（GC）；按照計(jì)算方式的不同，質(zhì)押式回購利率還可以分為加權(quán)平均利率和定盤利率。

二是債券市場利率。包括利率債收益率和信用債收益率，其中利率債收益率主要包括國債收益率、政策性金融債收益率等，信用債收益率主要包括企業(yè)債收益率、公司債收益率等。

三是信貸市場利率。主要包括貸款基礎(chǔ)利率（LPR）和商業(yè)銀行信貸利率，其中LPR是金融機(jī)構(gòu)對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率加權(quán)平均值。

金融市場基準(zhǔn)利率的選擇原則

基準(zhǔn)利率在金融市場體系中屬于“牽一發(fā)而動全身”的地位，也是市場高度認(rèn)可的標(biāo)桿利率。那么基準(zhǔn)利率應(yīng)該由央行決定，還是市場決定？我們可以從基準(zhǔn)利率應(yīng)具備的性質(zhì)來思考?？傮w來看，基準(zhǔn)利率應(yīng)具備如下特點(diǎn)。

第一，基準(zhǔn)利率應(yīng)是無風(fēng)險(xiǎn)利率?；鶞?zhǔn)利率是各類金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，金融產(chǎn)品的價(jià)格通過在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上加上信用或期限溢價(jià)來獲得，因此基準(zhǔn)利率應(yīng)具有無風(fēng)險(xiǎn)性。然而，無風(fēng)險(xiǎn)利率只是一種抽象的概念，在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)選擇一種利率來替代無風(fēng)險(xiǎn)利率履行基準(zhǔn)利率職能，該替代品應(yīng)具有風(fēng)險(xiǎn)低、交易量大、流動性高、交易主體多，以及市場靈敏度高的特點(diǎn)。

第二，基準(zhǔn)利率應(yīng)具有完整的期限結(jié)構(gòu)。隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，我國金融產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較強(qiáng)的多樣性，這決定了基準(zhǔn)利率必須擁有完整的期限結(jié)構(gòu)。具體而言：一是要有足夠的寬度，涵蓋從短端到中長端期限；二是要有一定的密集度，能夠形成一條平滑利率曲線，并準(zhǔn)確反映出不同期限利率水平的變化趨勢；三是不同期限利率的價(jià)差應(yīng)為正，且間隔較為穩(wěn)定，以確保利率曲線向右上方傾斜，進(jìn)而能夠充分反映出不同期限金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平?；鶞?zhǔn)利率曲線唯有具備以上特點(diǎn)，才能使得各類金融產(chǎn)品在定價(jià)時(shí)，可以根據(jù)自身的特點(diǎn)在基準(zhǔn)利率曲線上尋找相應(yīng)的數(shù)據(jù)點(diǎn)位，在此基礎(chǔ)上形成合理報(bào)價(jià)。

第三，基準(zhǔn)利率應(yīng)與央行貨幣政策操作相關(guān)性較強(qiáng)。央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)，應(yīng)以基準(zhǔn)利率為重要依據(jù)，使得其他市場利率的變化始終處于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)波動，不會大幅偏離基準(zhǔn)利率，從而確保央行的貨幣政策調(diào)控能夠切實(shí)影響金融主體的投融資行為，達(dá)到貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)。

在主要利率體系中，法定利率可以看作是央行貨幣政策的一種操作工具，而基準(zhǔn)利率并不是央行貨幣政策的操作工具，而是市場的標(biāo)尺，應(yīng)考慮由市場最終決定，選擇高度市場化的利率?？v觀國際金融市場，以同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率的國家和地區(qū)有英國（倫敦同業(yè)拆放利率Libor）、美國（美國聯(lián)邦基金利率FFR）、日本（東京同業(yè)拆借利率Tibor）和歐盟（歐元銀行同業(yè)拆借利率Euribor）等；以回購利率為基準(zhǔn)利率的國家主要有德國（1W和2W回購利率）、法國（1W回購利率）和西班牙（10D回購利率）等。

基準(zhǔn)利率曲線短端部分的構(gòu)建

通常而言，短期基準(zhǔn)利率應(yīng)該建立在短期國債交易的基礎(chǔ)上，但目前我國短期國債市場并不發(fā)達(dá)，難以形成完整的曲線。因此，基于拆借、回購等方式形成的基準(zhǔn)利率，在某種程度上可以充當(dāng)定價(jià)基準(zhǔn)。在我國貨幣市場利率體系中，可供選擇作為短端基準(zhǔn)利率的后續(xù)指標(biāo)有很多，可以利用對比法對貨幣市場利率進(jìn)行層層剝離，選擇最合適的基準(zhǔn)利率。

（一）同業(yè)拆借利率和回購利率的對比

風(fēng)險(xiǎn)方面，同業(yè)拆借利率對金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)等級要求更高，而Shibor采用的是類似于Libor的虛盤報(bào)價(jià)方式，報(bào)價(jià)行并不必須按此成交，這使得Shibor存在被操縱的可能。2012年爆出的Libor操縱案，已經(jīng)使人們開始反思這種無成交約束報(bào)價(jià)方式可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)隱患。回購利率是交易雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通利率，尤其是質(zhì)押式回購以利率債為交易標(biāo)的，可近似視為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

交易量方面，2016年全年貨幣市場共成交697.2萬億元，其中，信用拆借成交95.9萬億元，占比13.7%，質(zhì)押式回購成交568.3萬億元，占比81.5%，買斷式回購成交33萬億元，占比4.7%。

期限結(jié)構(gòu)方面，同業(yè)拆借利率與回購利率的寬度一致，均涵蓋了從隔夜到一年的期限。二者的區(qū)別在于期限密集度不同：同業(yè)拆借利率（以Shibor為例）有隔夜、1周、2周，以及1、3、6、9、12個(gè)月8個(gè)期限品種；回購利率（以銀行間質(zhì)押式回購利率為例）在同業(yè)拆借利率的基礎(chǔ)上，增加了3周、2個(gè)月和4個(gè)月的期限品種，期限結(jié)構(gòu)更為豐富。

與央行貨幣政策操作的相關(guān)性方面，2016年初，央行進(jìn)一步完善了公開市場操作制度，改周二、周四常規(guī)操作為周一至周五每個(gè)工作日均正常開展公開市場操作，公開市場操作頻率的提升增一步增強(qiáng)了央行對回購利率的調(diào)控效果。自2016年以來，央行僅于3月初實(shí)施了一次降準(zhǔn)，總體維持資金面的緊平衡，使得央行的逆回購操作能夠?qū)鹑谑袌龌刭徖十a(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

綜合來看，筆者認(rèn)為回購利率相較于同業(yè)拆借利率更加符合基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。

（二）質(zhì)押式回購利率與買斷式回購利率的對比

債券回購分為質(zhì)押式回購和買斷式回購。質(zhì)押式回購主要以利率債為主，其抵押品縮水風(fēng)險(xiǎn)較低，同時(shí)約定了定期回購，持有資產(chǎn)未來變現(xiàn)的流動性能夠得以保證，所以該利率能夠很好地反映整個(gè)社會經(jīng)濟(jì)體對資金的需求和時(shí)間配置狀況。

買斷式回購與質(zhì)押式回購的區(qū)別在于質(zhì)押品的信用等級和債券使用權(quán)的轉(zhuǎn)移：一方面，買斷式回購的質(zhì)押品多為信用債，而質(zhì)押式回購的質(zhì)押品主要為國債等利率債；另一方面，買斷式回購的逆回購方在期初買入債券后享有再行回購或另行賣出債券的完整權(quán)利，因此質(zhì)押式回購利率反映的是融資成本，而買斷式回購利率反映的是融資融券成本。近年來，質(zhì)押式回購的市場份額一直穩(wěn)定在95%左右，遠(yuǎn)高于買斷式回購。2016年全年銀行間質(zhì)押式回購交易量為568.3萬億元，交易所質(zhì)押式回購成交216.5萬億元，買斷式回購成交33 萬億元。

綜合來看，筆者認(rèn)為質(zhì)押式回購利率相較于買斷式回購利率更加符合基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。

（三）銀行間質(zhì)押式回購利率與交易所質(zhì)押式回購利率的對比

質(zhì)押式回購可以分為銀行間市場和交易所市場?？傮w來看，二者的區(qū)別主要在于市場份額、期限結(jié)構(gòu)、交易主體及資金波動率四個(gè)方面。

從市場份額看，銀行間質(zhì)押式回購是質(zhì)押式回購的主體，2016年其交易量占據(jù)總成交量的69.5%，而交易所質(zhì)押式回購交易量只占26.5%。

從期限結(jié)構(gòu)看，銀行間質(zhì)押式回購利率共有11個(gè)期限品種，其中最主要的交易品種為隔夜、7天和14天，截至2016年12月，三個(gè)品種占銀行間質(zhì)押式回購交易總額的比率分別為85.54%、10.89%和2.43%，其余期限占比均不足2%。交易所質(zhì)押式回購利率（上海證券交易所新質(zhì)押式國債回購利率）共有9個(gè)期限品種，其中最主要的交易品種同樣為隔夜期的GC001和7天期的GC007，截至2016年12月底，二者占上交所質(zhì)押式回購交易總額的比率分別為90.44%和6.10%，其余期限占比均不足3%。

從交易主體看，在銀行間債券市場，商業(yè)銀行和政策性銀行是資金的主要融出方，城商行、外資銀行、證券公司、基金和保險(xiǎn)公司是資金的主要融入方。與銀行間債券市場相比，交易所債券市場投資主體不僅包括上述機(jī)構(gòu)投資者，還包括個(gè)人投資者，且資金融出方主要是個(gè)人和一般法人。目前我國商業(yè)銀行在交易所市場只能從事國債、企業(yè)債、公司債等品種的現(xiàn)券交易，不能開展回購。

從資金波動率看，以隔夜利率（R001、GC001）為例，圖2顯示了2013年至2016年12月R001和GC001的走勢圖，表1列出了反映R001與GC001波動率的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)（標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)）?？紤]到2015年8月至2016年12月，銀行間質(zhì)押式回購利率和交易所質(zhì)押式回購利率走勢較以往更為平穩(wěn)，本文將R001和GC001劃分為兩個(gè)時(shí)間段。由表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，無論是全樣本還是分段樣本，GC001的標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)均大于R001，這表明交易所質(zhì)押式回購利率的波動率要高于銀行間市場。造成這種現(xiàn)象的原因主要有兩個(gè)：一是兩個(gè)市場的結(jié)算制度存在差異。交易所市場實(shí)行T+1結(jié)算制度，在節(jié)假日前一天發(fā)布的GC001，正回購方（資金融入方）實(shí)際占用資金為節(jié)假日時(shí)長加1天，因此實(shí)際GC001利率不是1天的利率，而是這些天的利率之和。與之不同的是，銀行間市場實(shí)行的是T+0結(jié)算制度，并不存在上述問題。二是交易所市場交易量與銀行間市場相比仍較低，且缺乏大型商業(yè)銀行調(diào)節(jié)資金缺口，使得交易所市場利率更容易受到外部沖擊而劇烈波動。

綜合來看，銀行間市場與交易所市場各有千秋，商業(yè)銀行是銀行間市場的絕對主力軍，但交易所市場的參與機(jī)構(gòu)眾多，不同主體之間的投資風(fēng)格具有較強(qiáng)的異質(zhì)性，有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的多樣化和價(jià)格的市場化。筆者認(rèn)為銀行間質(zhì)押式回購利率相較于交易所質(zhì)押式回購利率更加符合基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。

（四）銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率與回購定盤利率的對比

目前，銀行間質(zhì)押式回購利率有兩種計(jì)價(jià)方式，一種是每日加權(quán)平均利率，另一種是每日定盤利率，且兩者走勢基本一致。相較而言，定盤利率的優(yōu)勢在于三個(gè)方面：其一，定盤利率屬于盤中利率，是以銀行間市場每天上午9:00—11:30間的回購交易利率為基礎(chǔ)進(jìn)行“緊排序”，并取其中位數(shù)來發(fā)布，能更加及時(shí)地反映出當(dāng)前市場的變化。而加權(quán)平均利率反映的是前期市場情況，且存在人為因素。其二，定盤利率不僅為銀行間市場回購交易提供了價(jià)格基準(zhǔn)，還能作為銀行間市場開展利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、短期利率期貨等利率衍生品業(yè)務(wù)的參考利率。其三，基準(zhǔn)利率必須要有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，從隔夜、7天回購加權(quán)平均利率和定盤利率的歷史統(tǒng)計(jì)來看，回購加權(quán)平均利率的波動性相對更大。目前，定盤利率只有隔夜、7 天和14天三個(gè)品種，覆蓋期限較短，離真正的基準(zhǔn)利率仍有一段差距，但其相較于加權(quán)平均利率更加符合基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。

（五）基本結(jié)論

綜上所述，本文通過對貨幣市場利率體系中各類利率進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，相較于其他利率，隔夜和7天銀行間質(zhì)押式回購定盤利率（FR001和FR007）更適合作為短端基準(zhǔn)利率，同時(shí)可以輔之以隔夜和7天上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor001和Shibor007）來構(gòu)建基準(zhǔn)利率曲線的短端部分。

基準(zhǔn)利率曲線中端部分的構(gòu)建

金融市場利率的基準(zhǔn)性要靠實(shí)際的成交來驗(yàn)證，與金融市場利率掛鉤進(jìn)行定價(jià)的金融產(chǎn)品越多，那么利率的基準(zhǔn)性越強(qiáng)。雖然短端貨幣市場利率（隔夜和7天）能夠較好地反映市場的供需變化，但中期利率因缺少實(shí)際產(chǎn)品成交，導(dǎo)致其作為基準(zhǔn)利率的效果并不好。目前，可供選擇的中期基準(zhǔn)利率主要有3個(gè)月期國債收益率和3個(gè)月期Shibor（Shibor3M）。

Shibor3M既存在自身的優(yōu)勢，也存在一定的缺陷。優(yōu)勢方面，自從2013年12月推出商業(yè)銀行同業(yè)存單以來，以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品不斷豐富，也激發(fā)了市場對Shibor報(bào)價(jià)的關(guān)注。目前，在現(xiàn)存的浮息金融債中，以Shibor3M為基準(zhǔn)的存量有近4000億元，約占全部存量的20%，此外，諸如利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、同業(yè)存單等金融衍生產(chǎn)品，均以Shibor3M為基準(zhǔn)利率。一方面，Shibor3M利率互換成交量放大，有助于推動Shibor報(bào)價(jià)向更加合理的水平回歸；另一方面，由于具備同業(yè)存單發(fā)行資格的商業(yè)銀行全部是Shibor報(bào)價(jià)行，Shibor報(bào)價(jià)的回歸也符合其市場化發(fā)行的要求。與此同時(shí)，通過對比不同期限的Shibor和銀行間回購利率（Repo）不難發(fā)現(xiàn)，隔夜和7天的Shibor與Repo走勢基本一致，能很好地反映短期資金面的情況，其中隔夜平均利率偏差在2bp左右，7天期限平均偏差在6bp左右；而對于3個(gè)月期限品種，Shibor3M與Repo3M存在明顯的偏離，且Shibor3M波動較小，更為穩(wěn)定。缺陷方面，正如前文所述，由于Shibor采用虛盤報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)行并不受相應(yīng)約束按此成交，且存在被人為操縱的可能性，在一定程度上限制了其作為基準(zhǔn)利率的作用。

相對而言，筆者認(rèn)為3個(gè)月期國債收益率很具有被培育成為中期基準(zhǔn)利率的可能。首先，黨的十八屆三中全會提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”，“十三五”規(guī)劃綱要又進(jìn)一步指出“更好發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”的金融改革目標(biāo)，國債收益率作為基準(zhǔn)利率的地位顯著提升。其次，當(dāng)前國債收益率曲線的應(yīng)用進(jìn)一步深化擴(kuò)大，財(cái)政部和中國人民銀行官方網(wǎng)站均已發(fā)布由中央結(jié)算公司編制提供的國債收益率曲線，這也為境內(nèi)外機(jī)構(gòu)和投資者了解、參與中國債券市場提供了便利，有助于提升市場主體對國債收益率曲線的關(guān)注和使用程度，夯實(shí)國債收益率曲線的基準(zhǔn)性，為進(jìn)一步深入推進(jìn)利率市場化改革奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。再次，IMF已將中債3個(gè)月期國債收益率作為計(jì)算國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）利率的人民幣代表性利率，并自2016年10月10日起，在其官網(wǎng)上正式發(fā)布了中債3個(gè)月期國債收益率和基于人民幣等五種貨幣代表性利率計(jì)算的SDR利率。最后，從2015年第四季度開始，財(cái)政部發(fā)行了第一期3個(gè)月期貼現(xiàn)國債，發(fā)行面值金額100億元，拉開了按周滾動發(fā)行3個(gè)月期貼現(xiàn)國債的序幕。此舉有利于優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)，完善短端國債收益率曲線，增強(qiáng)3個(gè)月期國債收益率在金融市場上的定價(jià)基準(zhǔn)作用。

基準(zhǔn)利率曲線長端部分的構(gòu)建

目前，中長期國債在銀行間債券市場的交易量和交易額中占比較高。在銀行間市場上，國債的交易主體非常廣泛，囊括了銀行間市場幾乎所有類型的投資者，加之國債的流通性好、償付風(fēng)險(xiǎn)為零，因此國債收益率（主要是10年期國債收益率）是長端基準(zhǔn)利率一個(gè)合適的選擇。

與此同時(shí)，國開債收益率也具備成為長端基準(zhǔn)利率的一些特點(diǎn)：一方面，國開債品種齊全、二級市場流動性高，主要面向郵政儲蓄銀行、國有商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，是銀行間債券市場最為活躍的交易品種之一。從發(fā)行量看，2010—2016年間，國開債發(fā)行量占全部債券發(fā)行比重均值為13%，且在每年一季度季末發(fā)行占比高達(dá)25%。另一方面，國開行具有準(zhǔn)主權(quán)信用，國際評級機(jī)構(gòu)對國開行的信用評級與我國主權(quán)評級掛鉤，且其2015年底之前發(fā)行的金融債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%。然而，與國債收益率相比，國開債收益率仍存在一些不足：一是其長端（10年期及以上）收益率對市場的影響力不及國債，令其基準(zhǔn)性打折扣；二是國開債發(fā)行會受到政府政策和國開行資金需求的影響。因此，筆者認(rèn)為可考慮以10年期國債收益率為核心，國開債收益率為輔，構(gòu)建基準(zhǔn)利率的長端部分。

金融市場基準(zhǔn)利率曲線的分段設(shè)計(jì)思路

從以上分析可以看到，目前單一利率體系無論是在交易量還是在期限結(jié)構(gòu)的完整性方面，都無法滿足構(gòu)建基準(zhǔn)利率曲線的條件。短端利率中，隔夜和7天銀行間質(zhì)押式回購定盤利率（FR001和FR007）具有一定的優(yōu)勢；中端利率中，3個(gè)月期國債收益率具有一定的優(yōu)勢；長端利率中，10年期國債收益率具有一定的優(yōu)勢。因此，不妨考慮采取分段設(shè)計(jì)的思路，構(gòu)建從短端到長端的基準(zhǔn)利率曲線作為過渡（如圖3所示）。

圖3 分段式基準(zhǔn)利率曲線的構(gòu)建

除了上述分段式基準(zhǔn)利率曲線外，各利率品種也可以在各自的期限內(nèi)單獨(dú)構(gòu)建基準(zhǔn)利率曲線，以滿足不同的市場需求。

在基準(zhǔn)利率的中端和長端，均以國債收益率作為主要基準(zhǔn)利率。從長遠(yuǎn)來看，我國國債市場的不斷發(fā)展完善，將為以完整國債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率曲線奠定良好的基礎(chǔ)。但從市場現(xiàn)狀來看，構(gòu)建完整的基準(zhǔn)利率曲線還需要盡快解決銀行間與交易所國債交易的市場分割問題，增加交易主體。同時(shí)，在短端需要加大短期國債滾動發(fā)行的頻率和力度，以形成連續(xù)、完整的國債期限結(jié)構(gòu)。（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)）

作者單位：中國民生銀行總行研究院

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏