周一軒

企業(yè)間的同業(yè)或跨界兼并重組是供給側結構性改革的重要抓手。當前港口粗放式的發(fā)展模式不可持續(xù)，加之產能結構性過剩，直接導致港口營業(yè)收入和利潤下降。兼并重組是企業(yè)加強資源整合、實現(xiàn)快速發(fā)展、提高競爭力的有效措施，是化解產能嚴重過剩矛盾、調整優(yōu)化產業(yè)結構、提高發(fā)展質量效益的重要途徑。針對港口產能過剩、重復無序建設、同質化嚴重等問題，通過兼并重組推動港口企業(yè)整合是未來發(fā)展的大方向。在港口企業(yè)兼并重組的過程中，應當注重提高資本運作能力，利用并購基金等創(chuàng)新模式進行融資決策，以提高重組成功的可能性。

1 港口企業(yè)兼并重組戰(zhàn)略研究背景

港口經(jīng)濟是國民經(jīng)濟的晴雨表。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，受經(jīng)濟發(fā)展模式轉變、產業(yè)升級換代、世界航運蕭條的影響，外貿增速下滑，大宗商品需求不振，直接導致港口業(yè)務量增速放緩。交通運輸部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2016年上半年，我國規(guī)模以上港口完成貨物吞吐量58.0億t，同比增長2.2%，增速較上年同期放緩0.6個百分點；完成集裝箱吞吐量TEU，同比增長2.5%，增速較上年同期放緩3.6個百分點。這標志著我國港口已告別高速增長期，“十三五”期間港口集裝箱吞吐量將進入中速1位數(shù)增長階段，呈現(xiàn)吞吐量凈增量、年均增長率雙下降的趨勢。現(xiàn)階段我國港口企業(yè)生產經(jīng)營主要面臨以下壓力。

（1）供給過剩 “九五”至“十二五”期間，我國港口經(jīng)歷了20年快速發(fā)展期，投資規(guī)模持續(xù)擴大，基礎設施建設不斷升級，沿海港口1萬t級以上泊位超過個，總通過能力達79億t。在當前吞吐量增速預期逐步減緩的形勢下，港口吞吐能力處于適度超前狀態(tài)，行業(yè)產能整體過剩。交通運輸部的數(shù)據(jù)顯示，2004年我國港口吞吐能力適應度是0.9，2016年達到1.2，從總體水平來看，相當于港口設計吞吐能力比實際吞吐量高出20%。例如，環(huán)渤海地區(qū)港口群2016年煤炭設計吞吐能力為8.25億t，而2015年的煤炭下水量僅為5.69億t。

（2）結構失衡 原有的規(guī)模型和速度型的粗放式、排浪式投資建設導致區(qū)域港口出現(xiàn)不同程度的低水平重復建設、無序建設等問題。按照國際標準，以內不應有同等規(guī)模的港口，而我國沿海地區(qū)平均就有1個級以上規(guī)模的港口，導致同一港口群內出現(xiàn)功能高度重疊、貨種和貨類雷同、同質化現(xiàn)象嚴重、岸線和環(huán)境資源利用水平不高等問題。在煤炭、礦石、原油等大宗貨物需求增長大幅放緩的宏觀環(huán)境下，部分港口為保有貨源開展價格戰(zhàn)等惡性競爭，如國投京唐、曹妃甸港和秦皇島港主動下調內貿煤和外貿煤的港雜費以吸引客戶。此外，2016年交通運輸部與國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合下發(fā)的《關于印發(fā)<港口收費計費辦法>的通知》精簡了港口收費項目和條款，降低收費標準，對港口業(yè)務的盈利產生一定影響?？梢?，粗放式的港口發(fā)展模式不可持續(xù)，產能結構性過剩直接導致港口營業(yè)收入和利潤下降。Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，60%的港口類A股上市公司業(yè)績大幅下滑，除唐山港、鹽田港等港口企業(yè)業(yè)績小幅增長外，多數(shù)港口企業(yè)的營業(yè)收入和凈利潤同比下降（見表1）。

2 供給側結構性改革背景下港口企業(yè)兼并重組的必要性

2.1 港口企業(yè)兼并重組的必要性

當前，供給側結構性改革已成為“十三五”經(jīng)濟貿易發(fā)展的主旋律。2015年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出著力加強供給側結構性改革，明確提出“三去一降一補”五大任務，而去產能、去杠桿和補短板這三大重點任務都可以通過企業(yè)間并購的方式來解決；所以，企業(yè)間的同業(yè)或跨界兼并重組是供給側結構性改革的重要抓手。在供給側結構性改革背景下，港口企業(yè)兼并重組的必要性主要表現(xiàn)在以下方面。

（1）從需求側來看，我國港口總體需求將長期呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢，難再出現(xiàn)持續(xù)高速增長的狀況。兼并重組是企業(yè)加強資源整合、實現(xiàn)快速發(fā)展、提高競爭力的有效措施，是化解產能嚴重過剩矛盾、調整優(yōu)化產業(yè)結構、提高發(fā)展質量效益的重要途徑。針對港口產能過剩、重復無序建設、同質化嚴重等問題，可以通過兼并重組推動港口整合，形成國際航運中心、主樞紐港、區(qū)域性港口、中小港口等不同層次、功能互補性強的港口群，其意義在于：一方面，可以有效減少惡性競爭，提高行業(yè)集中度和核心競爭力，推動港口業(yè)向質量效率型的集約式、精細式投資建設和經(jīng)營管理模式轉變；另一方面，有利于在“走出去”的戰(zhàn)略背景下充分利用海內外資源，發(fā)揮港口在“一帶一路”中的戰(zhàn)略支點作用，提升港口群經(jīng)濟集聚和產業(yè)派生能力，降低投資、海運、交易、財務、風險控制等成本。

（2）從國家層面來看，通過兼并重組促進港口間明確分工和錯位發(fā)展，實現(xiàn)港口資源的合理有效配置，已成為指導我國港口可持續(xù)發(fā)展的共識。2014年，交通運輸部發(fā)布《關于推進港口轉型升級的指導意見》，提出支持國有港口企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，鼓勵港口企業(yè)以資本為紐帶實行兼并重組，充分發(fā)揮市場在配置、優(yōu)化和整合資源中的作用。2015年，國務院印發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，指出以管資本為主，推動國有資本合理流動和優(yōu)化配置，發(fā)揮國有資本投資和運營公司的作用，清理退出一批、重組整合一批、創(chuàng)新發(fā)展一批國有企業(yè)。在政策推動下，國內戰(zhàn)略并購交易強勁增長。Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，2015年中國企業(yè)并購交易總量上升37%，交易總金額上升84%，達到億美元，并購交易的數(shù)量和金額均創(chuàng)下歷史最高紀錄。2016年8月，交通運輸部召開做強、做優(yōu)、做大國有港口企業(yè)座談會，要求加快港口轉型升級，在深化改革過程中以兼并重組為推手，有效推進優(yōu)勢港口資產和資源集聚，從而建立合理、高效的運營機制和管理體系，提升港口的經(jīng)營業(yè)績和贏利能力，最終實現(xiàn)做強、做優(yōu)、做大港口的目標。

（3）從國際層面來看，港口整合開始于20世紀80年代，最早興起于歐洲環(huán)地中海區(qū)域的德、英、法等國；隨后，其他各國的港口整合也陸續(xù)開始，如紐約港與新澤西港合并、歐洲海港組織成立、日本東京灣港口群形成等。經(jīng)驗證明，整合港口資源能在發(fā)揮各港區(qū)位優(yōu)勢的同時推動差異化合作，實現(xiàn)互補共贏，發(fā)揮規(guī)模和集群效應，提升港口群經(jīng)濟集聚和產業(yè)派生能力，促進港口群整體協(xié)調發(fā)展。

2.2 我國港口企業(yè)兼并重組現(xiàn)狀

2007年，防城港、欽州港、北海港合并組建廣西北部灣國際港務集團，標志著港口整合正式拉開序幕。隨后，河北省成立河北港口集團，由秦皇島港、曹妃甸港和黃驊港三大港口合并而成。在前期自然資源、行政資源和經(jīng)營資源整合的基礎上，近年來我國港口資源整合呈現(xiàn)新特點。

（1）省內港口資源整合 2015年8月，連云港港口控股集團成立，以資本、資產為紐帶將連云港港區(qū)、贛榆港區(qū)、徐圩港區(qū)和灌河港區(qū)的資源、資產整合后形成新的港口經(jīng)營主體。同期，浙江省組建浙江省海洋港口發(fā)展委員會和浙江省海港集團，統(tǒng)籌整合寧波港域與舟山港域，合并后寧波港集團更名為寧波-舟山港集團。2016年1月，寧波港發(fā)行股份，收購并控股股東寧波-舟山港集團持有的舟山港85%的股權，標志著寧波-舟山港實現(xiàn)以資產為紐帶的實質性一體化，上市公司也開始在港口整合中發(fā)揮顯著作用。2016年12月，江蘇省提出推進組建港口集團；在環(huán)渤海地區(qū)，遼寧省交通廳也正在開展《遼寧沿海港口整合方案》的編寫工作。這預示著2017年新一輪港口整合高潮即將開始。

（2）跨省市港口資源整合 通過深化“長江戰(zhàn)略”，上港集團陸續(xù)對周邊港口進行長期股權投資，相繼與寧波港、重慶港、武漢港等港口簽訂并購協(xié)議和合作意向，實現(xiàn)長江流域和江浙沿海集裝箱業(yè)務資源的整合。天津港于2015年底與河北港口集團簽署框架協(xié)議，合作后以渤海津冀港口投資發(fā)展有限公司為平臺收購天津港及黃驊港碼頭部分泊位。2016年1月，招商局國際認購大連港11.8億股H股，從而成為大連港第二大股東。

（3）全球碼頭運營商對國際港口資源的整合 一方面，國際碼頭運營商進行合并，以整合國際碼頭資源，提高規(guī)模效益水平，如中遠集團與中海集團重組、招商局集團與中外運長航集團重組；另一方面，國際碼頭運營商參與境外沿線樞紐港和臨港物流園區(qū)的建設及運營。當前，招商局集團、中遠海運集團等央企和青島港、北部灣港、上海港等區(qū)域碼頭運營商均已開展海外投資布局，通過參股、參建、控股收購、委托經(jīng)營、租借、締結友好港等多種形式，從單一參與海外碼頭、港口建設到涉足港口長期特許經(jīng)營權和港口股權，如中遠海運集團收購比雷埃夫斯港、上港集團收購海法灣新港、青島港攜手中遠海運集團入股瓦多利古雷港等。

（4）地主港模式試點 港口企業(yè)通過地主港模式引入民營企業(yè)或外資企業(yè)經(jīng)營管理，從而有效整合區(qū)域內港口資源，解決港口自然資源利用和港口經(jīng)營資源壟斷、低效等問題，實現(xiàn)港口所有權、使用權與經(jīng)營權分離。例如，京唐港開展地主港試點，由唐山港口投資開發(fā)有限公司代表政府擁有港區(qū)國有土地、海域的使用和開發(fā)權，統(tǒng)籌港區(qū)規(guī)劃、建設和開發(fā)；京唐港股份有限公司向唐山港口投資開發(fā)有限公司租賃或與其合作建設碼頭和基礎設施后進行運營管理，同時將部分業(yè)務讓渡給民營港口企業(yè)。

3 供給側結構性改革背景下港口企業(yè)兼并重組戰(zhàn)略

兼并重組涉及對不同港口的資產結構、股權結構、經(jīng)營模式、貨源渠道和人力資源等各方面的整合，以及對股東、公司、高管、員工、政府、關聯(lián)方等多方切身利益的統(tǒng)籌安排，同時可能使港口企業(yè)面臨巨額債務風險。為確保兼并重組成功，選擇適當?shù)慕灰缀腿谫Y模式是重中之重。從法律關系看，兼并重組的基本模式是股權并購和資產并購。股權并購通過并購目標公司股權的方式實現(xiàn)并購目的，其可分為股權轉讓和增資擴股，具體來講：港口股權轉讓指國有資產監(jiān)督管理部門和持有國有資本的目標港口將所持有的國有股權有償轉讓給并購方港口；增資擴股指并購方港口通過向目標港口投資來增加注冊資本，從而成為新股東。資產并購通過并購目標公司資產的方式實現(xiàn)并購目的，其可分為資產轉讓和資產出資，具體來講：港口資產轉讓指并購方港口直接自目標港口處受讓資產；資產出資指目標港口以其核心資產價值出資，與并購方設立新公司。上述2種基本模式的選擇是兼并重組的首要步驟，其在稅費成本、操作程序、殼資源保留、債務及人員承繼方面均有差異，并對兼并重組交易的主體、標的、程序、運作規(guī)則等核心要素和風控重點產生決定性影響。在實際操作中，兼并重組交易結構更為復雜，衍生出大量創(chuàng)新模式。

當前，我國港口兼并重組主要采用股權置換模式和資產置換模式。在股權置換模式下，一方面，目標港口可選擇以目標港口股權向并購方港口增資，從而使并購方港口成為目標港口的控股股東，目標港口的股東成為并購方的小股東，如上港集團對周邊港口進行長期股權投資；另一方面，并購方港口可選擇以并購方港口股權換取目標港口所持目標港口股權，從而使并購方港口成為目標港口的控股股東，例如，通過股權等值置換，舟山市國資委將舟山港集團100%股權（含舟山港股份）無償劃轉給寧波港集團，同時，寧波市國資委將寧波港集團等值股權無償劃轉給舟山市國資委。在資產置換模式下，并購方港口將優(yōu)質資產置換到目標港口，同時剝離目標港口原有的部分資產，依據(jù)雙方的資產評估價值進行置換。例如，北部灣港通過股權互換將欽州盛港、北海港興與防城勝港資產進行置換，從而在增加12個泊位的同時置換出部分噸位較小、贏利能力較弱的低效資產和部分客運碼頭泊位。在港口發(fā)展的瓶頸期，利用該模式可將其他港口優(yōu)質資產或與自身產業(yè)關聯(lián)度較大的資產吸納進來，從而有效改善資產結構，盤活資產存量，更好地實現(xiàn)協(xié)同效應。

當前我國港口企業(yè)兼并重組還停留在以集團公司為并購主體的模式，上市公司參與較少，資本運作還處于初級階段，尤其是在股權并購下，該模式具有以下缺點：（1）引進新股東后，將稀釋攤薄其他股東的股權，導致目標港口股權結構發(fā)生改變，公司控制權難以保證；（2）涉及對并購方港口、目標港口甚至并購方持股公司的股權評估作價，需要履行一系列股權轉讓或增資擴股決策程序、工商手續(xù)，且須綜合考慮集團層面的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因素，程序復雜，風險較大；（3）目標港口重大債權和債務是影響股權價值及收購后公司經(jīng)營風險的重要因素，而目標港口的或有債務在收購時往往難以預料，并購方須承擔對目標港口的權益減損風險，且若因并購后未形成協(xié)同效應而導致業(yè)務利潤未按預期釋放，將影響并購方港口利潤；（4）當前，在資產定價時，上市公司重大資產重組呈現(xiàn)出高估值、高承諾、低兌現(xiàn)并駕齊驅的特征，這主要是由對賭協(xié)議所引起的。

對賭協(xié)議指投資者（委托方）與融資者（代理方）對于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性暫不爭議，約定以業(yè)績承諾的形式調整企業(yè)估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。兼并重組交易雙方博弈的最終結果通常是以較高業(yè)績承諾換取較高估值溢價，這就導致A股市場重大資產重組標的企業(yè)的估值增值率急劇攀升。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2015年重大資產重組中，有業(yè)績承諾的標的企業(yè)的平均估值溢價率比沒有業(yè)績承諾的標的企業(yè)高出140%，從而造成利益輸送、內幕交易、商譽減值等問題，且當前價值評估以發(fā)行股份支付為主，現(xiàn)金支付為輔，采用收益法進行評估，從而增加了兼并重組所需的融資。據(jù)上市公司2015年年報統(tǒng)計，A股上市公司中共有353家公司的481個重組標的作出業(yè)績承諾，但其中70家公司的85個重組標的未完成業(yè)績承諾。當前，我國港口上市公司已形成以大連港為代表的A+H股上市公司，以青島港為代表的H股上市公司和以上港集團為代表的A股上市公司三類，在兼并重組時應考慮并購方港口業(yè)績承諾所面臨的風險，避免出現(xiàn)在業(yè)績承諾未完成時對原來基于預期計量的商譽價值計提大額減值準備現(xiàn)象，以免企業(yè)產生商譽減值損失并直接抵減凈利潤，進而避免對上市公司的經(jīng)營業(yè)績和信息披露機制造成重大影響。

結合當前我國港口企業(yè)兼并重組面臨的問題，筆者認為，在供給側結構性改革背景下，我國港口企業(yè)兼并重組可采取以下策略。

（1）在國資國企改革背景下，借旗下上市公司整體上市是港口長遠的戰(zhàn)略目標。對于上市公司而言，企業(yè)價值是衡量經(jīng)營管理綜合效能的普遍標準和評價可持續(xù)發(fā)展的公認指標。然而，一方面，國有港口上市公司為增加凈資產收益率，改善經(jīng)營業(yè)績，保證股東控制權，將大量資產（如港口地產等）以遠低于市場公允價值入賬；另一方面，理論上股權適度分散的上市公司有利于提升企業(yè)價值，但國有港口上市公司股權結構固化，流通性不高，且對市場發(fā)出的價格信號不敏感，從而導致企業(yè)價值的極大扭曲或低估。在國資國企改革背景下，港口可結合混合所有制改革的深化，通過證券化進入高度市場化的資本市場，推動國有資本按價值規(guī)律行事，通過兼并重組實現(xiàn)股權的分散和協(xié)同價值的增加，充分挖掘上市公司的真實價值。

（2）我國并購市場與二級市場存在較大估值差異，利用港口上市公司進行兼并重組可以帶來資本市場對其未來業(yè)績增長的高預期，從而帶動股價上漲及市值增加。

（3）根據(jù)融資來源，我國企業(yè)并購融資方式可分為內源融資和外源融資。按照西方優(yōu)序融資理論，應首先選擇資金成本較低的內源融資，再選擇資金成本較高的外源融資；外源融資中優(yōu)先選擇具有財務杠桿效應的債權融資，后選擇股權融資。然而，在港口兼并重組融資模式中卻存在“異常融資優(yōu)序”現(xiàn)象，即外部融資優(yōu)于內部融資，外部融資中股權融資優(yōu)于債權融資。一方面，港口兼并活動應盡量以融資成本低的資金來源為主，如貸款融資、票據(jù)和債務融資、租賃融資等，并利用杠桿收購、賣方證券等融資工具，防止違背并購的根本目標，損害企業(yè)價值；另一方面，從資產結構來看，通過兼并重組，港口企業(yè)應達到較好的資本結構，實現(xiàn)股權與債權的合理配置，以優(yōu)化公司治理結構，降低委托代理成本，保證兼并完成后增加企業(yè)價值?？梢?，當前我國港口兼并重組模式相對滯后，從長遠來看，難以適應“一帶一路”戰(zhàn)略指導下國內或國際整合活動需求，需要借鑒國外港口企業(yè)兼并重組模式進行創(chuàng)新。

（4）選擇適當?shù)馁Y產評估模式，增加成本法在兼并重組中的應用，對港區(qū)設施、碼頭泊位、作業(yè)機械、陸域設施等有形資產及土地和海域使用權、岸線資源、開放口岸資格、配套設施等無形資產進行綜合評估，并加強對資產功能性貶值、經(jīng)濟性貶值的計算和對資產權屬、完整性的審核，從而降低經(jīng)營風險。

目前，我國港口已形成以外源融資為主、內源融資為輔、外源融資中債權融資占絕大比重的融資模式。在政府資金不足且使用受限的基礎上，港口對兼并重組時企業(yè)自籌資金部分擴展資金來源和融資方式的需求強烈。為此，筆者設計了以并購基金為主體，由并購基金對標的資產先行收購，然后再通過定向增發(fā)的方式募集資金，以便從并購基金手中買入標的資產的模式。首先，在有限合伙制下組建并購基金，合伙人分為普通合伙人和有限合伙人：普通合伙人由港口企業(yè)擔任，主要負責投資決策、內部管理及運作，僅提供1%～5%的資金，享有的收益權在有限合伙人之后，承擔主要風險，對基金承擔無限責任；有限合伙人可引進外部風險投資人或私募股權投資人來擔任，是并購基金的主要資金提供方，比普通合伙人享有優(yōu)先的收益權，分享并購基金的主要收益，從而形成“私募股權投資人+港口企業(yè)”的并購基金模式。然后，由并購基金成立特殊目的公司，對標的港口進行收購。上述模式的優(yōu)勢在于：（1）解決了港口兼并重組中的資金問題，通過引進私募股權投資人等金融機構為并購方港口提供現(xiàn)金支持；（2）私募股權投資人等金融機構可憑借豐富的投行經(jīng)驗，對標的港口進行充分調研，同時了解當?shù)氐南嚓P政策法規(guī)，為兼并重組提供專業(yè)幫助，提高兼并重組成功的可能性；（3）由并購基金先行并購標的港口可避免上市公司復雜的決策流程和信息披露監(jiān)管要求，有利于把握收購時機，縮短交易時間。

4 結束語

兼并重組可解決港口產能過剩、重復無序建設、同質化嚴重等問題，促進港口間的明確分工和錯位發(fā)展，實現(xiàn)港口資源的合理有效配置。在當前供給側結構性改革背景下，港口企業(yè)應提高資本運作能力，創(chuàng)新兼并重組模式，通過整合港口資源實現(xiàn)互補共贏，發(fā)揮規(guī)模和集群效應。

（編輯：曹莉瓊 收稿日期：2016-12-12）