武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 毛學(xué)佳 萬幼清

金融危機下央企跨國并購融資模式研究

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 毛學(xué)佳 萬幼清

金融危機一定程度上給央企跨國并購帶來了新機遇和新動力，但并購中的融資安排關(guān)乎并購能否順利進行。本文首先分析央企跨國并購融資模式現(xiàn)狀，然后結(jié)合金融危機背景下的央企最大外資收購案——中海油收購尼克森案，研究中海油此次收購的融資模式，同時對并購前后的績效進行分析，并得出金融危機下央企跨國并購融資模式的相關(guān)建議，包括改善并購支付方式、創(chuàng)新融資模式和拓寬融資渠道。

金融危機 央企 跨國并購 融資模式

一、引言

自中國加入WTO，國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展越來越快，與世界經(jīng)濟的關(guān)系也越發(fā)密切，同時，國際金融危機與環(huán)球經(jīng)濟衰退會對我國企業(yè)擴大對外投資策略產(chǎn)生一定的影響。從一定程度上說，金融危機給我國央企走出國門實施跨境并購帶來了新時機和新動力。首先，金融危機導(dǎo)致發(fā)達國家一些發(fā)展較好的公司陷入困境甚至瀕臨停業(yè)清算，因此我國央企可通過跨國兼并與收購來獲取先進的技術(shù)、高質(zhì)量的資產(chǎn)等從而提升自身的國際競爭力。其次，金融危機導(dǎo)致全球經(jīng)濟衰退，在其他國家市場萎靡，而我國市場仍在發(fā)展和壯大的情況下，我國企業(yè)進行跨國并購的投資成本顯明降低。最后，發(fā)展中國家都在積累雄厚的外匯儲備，歐債危機的加劇以及美國國債違約可能性的增大，加深了IMF對國際金融改革緊迫性的認(rèn)識，在最近一次五年一度的SDR貨幣籃子修訂程序時，將人民幣納入了SDR，這預(yù)示著人民幣成為世界貨幣，標(biāo)志著我國開始全面融入全球金融市場。

我國央企具有相對龐大的體量，掌握著相對豐富的資源，在國民經(jīng)濟中占據(jù)著非常緊要的地位，對國家經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的影響。我國央企除了給國內(nèi)的消費者提供產(chǎn)品與服務(wù)以外，還承擔(dān)著大量的國家層面的全球發(fā)展戰(zhàn)略任務(wù)。事實上，英美日之所以強大，原因之一是他們擁有全球范圍內(nèi)的國際型大企業(yè)。在金融危機的背景下，一個國家為了做大做強，長期發(fā)展，就需要開發(fā)和掌握世界各地的資源和能源，需要在重要產(chǎn)業(yè)部門的國際市場上掌握較高的市場份額，那么我國企業(yè)，特別是央企，就必須提升自己的國際競爭力。

企業(yè)為了提升其國際競爭力最直接有效的做法就是走向海外市場進行跨境并購?？v觀中國企業(yè)走出國門進行并購的案例，從完成的交易數(shù)量來看，央企并不占上風(fēng)，但其并購交易金額所占的比重較高，從行業(yè)來看，央企實施的跨境收購多出現(xiàn)在能源及礦產(chǎn)、機械制造業(yè)和金融業(yè)等領(lǐng)域，且這些領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模普遍較大，此類行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)一般都較為龐大，且央企的并購活動通常對于國家經(jīng)濟來說具有明顯的戰(zhàn)略意義。在央企實施對外投資戰(zhàn)略進行海外并購的過程中，融資是一個不容輕忽的問題，并購中的融資安排成為我國央企海外并購的關(guān)鍵，關(guān)乎著并購能否順利進行。本文站在金融危機背景下對我國央企跨國并購融資模式進行研究，從而提出相關(guān)對策建議。

二、央企跨國并購融資模式現(xiàn)狀分析

相對于普通企業(yè)而言，央企的跨國并購交易金額巨大，支付方式與融資模式也有所不同。本文以金融危機以來我國央企主要境外并購案例為探究目標(biāo)，對2008年至今的并購案例進行了數(shù)據(jù)統(tǒng)計、篩選，并總結(jié)了央企中具有代表性的跨國并購案例，對其交易規(guī)模、支付方式和融資安排進行了分析。

表12008年至今央企重大境外并購案例

由表1可知，在我國央企重大境外并購案中，支付形式幾乎都是通過現(xiàn)金支付，資金來源主要包括內(nèi)部融資、銀團貸款、發(fā)行債券和股票融資等，其中“銀行貸款”的融資方式較普遍。由此可總結(jié)出金融危機以來我國央企海外并購融資模式的現(xiàn)狀如下：

（一）融資方式單一并購的支付方式?jīng)Q定了并購方的融資安排，現(xiàn)金支付方式會使企業(yè)面臨較大的融資壓力，再者，我國央企跨國并購的支付手段和融資方式都較為單一，主要還是依賴國內(nèi)市場的融資，國際銀團的投資較少。而國外并購使用較多的方式——債轉(zhuǎn)股、換股并購、股票支付等，中國央企都極少運用。

但不可否認(rèn)的是，金融危機之后，隨著時間的推移，我國央企跨國并購融資模式有了新的變化，不再是單一的銀團貸款融資。2015年中國化工并購倍耐力26.2％的股權(quán)，合并對價71億歐元，由在并購中擔(dān)任顧問的摩根大通獨家提供融資，印證了中國央企跨境并購在融資策劃上經(jīng)驗更加豐富。但該種創(chuàng)新融資模式并未形成規(guī)?；?、趨勢化，融資模式單一的現(xiàn)狀并未得到改善。

（二）融資渠道狹窄金融危機下我國政府鼓勵央企進行海外并購，吸納海外優(yōu)質(zhì)資源。2008年中石化并購加拿大TYK石油公司，此番收購成功就顯示了政府在一定程度上認(rèn)可金融危機時期我國央企可逢低吸納海外優(yōu)質(zhì)資源。但在吸納海外資源的同時，企業(yè)的融資渠道僅限于企業(yè)內(nèi)部留存利潤和銀行貸款。

相比于歐美發(fā)達國家的資本市場，我國需要提高和借鑒的地方還很多。國內(nèi)只有上交所和深交所兩大所，其層次并不像歐美國家的市場那樣多層次，由此導(dǎo)致了融資渠道的相對狹窄。我國央企跨國并購過程中通過資本市場發(fā)行股票、債券來融資較少，在國際市場上進行融資也極少見，主要還是通過國內(nèi)的政策性銀行和商業(yè)銀行貸款。

三、融資模式選擇——基于中海油并購Nexen的案例

2008年的金融危機以來，Nexen被中海油收購的交易金額是加拿大外資并購案中最大的，也是我國企業(yè)跨國并購史上截至當(dāng)時在國外獲得批準(zhǔn)的最大宗并購案。在金融危機背景下，該案例具體較強的代表性，本文將分析中海油在此次并購中的融資模式，并結(jié)合其涉及的融資模式對并購前后的經(jīng)營績效作進一步分析，以此研究融資模式的選擇對并購績效方面產(chǎn)生的影響。

（一）案例簡介中海油是我國央企中比較具有代表性的公司，央企的跨國兼并收購等項目也多出現(xiàn)在能源等行業(yè)。公司成立于1982年，總部設(shè)在北京。自成立以來，一直較好地發(fā)展成為國際能源公司。

尼克森規(guī)模很大，從常規(guī)油氣與非常規(guī)油氣的構(gòu)成情況來看，其屬于非常規(guī)油氣公司。然而，在金融危機時期，由于非常規(guī)油氣的特征——開發(fā)成本較大且對石油價格的上下波動非常敏感，所以尼克森在全球經(jīng)濟衰退時經(jīng)營狀況很容易受到影響。公司2008～2011年的財務(wù)報告顯示，凈收入呈下降趨勢，且2009年、2011年凈收入均暴跌，2009年經(jīng)營性現(xiàn)金流量跌幅也很大，其比例為-56.68％。

金融危機給加拿大經(jīng)濟造成惡劣影響，公司也面臨著運轉(zhuǎn)困難的局面。一方面，油氣的價格在降低，需求也在走低，由此銷售狀況低迷；另一方面，企業(yè)的成本得不到下降，由此企業(yè)仍存在巨大的運營成本。所以尼克森迫于資金鏈將斷裂且融資困難的壓力開始找尋買家。中海油為了提升戰(zhàn)略資源儲備、借鑒非常規(guī)油氣資源開發(fā)技術(shù)以及提升國際競爭力，也看中了尼克森石油公司。于是，2012年7月23日，雙方達成終極協(xié)議，以現(xiàn)金方式收購，價格為27.50美元/股，總對價大約151億美元，同時負(fù)擔(dān)該公司約43億美元負(fù)債。

（二）中海油海外并購融資模式的建立該項并購的資金來源為中海油的自有資金和外源融資。具體融資方案如表2所示。

表2 中海油的并購融資方案

交易之前，中海油可實現(xiàn)的內(nèi)源融資較充裕，然而，其利潤部分定期存款和理財產(chǎn)品投資收益中的部分資金尚未到期，可取得并用于支付收購對價的定期存款178.09億元，理財產(chǎn)品收益376.91億元，兩者合計約90億美元，公司活期資金缺口60億美元，于是管理層開始討論外部融資方式。經(jīng)討論，中海油決定采取先短期過橋融資再發(fā)行長期債券的方式，其原因如下：

（1）內(nèi)部原因。分析中海油企業(yè)自身的償債能力，其資產(chǎn)負(fù)債率是較低的，所以融資空間較大，完全可以實施1年期的俱樂部過橋貸款融資。

（2）外部原因。分析外部資本市場的現(xiàn)狀，當(dāng)時美元債務(wù)基準(zhǔn)利率位于歷史上較低的水平，且正處于金融危機時期，全球經(jīng)濟衰退，若此時中海油在美元市場上融資，其成本會相對較低。

圖1 中海油并購Nexen融資安排

（三）并購前后績效分析2013年2月26日，并購雙方實現(xiàn)資金交割，完成并購交易。據(jù)年報顯示，中海油2013年境外油氣凈產(chǎn)量較上年增加一倍，海外資產(chǎn)占比較上年提高了12.3％。由此可見，收購Nexen使中海油獲得了較大的經(jīng)濟利益。

在油氣凈產(chǎn)量翻一番的同時，公司的負(fù)債也翻一番，資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)變高，由表3可知，公司的資產(chǎn)負(fù)債率由2012年的32.08％增至2013年的45.03％。因此，并購的融資模式對企業(yè)的財務(wù)狀況有所影響，本文將結(jié)合其涉及的融資模式對并購前后的經(jīng)營績效進行進一步分析。

由表3可知，2008～2012年受金融危機等外部市場因素及其他內(nèi)部因素的影響，各項財務(wù)指標(biāo)顯示公司償債能力、盈利能力、營運能力都有所下降，2013年完成尼克森重大海外并購項目巨額資金的交割，使得中海油流動比率突然降低，資產(chǎn)負(fù)債率突然上升，利息保障倍數(shù)突然下降，且變化幅度較大，收購后公司的償債能力下降，支出負(fù)債息金的能力變?nèi)?。盈利能力、運營效率也有所降低，當(dāng)然影響比較大的還是企業(yè)的償債能力，這是由于企業(yè)采用現(xiàn)金收購的交易方式和融資安排所決定的。

表3 中國海洋石油有限公司2008-2014年年末重要財務(wù)指標(biāo)

（四）中海油并購Nexen融資模式的借鑒意義

（1）中海油并未完全依賴國內(nèi)的銀行進行債務(wù)融資，而是向其他國家的多家銀行進行過橋貸款，并且將貸款設(shè)計成不同階段。較之前我國央企跨國并購多通過國內(nèi)政策性銀行和商業(yè)銀行提供資金支持的融資模式有所創(chuàng)新，且有利于降低融資成本，對于我國央企海外并購在融資安排上有借鑒意義。

（2）在資金交割完成后，中海油在國際資本市場通過SEC注冊方式發(fā)行了全球美元債券融資40億美元。這是我國國有企業(yè)的首次SEC發(fā)行，為中國央企未來在實施“走出去”的戰(zhàn)略中進行低成本美元融資打下基礎(chǔ)。

（3）我國央企多采用現(xiàn)金收購的交易方式，這種方式對公司的財務(wù)狀況會產(chǎn)生較大的影響，盡管央企的體量較大、資金較充裕，但由上述收購前后的績效指標(biāo)分析可知巨額現(xiàn)金交易不利于企業(yè)的績效發(fā)展。

四、金融危機下央企跨國并購融資模式的相關(guān)建議

（一）改善并購支付方式首先從并購的支付方式上著手，建議采用現(xiàn)金與證券支付相結(jié)合的方式，或者股權(quán)交換的方式，還可采用公司核心技術(shù)、核心品牌、營銷渠道、專利等無形資產(chǎn)注資的形式。在國外，換股并購的比例逐漸上升，我國央企也可借鑒國外的經(jīng)驗，采用股票支付、股權(quán)置換等方式進行并購。我國央企在跨國并購中，為了抓住并購時機急切需要并購而采用現(xiàn)金交易方式的，最好也是部分現(xiàn)金加部分股份，這樣能在財務(wù)風(fēng)險中把損失降低。

（二）創(chuàng)新融資模式我國央企多采用銀行貸款的融資模式，對其他金融工具的利用較少。

（1）充分利用衍生金融工具。企業(yè)可以以低于普通債券的利率和較優(yōu)惠的契約條件發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、資產(chǎn)證券化等新型融資工具，降低融資成本。

（2）債券融資。在歐美發(fā)達國家，公司多采用直接發(fā)行債券的融資模式。而我國央企很少通過債券進行融資，故債券融資模式在并購融資中不失為一種選擇。

（3）杠桿融資。普通收購融資可能給收購方帶來較大的財務(wù)壓力，而杠桿收購融資是以被并購方的未來收益或資產(chǎn)來償還融資負(fù)債，其原理是以被并購方的未來收益能力和資產(chǎn)作為抵押獲得貸款，可快速獲得并購資金。

（4）綜合證券收購，通過多種融資方式混合而形成的一種綜合融資模式。如由衍生金融工具、債券融資、杠桿融資、股票融資、銀行貸款及內(nèi)部融資等多種方式組合而成，這樣可能使并購融資風(fēng)險得到降低。

（三）拓寬融資渠道我國央企要積極利用目標(biāo)企業(yè)所屬國家貸款，國際金融市場、貨幣市場貸款，還可以選擇和投行、私募股權(quán)基金等金融機構(gòu)一起開展國際化業(yè)務(wù)，在加快并購步伐的同時還要積極在海外資本市場上市，從而拓寬融資渠道，而不是僅限于國內(nèi)的銀行金融機構(gòu)貸款。如中海油收購尼克森就是選擇在國際市場上進行融資，包括國外的銀行和債券市場等。另外，還應(yīng)積極發(fā)展國內(nèi)的票據(jù)市場，充分認(rèn)識票據(jù)融資的特征和優(yōu)勢，使其融資功能充分發(fā)揮。政府方面，對央企“走出去”跨國并購持鼓勵態(tài)度，故政府會給予一定的海外投資財政資金支持，如中央對外貿(mào)易發(fā)展基金、對外優(yōu)惠貸款及聯(lián)合項目資金等，我國央企都可充分利用。

[1]翟昕：《金融危機背景下中國企業(yè)跨國并購行為研究》，《人民論壇》2015年第8期。

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[7]楊艷平：《金融危機下我國企業(yè)對美國跨國并購問題研究》，沈陽工業(yè)大學(xué)2009年碩士學(xué)位論文。

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（編輯 成方）