任健華

(陜西學(xué)前師范學(xué)院政治經(jīng)濟(jì)系，陜西西安 710061)

■區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究

募集資金投向變更的市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)研究

任健華

(陜西學(xué)前師范學(xué)院政治經(jīng)濟(jì)系，陜西西安 710061)

募集資金的投資方向?qū)ζ髽I(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營有重要影響，因此，與募集資金有關(guān)的信息，尤其是投向變更信息受到投資者格外關(guān)注。以滬深兩市2014年有募資投向變更行為的80家上市公司為樣本，用超額收益指標(biāo)定量分析募資投向變更行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，變更公告的發(fā)布會(huì)使股票價(jià)格異常波動(dòng)，產(chǎn)生負(fù)的超額收益率，引起股價(jià)下降。通過分析，認(rèn)為募資投向變更會(huì)使投資者產(chǎn)生信心下降，從而對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。最后為企業(yè)、投資者、政府部門提出政策建議。

募資投向變更；事件研究方法；股票價(jià)格

募集資金的使用方式直接影響上市公司的經(jīng)營效益和后續(xù)發(fā)展。而募資投向變更行為并不鮮見，部分企業(yè)變更募集資金的用途是為了適應(yīng)市場(chǎng)變化或是政策需要，而隨意且頻繁的變更行為則是一種不正常的現(xiàn)象。由于募資投向變更會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響，如果資本市場(chǎng)有效，則變更信息會(huì)通過股票價(jià)格的變動(dòng)體現(xiàn)出來。合理的變更會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上漲，反之，變更行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。國內(nèi)學(xué)者對(duì)募資變更行為進(jìn)行了研究：劉少波、戴文慧認(rèn)為募資投向變更公告對(duì)公司業(yè)績有較大影響，且會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)[1]；劉斌、段奇特、周軼強(qiáng)認(rèn)為募資變更公告不具有信息含量[2]；楊全文、薛清梅的研究結(jié)果表明投資者對(duì)IPO募資投向變更消息持負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)[3]。在已有對(duì)募資投向變更的市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)研究中，樣本數(shù)據(jù)比較老，且文獻(xiàn)的研究結(jié)果并不一致，難以形成有政策影響的研究成果。因此，很有必要對(duì)這一問題開展深入研究。

一、研究方法

本文采用事件研究方法研究募資投向變更的市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)。該方法認(rèn)為，在有效資本市場(chǎng)前提下，當(dāng)前所有的可知信息都會(huì)通過股票價(jià)格反映出來。如果股價(jià)發(fā)生了變動(dòng)，則是反映了新的信息。該方法以一特定時(shí)間段為研究窗口，通過分析該窗口內(nèi)，某一事件發(fā)生前后股價(jià)變動(dòng)情況，檢驗(yàn)是否產(chǎn)生超常收益，以此判斷事件是否對(duì)公司股票造成影響。在該研究方法中，以超常收益率AR(abnormal return)和累計(jì)超常收益(CAR)來檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)方向和程度。該方法的步驟如下：

(一)選取研究窗口

該方法首先要確定事件對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的時(shí)間段。假設(shè)T時(shí)刻為事件發(fā)生日，由于在事件被公告之前，市場(chǎng)可能提前察覺該信息，故認(rèn)為該事件會(huì)在發(fā)生日之前的T-m時(shí)刻就對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，且該影響會(huì)持續(xù)到T+n時(shí)刻。把事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的時(shí)間段稱為觀察期，即[T-m，T+n]；在T-m時(shí)刻以前，事件對(duì)市場(chǎng)不產(chǎn)生影響，將事件沒有產(chǎn)生影響的時(shí)期稱為估計(jì)期，即[0，T-m]。將觀察期和估計(jì)期做為事件研究法的研究窗口，即[0，T+n][4]。選取研究窗口內(nèi)T+n+1個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中估計(jì)期的數(shù)據(jù)用來估計(jì)模型參數(shù)，觀察期數(shù)據(jù)用來計(jì)算超常收益。研究窗口、估計(jì)期、觀察期的選取如圖1所示:

圖1 研究窗口、估計(jì)期、觀察期的選擇

(二)計(jì)算超額收益率

以收盤價(jià)計(jì)算個(gè)股、市場(chǎng)指數(shù)的日收益率Rt、Rm,t；其中：Ri，t為個(gè)股i的日收益率，Rm，t為市場(chǎng)指數(shù)日收益率。選擇估計(jì)期數(shù)據(jù)，以市場(chǎng)指數(shù)日收益率Rm,t為解釋變量，以個(gè)股收益率Rt為被解釋變量，進(jìn)行回歸，即Ri，t=ai+βiRm，t+ξi,t[5]。

假定ai和βi在觀察期內(nèi)保持不變，則預(yù)期正常收益率

上式中：ARi，t(Abnormal Return) 表示每日超常收益率；N表示樣本公司數(shù)目；AARt(Average Abnormal Return)即為當(dāng)天的平均超常收益率；CAR(Cumulative Average Return)是我們最終要計(jì)算的累積平均超常收益。

(三)T檢驗(yàn)AARt和CARt1，t2與0的差異性

將“事件發(fā)生對(duì)市場(chǎng)不產(chǎn)生影響”設(shè)定為原假設(shè)(零假設(shè)H0)；反之，“事件的發(fā)生影響市場(chǎng)”作為備擇假設(shè)(H1)。對(duì)模型進(jìn)行T檢驗(yàn)，若檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則表明該事件的發(fā)生影響了資本市場(chǎng)；反之，資本市場(chǎng)沒有反映出與該事件相關(guān)的信息。

二、模型建立和參數(shù)估計(jì)

(一)樣本選取

樣本公司的選取主要根據(jù)上海證券交易所、中國上市公司資訊網(wǎng)、金融界網(wǎng)等網(wǎng)站公開的募資投向變更公告來確定，股票價(jià)格走勢(shì)歷史數(shù)據(jù)來自和訊股道黃金版。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2014年共有105家上市公司發(fā)生募資變更行為，排除公告日前后可能影響個(gè)股價(jià)格的其他事項(xiàng)，如對(duì)外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易，以及與募資變更事項(xiàng)不相關(guān)的對(duì)外收購、年報(bào)(中期報(bào)告)等影響股票價(jià)格的其他重大事項(xiàng)的公司，最終篩選出80家公司作為考察樣本。在這80個(gè)樣本中，就募資方式來看，58家公司為首次發(fā)行新股(IPO)，10家公司實(shí)施配股，12家公司增發(fā)新股，分別占總樣本的72.5%，12.5%，15%；就變更公司所屬行業(yè)來看，主要集中于制造業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、批發(fā)零售業(yè)。

(二)計(jì)算重大投資項(xiàng)目對(duì)股票價(jià)格的影響

將各個(gè)樣本公司在觀察期[-10，10]每天的超常收益累加，再除以樣本數(shù)，計(jì)算樣本公司平均超常收益AARt；

最后，對(duì)平均超常收益AARt求和，計(jì)算樣本公司在觀察期的累計(jì)超常收益CARt1，t2。

假設(shè)樣本公司的募資投向變更行為沒有對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，則CARt(t= -10，-3，-2……10)序列大體上服從均值為0的正態(tài)分布。對(duì)CAR進(jìn)行T檢驗(yàn)，如果CAR>0，且T檢驗(yàn)顯著，說明募資投向變更使公司股價(jià)上升；如果CAR<0，且T檢驗(yàn)顯著，表明募資投向變更行為使得股價(jià)下降；若CAR與0不存在顯著差異，則認(rèn)為股票市場(chǎng)沒有對(duì)募資投向變更行為做出反應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

通過計(jì)算，得出80家樣本公司在觀察期[-10,10]的每日平均超常收益率AAR和累積平均超常收益率CAR，計(jì)算結(jié)果如表1所示。T檢驗(yàn)CAR與0是否存在顯著差異，得出的T檢驗(yàn)值為-2.6556，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，說明樣本公司在觀察期的股票價(jià)格價(jià)格反映了募資投向變更信息。

從表1可以看出，在公告日前，AAR在DAY=-10，-5，-1時(shí)為負(fù)，說明公告日前僅有少數(shù)幾日的平均超常收益為負(fù)。CAR在DAY=[-10，0]時(shí)，也就是從公告前10個(gè)交易日到募資投向變更公告日的超常收益顯著大于零，說明這個(gè)時(shí)候投資者可以獲得44.4%的累計(jì)超常收益。而在DAY=[-10，10]時(shí)，CAR為-0.46，累計(jì)超額收益為負(fù)，也就是股票持有者會(huì)有損失。

為了更直觀的了解觀察期內(nèi)超額收益的變化，繪制出樣本公司的AAR和CAR時(shí)間序列圖，如圖2所示?？v坐標(biāo)表示平均超額收益和累計(jì)平均超額收益，橫坐標(biāo)表示公告前10個(gè)交易日到公告后10個(gè)交易日的觀察窗口。

由圖2可以看出，AAR圍繞0小幅振動(dòng)，在公告日前兩天向上振動(dòng)最大；在公告日(DAY=0)時(shí)，降到最低點(diǎn)。CAR在公告日的前一天開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在公告發(fā)布后的第三天出現(xiàn)最低值。在公告發(fā)布后的10個(gè)交易日內(nèi)，超常收益率為負(fù)的有6天，累積超常收益率為負(fù)的有9天。說明關(guān)于樣本公司募資投向變更的信息通過資本市場(chǎng)反映出來，且使公司獲得負(fù)的超常收益，引起股價(jià)下降。

表1 80家樣本公司的AAR和CAR

圖2 80家樣本公司的AAR和CAR時(shí)間序列圖

再將整個(gè)事件窗口分成三個(gè)時(shí)間段：公告日窗口[-1，0]、事前窗口[-10，-1]、事后窗口[1，10]，以分析公告日反應(yīng)、事前反應(yīng)、事后反應(yīng)。它們的累計(jì)平均超額收益分別記為，可得CAR1為0.0069、CAR2為0.3851、CAR3為-0.9021。根據(jù)這三個(gè)值可以看到，投資者在變更公告日的累計(jì)超額收益近似于0，而在事前窗口和事后窗口顯著不為0，并且兩者數(shù)值相差較大，且符號(hào)相反，說明由于募資投向變更公告的發(fā)布，對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致股價(jià)下降，最終出現(xiàn)負(fù)的累計(jì)超額收益。

四、結(jié)論和建議

通過對(duì)2014年80家有募資變更行為的上市公司進(jìn)行研究，得出如下結(jié)論：募資投向變更公告的發(fā)布會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，引起個(gè)股價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)波動(dòng)下降，削減公司的累計(jì)超額收益?？梢妼?duì)公司的募資投向變更行為，更多的投資者認(rèn)為是公司的“壞消息”，市場(chǎng)對(duì)于募資投向變更顯示出負(fù)面反應(yīng)。這可能是由于市場(chǎng)將募資投向的變動(dòng)理解為上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)或者是未來業(yè)務(wù)發(fā)展不穩(wěn)定的表現(xiàn)。

針對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)，上市公司和監(jiān)管部門要共同努力，盡量減少募資投向變更行為。一方面，上市公司要科學(xué)做出融資和投資決策，加強(qiáng)內(nèi)部治理，從根本上解決隨意變更募資投向問題，給投資者構(gòu)建一個(gè)誠信穩(wěn)健的外在形象。另一方面，監(jiān)管部門要嚴(yán)格項(xiàng)目審批，增強(qiáng)相關(guān)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，加強(qiáng)對(duì)上市公司資金募集和使用的監(jiān)督管理，對(duì)隨意變更行為加大處罰力度。

[1] 劉少波，戴文慧.我國上市公司募集資金投向變更研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004(5):88-97.

[2] 劉斌,段特奇,周軼強(qiáng).我國上市公司變更募集資金投向的市場(chǎng)反應(yīng)研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2006(10):53-56.

[3] 楊全文,薛清梅.IPO募資投向變更、經(jīng)營業(yè)績變化和市場(chǎng)反應(yīng)[J].會(huì)計(jì)研究. 2009(4):69-77.

[4] 任健華,鄭少鋒.上市公司重大投資公告的市場(chǎng)反應(yīng)分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2011(14):21-23.

[5] 任健華.上市公司募資投向變更的市場(chǎng)反應(yīng)研究[D].楊凌：西北農(nóng)林科技大學(xué),2012.

[責(zé)任編輯 朱毅然]

A Study on the Market Reaction to the Alteration of Financing Capital’s Use from the Listed Companies

RENJian-hua

(ShaanxiXueqianNormalUniversity，Xian710161，China)

Alteration of financing capital’s use has an important impact on development. So people always pay attention to this behavior. We select 80 shares listed companies which altered financing capital in 2014 as samples，using event research method empirically analyze the market conductibility of the alteration of financing capital’s use. The results show that listed companies altered financing capital’s has declined. The net amount in a low proportion. Paper finally gives some advice to enterprises，investors and government.

alteration of financing capital’s use；event research method；share price

2016-03-09;

2016-04-15

任健華，女，陜西漢中人，陜西學(xué)前師范學(xué)院政治經(jīng)濟(jì)系助教，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理。

F830.9

A

2095-770X(2017)03-0023-04

http://sxxqsfxy.ijournal.cn/ch/index.aspx

10.11995/j.issn.2095-770X.2017.03.006