任治俊+周任

〔摘要〕得益于“一帶一路”建設(shè)大背景，“中巴經(jīng)濟(jì)走廊”相關(guān)項(xiàng)目合作加速推進(jìn)，中國(guó)企業(yè)加大了對(duì)巴基斯坦投資的力度。近年來，巴基斯坦宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐漸改善，工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，外國(guó)直接投資有所增長(zhǎng)。巴基斯坦的電力市場(chǎng)環(huán)境對(duì)中國(guó)企業(yè)也是較有利的。巴基斯坦的電力供應(yīng)不足，政府鼓勵(lì)私營(yíng)企業(yè)投資辦電。巴政府積極尋求外國(guó)資金和技術(shù)支持，鼓勵(lì)本國(guó)企業(yè)與外國(guó)投資者聯(lián)合投資電力項(xiàng)目。但是，在巴基斯坦投資水電項(xiàng)目也面臨一些主要風(fēng)險(xiǎn)，比如安全問題、匯兌益價(jià)和貸幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)等。因此，在巴基斯坦投資水電項(xiàng)目應(yīng)抓住機(jī)遇，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。選擇可靠巴方合作伙伴，選擇地理位置優(yōu)越、電網(wǎng)配套完善的項(xiàng)目，多種手段分散風(fēng)險(xiǎn)。

〔關(guān)鍵詞〕巴基斯坦；水電項(xiàng)目；投資環(huán)境；投資風(fēng)險(xiǎn)

〔中圖分類號(hào)〕F125.535.3 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕2095-8048-（2017）02-0023-05

近年來，得益于“一帶一路”建設(shè)大背景，“中巴經(jīng)濟(jì)走廊”相關(guān)項(xiàng)目合作加快推進(jìn)，中國(guó)企業(yè)加大了對(duì)巴基斯坦投資的力度。2015年，中國(guó)對(duì)巴基斯坦直接投資達(dá)5.9億美元，連續(xù)三年列巴基斯坦外國(guó)直接投資第一位。總體上講，巴基斯坦經(jīng)濟(jì)體量較小，綜合發(fā)展水平相對(duì)滯后，巴基斯坦FDI主要集中在能源和基礎(chǔ)設(shè)施等方面。在電力領(lǐng)域，巴基斯坦FDI以水電項(xiàng)目為主。本文從水電項(xiàng)目投資環(huán)境出發(fā)，分析巴基斯坦的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、電力市場(chǎng)環(huán)境和電力投資政策環(huán)境，梳理主要投資風(fēng)險(xiǎn)并提出對(duì)策建議。

一、巴基斯坦宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)逐漸改善

2015年，巴基斯坦總?cè)丝诩s1.89億，GDP約2699億美元，人均GNI1440美元，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所改善。巴基斯坦新一屆政府組建以來，稅收累計(jì)增長(zhǎng)60%。據(jù)聯(lián)邦稅收委員會(huì)估算，稅收大幅增長(zhǎng)幫助政府避免了至少4萬億盧比的額外債務(wù)。同時(shí)，利率降至5.75%，為1970年以來最低水平，私營(yíng)部門信用擴(kuò)張顯著。2015年，GDP同比增長(zhǎng)4.7%，創(chuàng)8年來最高增速，通脹率創(chuàng)幾十年來新低的2.9%；經(jīng)常賬戶赤字和GDP之比穩(wěn)定在1%左右的水平，遠(yuǎn)低于上屆政府的4%；財(cái)政赤字——GDP比率從8.2%降至4.3%；僑匯收入從139億美元增至199億美元；外匯儲(chǔ)備從111億美元倍增至231億美元；政府公共債務(wù)19.7萬億盧比，其中內(nèi)債13.6萬億盧比，外債6.1萬億盧比。受全球需求下降影響，加之出口產(chǎn)品種類單一，巴基斯坦出口下滑幅度較大，達(dá)到12.1%；國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)下降到2.9%，為47年來最低水平?！?〕

（二）工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好

2015年，巴基斯坦大規(guī)模制造業(yè)開始回暖，工業(yè)增長(zhǎng)6.8%，創(chuàng)過去8年新高。大規(guī)模制造業(yè)占巴基斯坦制造業(yè)產(chǎn)值近80%，在電力、天然氣供應(yīng)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，大規(guī)模制造業(yè)2014年增長(zhǎng)2.8%，2015年增長(zhǎng)4.7%。其中，汽車、化肥、皮革、橡膠、化工、制藥等分別實(shí)現(xiàn)23.4%、15.9%、12.2%、11.7%、10.0%和7.2%的增長(zhǎng)。此外，主要受中巴經(jīng)濟(jì)走廊下大型電力和交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的拉動(dòng)，建筑業(yè)產(chǎn)值實(shí)現(xiàn)了13.1%的增長(zhǎng)。在工業(yè)高速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，第三產(chǎn)業(yè)2015年增長(zhǎng)5.7%，占GDP比重59.2%。其中，一般政府服務(wù)、金融保險(xiǎn)、住房服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)、批發(fā)零售和交通運(yùn)輸分別增長(zhǎng)11.1%、7.8%、4.6%、4.1%和4.0%?！?〕

（三）FDI結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化

巴基斯坦新一屆政府執(zhí)政以來，外國(guó)直接投資有所增長(zhǎng)。其中，中國(guó)對(duì)巴基斯坦的投資在巴FDI中占主導(dǎo)地位。2015年，巴FDI凈流入12.8億美元，受前一財(cái)年基數(shù)偏低影響，實(shí)現(xiàn)38.8%的增長(zhǎng)。其中，中國(guó)對(duì)巴基斯坦直接投資5.9億美元，大幅增長(zhǎng)130.0%，連續(xù)3年排名FDI來源國(guó)第一位，是巴基斯坦實(shí)現(xiàn)FDI增長(zhǎng)的主要力量。分行業(yè)看，電力、油氣開發(fā)、通訊、化工、交通運(yùn)輸業(yè)FDI凈流入分別為5.7億美元、2.6億美元、2.0億美元、6460萬美元和3680萬美元，分別增長(zhǎng)158.9%、6.3%、332.8%、16.8%和493.6%；貿(mào)易、金融和紡織業(yè)FDI凈流入3010萬美元、2820萬美元和2100萬美元，同比下降39.8%、89.0%和52.2%?！?〕

二、巴基斯坦電力市場(chǎng)環(huán)境

（一）電力供應(yīng)不足

目前，巴基斯坦共有各類大中型電站66座（其中水電站22座），總裝機(jī)2570萬千瓦。巴基斯坦國(guó)家電力公司轄區(qū)內(nèi)裝機(jī)容量2281萬千瓦，實(shí)際發(fā)電能力約為1200—1400萬千瓦，其中火電1529萬千瓦、水電677萬千瓦、核電75萬千瓦。國(guó)家電力公司轄區(qū)內(nèi)實(shí)際電力需求約2000萬千瓦，缺電600萬千瓦。總體上，巴基斯坦電力供應(yīng)緊張，夏季用電高峰期城市日均拉閘限電達(dá)12小時(shí)左右，農(nóng)村達(dá)16小時(shí)左右。巴基斯坦輸配電由國(guó)有企業(yè)垂直壟斷，電網(wǎng)網(wǎng)架薄弱，長(zhǎng)距離輸送通道非常有限，強(qiáng)制斷電情況普遍；電網(wǎng)建設(shè)落后，輸電損耗大，竊電現(xiàn)象嚴(yán)重，線損高達(dá)25%以上。〔4〕

（二）巴基斯坦政府鼓勵(lì)私營(yíng)企業(yè)投資辦電

上世紀(jì)80年代中期以前，巴基斯坦的電力建設(shè)一直由水利電力發(fā)展署（WAPDA）和卡拉奇供電公司（KESC，2005年已私有化）兩大國(guó)營(yíng)電力集團(tuán)承擔(dān)。1985年11月，巴政府首次批準(zhǔn)私營(yíng)領(lǐng)域投資建設(shè)胡布電站。此后，巴基斯坦陸續(xù)出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)和推動(dòng)私營(yíng)企業(yè)和外國(guó)公司投資電力建設(shè)的優(yōu)惠政策，吸引國(guó)內(nèi)外私營(yíng)投資辦電。目前，私營(yíng)辦電項(xiàng)目總裝機(jī)容量已占巴基斯坦全國(guó)總裝機(jī)容量的30%以上。

巴基斯坦水力資源豐富，水電可開發(fā)容量預(yù)估為9800萬千瓦，目前已開發(fā)水電742萬千瓦，占可開發(fā)量的7.6%。巴基斯坦約80%的私營(yíng)辦電項(xiàng)目集中在信德省和旁遮普省的卡拉奇、拉合爾和木爾坦等相對(duì)富電的大中城市附近，北部地區(qū)、俾路支省和西北邊境省等貧電地區(qū)，私營(yíng)投資辦電項(xiàng)目很少。由于電網(wǎng)建設(shè)落后且輸變電設(shè)備和線路老化，富電地區(qū)和貧電地區(qū)的電力供應(yīng)難以有效調(diào)劑，私營(yíng)辦電項(xiàng)目并未改變巴電力供應(yīng)地區(qū)失衡的狀況?！?〕

三、巴基斯坦水電項(xiàng)目投資政策環(huán)境

巴基斯坦積極尋求外國(guó)資金和技術(shù)支持，鼓勵(lì)本國(guó)企業(yè)與外國(guó)投資者聯(lián)合投資電力項(xiàng)目?，F(xiàn)行的政策和法律對(duì)電力投資方面的規(guī)定如下。

（一）投資范圍及投資方式

國(guó)內(nèi)外投資者可以在巴基斯坦國(guó)內(nèi)投資建設(shè)水電站、火電站和新能源、新技術(shù)項(xiàng)目，也可參與私有化電力項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)和管理等。投資者如建設(shè)水電項(xiàng)目，必須采用BOOT（建造-擁有-運(yùn)營(yíng)-移交）方式；如投資建設(shè)熱電項(xiàng)目，可選擇BOOT或BOO（建造-運(yùn)營(yíng)-擁有）方式。所有按BOOT方式投資的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期結(jié)束后，須移交給巴政府?！?〕

（二）投資主管部門

裝機(jī)容量在5萬千瓦以上（含5萬千瓦）的電站投資項(xiàng)目，歸口管理部門為巴基斯坦私營(yíng)電力和基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)。裝機(jī)容量在5萬千瓦以下的電站投資項(xiàng)目，則由項(xiàng)目所在地省或地區(qū)政府直接管理。〔7〕

（三）兩部制電價(jià)模式

電力投資項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)均采取容量電價(jià)（EPP）和電量電價(jià)（CPP）兩部制結(jié)構(gòu)。容量電價(jià)反映項(xiàng)目的裝機(jī)容量成本水平，而電量電價(jià)則反映項(xiàng)目的實(shí)際發(fā)電量成本水平。巴基斯坦政府規(guī)定，水電投資項(xiàng)目的電量電價(jià)不得超過其容量電價(jià)的60%-66%?！?〕

（四）融資支持政策

受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，融資政策細(xì)則在不同時(shí)期會(huì)有一定調(diào)整，巴基斯坦對(duì)水電投資項(xiàng)目的總體融資支持政策包括：允許投資方通過發(fā)行記名債券方式籌集項(xiàng)目建設(shè)資金；允許投資方成立項(xiàng)目公司，允許項(xiàng)目公司上市籌集項(xiàng)目建設(shè)資金；允許外資銀行在法定范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目公司發(fā)行的股票和債券；允許巴基斯坦國(guó)內(nèi)企業(yè)獲央行批準(zhǔn)后，購(gòu)買項(xiàng)目公司的有價(jià)證券，但任一企業(yè)或自然人的持股比例不得超過15%；允許巴基斯坦金融評(píng)估機(jī)構(gòu)從事項(xiàng)目的投融資咨詢服務(wù)。

（五）相關(guān)優(yōu)惠政策

為鼓勵(lì)國(guó)外投資者投資電力項(xiàng)目，巴基斯坦政府在稅收、利潤(rùn)匯出等方面配套了一系列優(yōu)惠政策。主要包括：投資者進(jìn)口項(xiàng)目建設(shè)所需而巴本國(guó)無法生產(chǎn)的機(jī)械設(shè)備的進(jìn)口關(guān)稅降至5%，免繳銷售稅；除燃油電站項(xiàng)目外，其它電力投資項(xiàng)目免繳包括進(jìn)口環(huán)節(jié)的營(yíng)業(yè)稅和預(yù)扣稅在內(nèi)的所有銷售稅；所有電力投資項(xiàng)目的利潤(rùn)可自由匯出；巴政府努力減少因匯率變動(dòng)對(duì)投資者造成的損失，努力保證其投資回收率；協(xié)調(diào)政府各相關(guān)部門，確保投資項(xiàng)目建設(shè)期間用水、電和原料供應(yīng)以及運(yùn)營(yíng)期間燃料供應(yīng)等；最大程度保障投資者不受“政治風(fēng)險(xiǎn)”的沖擊。〔9〕

（六）對(duì)水電投資項(xiàng)目的特別規(guī)定

針對(duì)水電投資項(xiàng)目，巴基斯坦政府規(guī)定：水電投資項(xiàng)目應(yīng)按每年1.8盧比/千瓦時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)，向項(xiàng)目所在地的政府支付水資源使用費(fèi)；巴基斯坦電網(wǎng)公司原則上優(yōu)先配送水電；水電項(xiàng)目當(dāng)月發(fā)電量不足項(xiàng)目裝機(jī)容量的60%-66%，購(gòu)電方仍應(yīng)按電量電價(jià)支付當(dāng)月電費(fèi)。

四、巴基斯坦水電投資項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）安全問題可能突然爆發(fā)

巴基斯坦國(guó)內(nèi)民族和宗教問題突出，受印度的領(lǐng)土爭(zhēng)端和地區(qū)宗教極端主義的影響，其安全形勢(shì)異常復(fù)雜。水電項(xiàng)目建設(shè)所在的地區(qū)位于高風(fēng)險(xiǎn)與中度風(fēng)險(xiǎn)交叉的地區(qū)，特別是克什米爾地區(qū)屬于高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，這些地方一直是恐怖分子、分裂主義者以及暴力激進(jìn)分子活動(dòng)的場(chǎng)所，不穩(wěn)定的形勢(shì)可導(dǎo)致安全問題突然爆發(fā)。

（二）項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度壓力大

巴基斯坦現(xiàn)行政策規(guī)定，水電項(xiàng)目投資人需向巴政府提交兩期履約保函，一期金額為1000 美元/兆瓦，用以保證在巴政府《意向函》簽發(fā)的三個(gè)月之內(nèi)提交電價(jià)申請(qǐng)，并在獲得電價(jià)批復(fù)一個(gè)月之內(nèi)提交二期保函以獲得巴政府《支持函》。如未履行義務(wù)，投資人需對(duì)保函延期并加倍保函金額，否則保函將被沒收，項(xiàng)目開發(fā)權(quán)被收回。二期金額為5000美元/兆瓦，用以保證在巴政府《支持函》簽發(fā)9個(gè)月內(nèi)完成融資關(guān)閉，并在巴政府規(guī)定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)COD，否則保函有被沒收的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)項(xiàng)目開發(fā)權(quán)被收回。通過上述方式，巴基斯坦政府將項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度壓力轉(zhuǎn)移到投資人方面，投資人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。〔10〕

（三）投資不足導(dǎo)致融資成本提高

巴基斯坦投資偏低問題依然嚴(yán)重。FDI方面，除中國(guó)對(duì)巴直接投資額大幅度增加達(dá)5.94億美元外，美國(guó)、英國(guó)、阿聯(lián)酋等傳統(tǒng)投資來源國(guó)對(duì)巴投資力度均出現(xiàn)不同程度下降。投資不足導(dǎo)致巴基斯坦政府負(fù)債維持高位。盡管巴基斯坦《財(cái)政責(zé)任和債務(wù)限制法案》規(guī)定，聯(lián)邦政府債務(wù)/GDP比率不準(zhǔn)超過60%，但目前實(shí)際水平已達(dá)64.8%，預(yù)計(jì)隨著借自巴黎俱樂部等國(guó)際組織的債務(wù)從2017年開始陸續(xù)進(jìn)入償還期，政府債務(wù)壓力將進(jìn)一步增加，加之通脹預(yù)期升溫導(dǎo)致短期債務(wù)比例上升，融資成本也將隨之提高?！?1〕

（四）匯兌溢價(jià)和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

巴基斯坦經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展水平較為低端，金融市場(chǎng)落后，制度缺失，政策傳導(dǎo)機(jī)制薄弱，盧比基本上不具備國(guó)際支付能力。盡管中國(guó)和巴基斯坦政府間協(xié)議對(duì)外匯做出了央行供匯和快速兌換機(jī)制的規(guī)定，但巴基斯坦相關(guān)部門并未落實(shí)該機(jī)制的實(shí)施細(xì)則。由于巴基斯坦的美元儲(chǔ)備有限，普通商業(yè)銀行沒有足額外匯，在實(shí)際交易中往往因供需懸殊而要求遠(yuǎn)高于市場(chǎng)水平的匯兌溢價(jià)而產(chǎn)生較大外匯兌換風(fēng)險(xiǎn)，外資項(xiàng)目難免蒙受一定程度的損失。因此，在一定期間內(nèi)，巴基斯坦水電項(xiàng)目的資產(chǎn)和負(fù)債往往采用不同幣種結(jié)構(gòu)計(jì)值，項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性會(huì)非常強(qiáng)，凈值受匯率波動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)較大。

五、巴基斯坦水電項(xiàng)目投資建議

綜上所述，巴基斯坦新政府執(zhí)政以來，國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所提高，但電力短缺仍然是制約巴基斯坦經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)和巴基斯坦傳統(tǒng)投資來源國(guó)投資減少，為國(guó)內(nèi)投資人進(jìn)入巴基斯坦水電項(xiàng)目提供了機(jī)遇。

根據(jù)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)測(cè)算，在正常情況下，對(duì)巴基斯坦水電項(xiàng)目投入的資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率高于國(guó)內(nèi)水電項(xiàng)目稅后財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率8%。但介于前文所述各種風(fēng)險(xiǎn)無法通過努力徹底消除，因此，在巴基斯坦水電項(xiàng)目的投資實(shí)際收益率可能低于測(cè)算的收益率。因此，本文對(duì)中國(guó)企業(yè)在巴基斯坦投資水電項(xiàng)目提出以下建議：

一是應(yīng)通過可靠途徑選擇符合國(guó)內(nèi)政策和法律規(guī)定的條件的巴方合作伙伴。對(duì)外基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目投資金額大，項(xiàng)目實(shí)施周期長(zhǎng)，受各種條件制約和干擾的可能性大，選擇合適的當(dāng)?shù)睾献骰锇橛欣诳朔鞣N不利因素對(duì)項(xiàng)目的影響。

二是選擇地理位置優(yōu)越，周邊配套電網(wǎng)完善的項(xiàng)目。電力基礎(chǔ)設(shè)施落后，輸配電網(wǎng)絡(luò)不完善是巴基斯坦電力行業(yè)的基本現(xiàn)狀。以巴基斯坦的財(cái)政狀況來看，短期內(nèi)基本上無法完善輸配電網(wǎng)絡(luò)。因此，作為外國(guó)投資者，在巴基斯坦的水電投資項(xiàng)目應(yīng)以目前已有的配套電網(wǎng)為基礎(chǔ)，評(píng)估和測(cè)算電力輸配和消納能力。巴基斯坦當(dāng)?shù)氐碾娋W(wǎng)建設(shè)規(guī)劃和區(qū)域發(fā)展規(guī)劃，不應(yīng)納入水電項(xiàng)目投資可行性分析的范圍。

三是對(duì)巴基斯坦水電項(xiàng)目應(yīng)采取增加投資人聯(lián)合投資和證券化手段，分散安全風(fēng)險(xiǎn)、匯兌溢價(jià)和貨幣錯(cuò)配等不可控因素帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。在“一帶一路”和“中巴經(jīng)濟(jì)走廊”建設(shè)大背景下，對(duì)中巴經(jīng)濟(jì)合作的預(yù)期為正。但對(duì)經(jīng)濟(jì)合作加強(qiáng)的預(yù)期只能作為投資巴基斯坦水電項(xiàng)目的必要條件，不構(gòu)成充分條件，項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)并不因?yàn)閮蓢?guó)經(jīng)濟(jì)合作加強(qiáng)而減小。因此，對(duì)巴基斯坦水電項(xiàng)目投資必須采取分散風(fēng)險(xiǎn)的策略。建議同時(shí)投入多個(gè)不同類型的項(xiàng)目，并對(duì)投資項(xiàng)目增加投資人聯(lián)合投資，在項(xiàng)目具備條件以后立即最大程度利用證券化手段收回流動(dòng)性分散風(fēng)險(xiǎn)。

四是以平去各種風(fēng)險(xiǎn)因素后的實(shí)際收益率高于8%作為評(píng)價(jià)項(xiàng)目可行性的標(biāo)準(zhǔn)。8%是國(guó)內(nèi)水電項(xiàng)目稅后財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的一般標(biāo)準(zhǔn)。但對(duì)巴基斯坦水電投資屬對(duì)外投資項(xiàng)目，實(shí)施難度大于國(guó)內(nèi)項(xiàng)目。因此，對(duì)巴基斯坦水電項(xiàng)目投資的實(shí)際收益率要求應(yīng)高于8%。

〔參考文獻(xiàn)〕

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【責(zé)任編輯：陳學(xué)明】