中金公司梁紅

2017年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

中金公司梁紅

基于我們調(diào)整后的增長和通脹預(yù)測(cè)，我們較為看好大消費(fèi)、制造業(yè)技術(shù)升級(jí)以及出口相關(guān)行業(yè)的增長。同時(shí)，基于我們對(duì)下半年貨幣政策略微寬松和收益率曲線溫和陡峭化的預(yù)測(cè)，金融行業(yè)的盈利或?qū)h(huán)比改善。

經(jīng)濟(jì)增長展望

我們維持2017和2018年實(shí)際GDP同比增速分別為6.8%和6.7%的預(yù)測(cè)。我們的預(yù)測(cè)仍高于當(dāng)前的市場(chǎng)共識(shí)——市場(chǎng)預(yù)測(cè)2017及18年實(shí)際GDP增速分別為6.6%和6.2%。在二季度增長環(huán)比暫時(shí)放緩后，我們預(yù)計(jì)今年下半年經(jīng)濟(jì)增長將彰顯“韌性”，實(shí)際GDP增速將維持在6.8%的水平，其中隱含的假設(shè)是內(nèi)需增長保持穩(wěn)健、疊加外需進(jìn)一步復(fù)蘇。

2017年下半年消費(fèi)增長有望保持強(qiáng)勁，包括可選消費(fèi)品以及符合大眾消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的消費(fèi)品類。居民在國民收入中的份額自2010年以來持續(xù)上升，戶籍和土地制度改革的成果開始在“新市民”消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)中有所顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格或?qū)⒃诮衲晁募径绕蠓€(wěn)，可能會(huì)在邊際上改善農(nóng)村消費(fèi)增長。企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)改善，而高房價(jià)城市的地產(chǎn)交易額仍受限于政策調(diào)控，二者均會(huì)繼續(xù)對(duì)可選消費(fèi)增長提供支持。

今年下半年外需增長可能進(jìn)一步加速，而下半年貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)或高于上半年。二季度以來，美國的通脹及增長預(yù)期有所回落，但歐元區(qū)和一些其他主要經(jīng)濟(jì)體則有超預(yù)期增長。此外，“一帶一路”論壇后的相關(guān)工程和出口訂單有望在今年下半年加速落地。因此2017年下半年的出口增長較為樂觀。我們較為看好大消費(fèi)、制造業(yè)技術(shù)升級(jí)以及出口相關(guān)行業(yè)的增長，金融行業(yè)的盈利也可能環(huán)比改善。

通脹展望

我們將2017年CPI預(yù)測(cè)從原來的2.6%下調(diào)至1.7%，并將2018年CPI預(yù)測(cè)從2.7%微調(diào)至2.6%。今年以來，非食品CPI保持在2%以上，而隨著國內(nèi)玉米、糧食和肉類價(jià)格向（較低的）國際價(jià)格靠攏，食品CPI自去年下半年起呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。另一方面，隨著上游通脹放緩和租金漲幅收窄，非食品CPI的環(huán)比漲幅已經(jīng)開始回落。因此，除非農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格受到供給側(cè)大幅擾動(dòng)的影響，我們預(yù)計(jì)2017和2018年CPI將保持相對(duì)溫和。

我們將2017和2018年P(guān)PI預(yù)測(cè)從原來的7.5%和3.6%分別下調(diào)至5.3%和2.3%，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)金融去杠桿降低通脹預(yù)期，且全球再通脹有所放緩。雖然迄今為止，金融去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的影響較為有限，但短期利率的上升抑制了投機(jī)需求和貿(mào)易品庫存需求。此外，全球貨幣條件溫和收緊的預(yù)期也對(duì)大宗商品的遠(yuǎn)期價(jià)格有所壓制。另一方面，隨著美國財(cái)政擴(kuò)張政策實(shí)施可能性的下降、且預(yù)計(jì)石油供應(yīng)增加，全球通脹動(dòng)能也已減弱。除了國內(nèi)金融去杠桿之外，全球大宗商品價(jià)格走低也可能會(huì)壓低中國的PPI。

宏觀政策展望

我們認(rèn)為，今年下半年貨幣政策立場(chǎng)可能會(huì)相比二季度略顯“寬松”；金融去杠桿或?qū)⒈局皠?wù)實(shí)”的原則穩(wěn)步推進(jìn)，而不會(huì)倉促行事，雖然金融去杠桿可能仍是政策主要方向，但5月以來，監(jiān)管部門更加強(qiáng)調(diào)保持流動(dòng)性穩(wěn)定、穩(wěn)定通脹預(yù)期——央行加大公開市場(chǎng)凈投放力度，地方債發(fā)行明顯加快。在6月14日美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，央行保持7天逆回購操作利率不變，表明暫時(shí)未有進(jìn)一步收緊貨幣政策的意圖。5月以來銀行間利率開始回落，我們預(yù)計(jì)監(jiān)管收緊將采取漸進(jìn)而務(wù)實(shí)的方式，在金融去杠桿的長期目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長+流動(dòng)性平穩(wěn)的當(dāng)期目標(biāo)之間權(quán)衡。年內(nèi)央行可能維持存貸款基準(zhǔn)利率不變，并將7天期逆回購操作利率穩(wěn)定在2.45%的水平。在CPI保持溫和、PPI快速回歸常態(tài)的背景下，今年央行上調(diào)基準(zhǔn)利率或進(jìn)一步抬升利率走廊的壓力不大

我們將2017年底美元對(duì)人民幣匯率預(yù)測(cè)從之前的6.98調(diào)整至6.78，主要由于美元走勢(shì)弱于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)下半年人民幣匯率保持穩(wěn)定，主要是基于美元維持相對(duì)弱勢(shì)、而中國宏觀保持大體穩(wěn)定的判斷。

財(cái)政政策有望保持相對(duì)寬松，而政策重點(diǎn)可能會(huì)進(jìn)一步從增加政府融資轉(zhuǎn)向提高財(cái)政政策的“效率”——即加大減稅降費(fèi)力度，以及盤活存量財(cái)政資金。最近國務(wù)院公布了進(jìn)一步降費(fèi)措施，預(yù)計(jì)將減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)2,830億元，從而2017年全年或?qū)槠髽I(yè)部門減稅降費(fèi)超過1萬億元。我們認(rèn)為，財(cái)政政策將繼續(xù)側(cè)重于提高效率，以實(shí)現(xiàn)更有效率的資源配置。同樣思路下，政府可能會(huì)繼續(xù)加大盤活存量財(cái)政資金的力度，包括財(cái)政存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款以及國企的過度儲(chǔ)蓄。

有關(guān)機(jī)構(gòu)性改革的展望

國企改革和戶籍/土地制度改革或?qū)⑦M(jìn)一步推進(jìn)，收入分配改革也有望加速，尤其是社保制度改革。國企改革可能會(huì)繼續(xù)側(cè)重提高效率，包括并購重組和實(shí)行員工激勵(lì)機(jī)制。戶籍和土地制度改革將繼續(xù)推進(jìn)，以促進(jìn)城鎮(zhèn)化和消費(fèi)增長。此外，政府可能會(huì)加速收入分配改革。除了增加對(duì)中低收入家庭的轉(zhuǎn)移支付外，我們預(yù)計(jì)社保制度改革有望在今年邁出重要一步，劃轉(zhuǎn)國有資本充實(shí)社?；?qū)㈤_始落地。我們?cè)谥暗膱?bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)，這一舉措可能是解決中國若干結(jié)構(gòu)性問題的關(guān)鍵——包括改善收入分配，降低企業(yè)稅負(fù)，提高國企效率，降低整體儲(chǔ)蓄率以提升中國的投資回報(bào)率?，F(xiàn)行的結(jié)構(gòu)性改革將有助于提升中國的潛在增長率，并加速中國向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。歷史上看，“改革紅利”對(duì)潛在增長率的提振通常需要幾年的時(shí)間才會(huì)有較明顯體現(xiàn)?！笆舜蟆敝两褚讶暧杏啵S著中國經(jīng)濟(jì)擺脫長期通縮，“改革紅利”已初露端倪。

潛在的風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)影響

我們的增長和通脹預(yù)測(cè)面臨的主要下行風(fēng)險(xiǎn)有：金融強(qiáng)監(jiān)管下融資條件過度收緊；房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)弱于預(yù)期。雖然我們預(yù)計(jì)今年下半年金融去杠桿將本著“務(wù)實(shí)”的原則穩(wěn)步推進(jìn)，但我們?nèi)詫⒚芮嘘P(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和調(diào)整后社融總量增速的變化，以衡量監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)再通脹進(jìn)程潛在的抑制作用。同時(shí)，我們也將跟蹤房地產(chǎn)交易量與價(jià)的變化，以衡量地產(chǎn)銷售對(duì)投資的影響；更重要的是，地產(chǎn)價(jià)格及其預(yù)期的變化對(duì)企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的潛在影響。另一方面，增長在兩方面有“超預(yù)期”的可能，即國內(nèi)政策環(huán)境較預(yù)期更為寬松，以及外需增長強(qiáng)于預(yù)期。盡管市場(chǎng)仍然擔(dān)心金融條件過度收緊或本輪去杠桿期間政策操作失察，但另一方面，為防止過度緊縮而采取的“未雨綢繆”的對(duì)沖政策也有可能使得整體金融條件較預(yù)期更為寬松。此外，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增長存在上行空間，尤其是歐洲和日本。