姚遠

【摘要】本文選取72家在A股上市的房地產企業(yè)比較分析不同上市方式下上市公司的業(yè)績和市場表現水平，通過描述性統(tǒng)計數據進行比較分析。對IPO和借殼上市的房地產企業(yè)進行資產規(guī)模、EPS、存貨周轉天數、市盈率等方面的考察，得出IPO房地產企業(yè)的業(yè)績水平和市場表現好與借殼上市的企業(yè)；同時，簡單比較了借ST殼和非ST殼的借殼上市企業(yè)的業(yè)績和市場表現，發(fā)現借非ST殼的企業(yè)業(yè)績略好于借ST殼的企業(yè)，在市場方面的表現不相上下?？傮w來說，IPO的上市房企優(yōu)于借殼上市的房企。

【關鍵詞】房企 借殼 IPO

一、背景概述

企業(yè)上市融資方式分為直接上市（即IPO）和間接上市（借殼上市）。兩種上市方式在房地產行業(yè)有特殊性，由于受國家政策調控的影響較大，所以在上市方式選擇上往往受到政策約束。如政策禁止房企上市時，僅能通過借殼的方式上市。

2015年1月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布《調整上市公司再融資、并購重組涉及房地產業(yè)務監(jiān)管政策》。該政策規(guī)定上市公司再融資、并購重組涉及房地產業(yè)務的，國土資源部不再進行事前審查，對于是否存在土地閑置等問題認定，以國土資源部門公布的行政處罰信息為準；對于是否存在正在被（立案）調查的事項，中介機構應當充分核查披露。證監(jiān)會在此次工作機制調整后，加強信息披露、加強中介機構把關職責、加強事中事后監(jiān)管、加大處罰力度。涉房企業(yè)申請首次公開發(fā)行股票參照上述政策執(zhí)行。從2014年以來已經逐步放開房地產行業(yè)上市融資。2015年11月27日，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步規(guī)范發(fā)行審核權力運行的若干意見》，意味著注冊制即將取代審核制。這一系列政策對于房地產企業(yè)上市是有利的。那么IPO上市公司和借殼上市公司在上市以后在業(yè)績和市場表現上有何種差異，本文通過描述性統(tǒng)計分析進行對比，為上市方式的選擇提供一點思考角度。

二、分析思路和樣本選取

首先，比較IPO和借殼上市企業(yè)的業(yè)績表現和市場表現；其次比較借ST殼和非ST殼的業(yè)績表現和市場表現；對比較結果進行分析。本文僅關注不同上市方式的公司在業(yè)績表現和市場表現方面的差異，上市的政策影響、具體過程和上市成本不在本文分析范圍之內。

本文剔除兼營非相關業(yè)務、選取2012年之前上市的房地產公司作為樣本公司，共72家，其中39家為直接上市公司，33家為借殼上市公司，在借殼上市公司中23家借ST殼。剔除兼營非相關業(yè)務是為了剔除非涉房業(yè)務對業(yè)績的影響。業(yè)績指標選擇2012年至2014年年度每股凈利潤（EPS）代表業(yè)績表現，市盈率（P/E，扣除非經常性損益）代表市場表現。數據來源為wind數據庫，上市方式通過查閱公告根據定義判斷。

三、描述性統(tǒng)計分析

該部分對不同上市方式的企業(yè)進行多角度考察，從資產規(guī)模、EPS、存貨周轉天數（房地產行業(yè)需關注）、市盈率等方面進行描述性統(tǒng)計，基本方法為對72家公司的數據進行排名，取特征范圍值進行說明。具體分析如下：

（一）IPO和借殼上市的業(yè)績表現

1.資產規(guī)模?？傎Y產方面，2014年12月31日排名前十五位的公司為萬科A、保利地產、招商地產、金地集團、首開股份、金融街（重慶華亞）、中南房產（大連金牛）、榮盛發(fā)展、泛?？毓?、華發(fā)股份、中糧地產、中天城投、中華企業(yè)、濱江集團、信達地產（ST天橋），其中3家是借殼上市公司，前五名均為IPO公司，說明IPO上市公司的資產規(guī)模大的較多。十五名之后，IPO上市公司和借殼上市公司的資產規(guī)模沒有明顯差別。從資產規(guī)模角度可以看出房地產行業(yè)巨頭采用IPO上市方式的較多。

2.EPS。本文對IPO上市公司和借殼上市公司的EPS進行排序，前十名中2012

年、2013年、2014年IPO上市公司分別占8位、8位、7位，占39家IPO上市公司的21%、21%、18%。在EPS排名后十位中，借殼上市公司2012年、2013年、2014年分別占7位、7位、6位，占借殼上市公司樣本數量的21%、21%、18%。在全排序中，EPS在前50%的公司中借殼上市公司有13家，占借殼上市公司樣本數量的39.3%，EPS在前50%的公司中IPO上市公司有23家，占IPO上市公司樣本數量的59%。EPS表示每股收益，代表股東所享有的凈利潤，能夠反映企業(yè)的盈利能力，從上述比較中可以得出IPO上市公司的經營業(yè)績和盈利能力好于借殼上市公司。

從平均值和方差角度，IPO上市公司EPS的均值遠高于借殼上市公司的均值，而方差也高于借殼上市的方差，這說明IPO上市的房地產公司的每股收益差異較大，兩極分化較為明顯。

3.存貨周轉天數。房地產企業(yè)的存貨是商品房等，其存貨總體上有總量大、周轉低的特點。從存貨周轉天數的角度可以看到，房地產企業(yè)的周轉天數長，周轉率低。排名前十的存貨周轉天數的上市房企中，IPO上市公司和借殼上市公司分別占5位，可以看到前兩家借殼上市公司中房股份和鵬欣資源的存貨周轉天數很低，結合資產規(guī)模來看，這兩家資產規(guī)模較小，所以存貨周轉快是合理的。而資產規(guī)模大的公司，如萬科A、保利地產等則周轉處于中上游水平。在排名前50%的存貨周轉天數中借殼上市公司占15位，是借殼上市公司樣本數量的45.5%；IPO上市公司占21位，是IPO上市公司樣本數量的53.4%。說明IPO上市公司的周轉略好于借殼上市公司。

（二）IPO和借殼上市的市場表現

本文采用市盈率評價市場表現，市盈率雖然不能全面反映房地產企業(yè)的價值，但是通過市盈率分析可以大致看出IPO上市公司和借殼上市公司的市場價值預期。在前十位市盈率公司中，2012年、2013年、2014年借殼上市公司占4位、6位、8位，占借殼上市公司樣本數量的12%、18%、24%，呈現上升趨勢。在后十位中，借殼上市公司占多數，并且比例在下降。從總體角度來看，IPO上市公司和借殼上市公司的市盈率表現均不穩(wěn)定，借殼上市公司表現更不穩(wěn)定。市盈率過高并且企業(yè)實際價值沒有達到市場預期，則會形成一定的泡沫，所以從長期市場表現角度看，市盈率并不是越高越好。如三年市盈率均進入前十位的是華麗家族，其為借殼上市公司。其市盈率高有很大一部分原因是其EPS水平低，其EPS排名三年均為后幾名。

從均值來看，IPO上市公司市盈率的均值從2012年的102.36到2014年的10.75，和房地產行業(yè)平均市盈率持平，而借殼上市公司市盈率的均值則處在負值水平，而且借殼上市公司之間的市盈率差異巨大。借殼上市公司的市場表現優(yōu)劣不一，而IPO上市公司的市盈率經過市場調整的變動后已經趨于一個較為集中區(qū)間

（三）綜合分析

市盈率是股價除以EPS得出，所以市場表現一方面受到股價的影響，另一方面受到企業(yè)業(yè)績水平的影響。從上面的分析可以看出，IPO上市公司的表現略好于借殼上市公司的表現。下表將業(yè)績和市場表現結合，綜合看出，業(yè)績表現好的公司市盈率水平也處在較為穩(wěn)定的水平。如萬科A（IPO）、招商地產（IPO）、中南房產（借殼）等，其市盈率表現均較為穩(wěn)定。IPO和借殼上市公司中均有業(yè)績和市場表現均好的公司，而IPO上市公司占比高一些。

（四）借非ST殼和ST殼上市公司比較分析

上面比較了IPO上市公司和借殼上市公司的表現，下面來簡單比較借殼性質不同的上市公司的表現。EPS方面，借非ST殼的上市公司表現略高于借ST殼上市的公司，EPS排名前50%的公司中借非ST殼公司占非ST殼公司樣本數量的67.7%。說明借非ST殼上市的公司業(yè)績水平表現較好。

從市盈率表現來看，本文選取業(yè)績水平較好的市盈率區(qū)間為10-50倍，在10～50倍市盈率范圍內，借ST殼和非ST殼公司占各自樣本數量的比例不相上下。

四、總結

從以上的分析比較中，IPO上市公司的表現優(yōu)于借殼上市公司表現，借殼上市公司中借非ST殼公司表現優(yōu)于借ST殼公司。隨著注冊制取代審核制并且房地產企業(yè)放開融資方式約束，IPO上市方式可能會成為房地產企業(yè)選擇上市方式的優(yōu)先考慮方式。

參考文獻

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