李迅雷

為某項(xiàng)政策出臺(tái)找理由總是不難的，就像發(fā)現(xiàn)一味中藥有很多功效一樣，關(guān)鍵是要找到對(duì)癥下藥的“癥”是什么，至于其他的輔助作用都是附帶的。

春節(jié)后上班第一天，立春，很多人盼著股市開門紅，誰知央行突然上調(diào)7天、14天、28天的逆回購(gòu)利率各10個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)又上調(diào)了SLF利率，這實(shí)際上就是變相加息。央行這一出人意料的舉措背后的真實(shí)原因是什么？

央行變相加息被過度解讀

有關(guān)央行加息的評(píng)論文章早已鋪天蓋地，不少文章列舉央行加息的理由真可謂搜腸刮肚，如為了防通脹、為了去杠桿、為了防貶值等；更有人預(yù)言這標(biāo)志著貨幣政策步入緊縮時(shí)代或進(jìn)入加息周期。

為某項(xiàng)政策出臺(tái)找理由總是不難的，就像發(fā)現(xiàn)一味中藥有很多功效一樣，關(guān)鍵是要找到對(duì)癥下藥的“癥”是什么，至于其他的輔助作用都是附帶的。此外，對(duì)決策的選時(shí)分析也很重要，因?yàn)闆Q策過早或過晚，效果會(huì)大相徑庭。

比如，有人解讀加息的原因是通脹壓力。那么，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否面臨緊迫的通脹壓力？通過計(jì)算2016年上中下游的價(jià)格傳導(dǎo)效果（圖1），發(fā)現(xiàn)進(jìn)口油價(jià)自低點(diǎn)反彈了約50%，PPI中采掘業(yè)價(jià)格指數(shù)反彈了約25%，原材料價(jià)格指數(shù)反彈了10%多一點(diǎn)，而加工業(yè)只反彈了5%左右，到了下游消費(fèi)品，漲幅幾乎為零——說明價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)遞減。因此，通脹不是當(dāng)務(wù)之急，價(jià)格傳導(dǎo)不暢倒是問題所在。

還有人認(rèn)為加息的原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)。從GDP增速看，2016年的確走了一個(gè)“L”型，但從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車看，無論投資、消費(fèi)還是出口，增速都在往下走（圖2），說明經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)。雖然2016年12月房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回升，但隨著銷售額趨緩，2017年房地產(chǎn)投資增速回落應(yīng)確信無疑。

至于認(rèn)為這次加息是為了防止本幣貶值，邏輯上似乎成立，但從選時(shí)看理由并不充分，因?yàn)槟瓿跻詠?，美元指?shù)持續(xù)走弱，人民幣已升值不少，故沒有必要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇提高官方利率，更何況當(dāng)前外匯管制已進(jìn)一步加強(qiáng)，沒有太大必要通過加息來穩(wěn)定匯率?？傊?，通脹、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、防貶值等理由或不成立，或不充分。那么，是否可以從央行加息的時(shí)機(jī)選擇上找到其加息的真正原因呢？即所謂當(dāng)務(wù)之急的“急”才可能是央行加息的核心邏輯。

一年之計(jì)在于春：前兩年問題都出在春天

回顧前兩年的經(jīng)濟(jì)政策，發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的特點(diǎn)：前松后緊。如2015年2月4日—5月11日，央行分別實(shí)施了兩次降準(zhǔn)和兩次降息，上證綜指直逼5000點(diǎn)。降準(zhǔn)降息是為了防止經(jīng)濟(jì)下行，鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，但實(shí)際效果卻是經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，居民炒股加杠桿。為此，2015年5月25日《人民日?qǐng)?bào)》刊登《五問中國(guó)經(jīng)濟(jì)——權(quán)威人士談當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)》一文指出，“從一定意義上說，防風(fēng)險(xiǎn)就是穩(wěn)增長(zhǎng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但對(duì)以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險(xiǎn)仍要引起高度警惕。實(shí)現(xiàn)2017年經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，須把握好穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)的平衡，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線?！?/p>

自權(quán)威人士的文章刊登之后，金融監(jiān)管全面加強(qiáng)，股市大幅回落，融資杠桿率水平也大幅下降。值得反思的是，如果2015年春季的貨幣政策不那么寬松，股災(zāi)或可避免。

又如，2016年一季度新增信貸規(guī)模達(dá)到4.6萬億元，超過2009年同期為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)產(chǎn)生的巨量貸款規(guī)模，創(chuàng)下單季信貸的歷史新高。這與2016年1月4日權(quán)威人士再度提醒的“降低融資成本，既要防止順周期緊縮，也絕不要隨便放水，而是針對(duì)金融市場(chǎng)的變化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，保持流動(dòng)性合理充裕和社會(huì)融資總量適度增長(zhǎng)”有明顯相悖之處。而且，2016年年初M2的增速目標(biāo)被上調(diào)至13%，同時(shí)居民購(gòu)房首付比例也被下調(diào)，使得一、二線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅上漲，居民購(gòu)房加杠桿，房貸占2016年新增貸款的4成以上。

于是，權(quán)威人士于2016年5月9日第3次發(fā)文指出“貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)遞減”“樹不能長(zhǎng)到天上，高杠桿必然帶來高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，甚至讓老百姓儲(chǔ)蓄泡湯”。

由此可見，偏寬松的貨幣政策導(dǎo)致股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫，而且寬松主要體現(xiàn)在2016年上半年（2015年下半年的降準(zhǔn)降息是為了救市）。銀行作為商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，只有在年初大規(guī)模投放信貸，才有可能提高當(dāng)年利潤(rùn)指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)率，因此，貨幣政策的前松后緊很大一部分是體制性原因，與考核目標(biāo)有關(guān)。俗話說，一年之計(jì)在于春，對(duì)于金融市場(chǎng)主體的銀行而言如此，對(duì)于貨幣政策的制定者更是如此。當(dāng)然，過去兩年貨幣政策上的搖擺，不能怪央行，因?yàn)檎吣繕?biāo)多元化、企業(yè)與政府之間博弈（企業(yè)總是要求貨幣寬松）是長(zhǎng)期存在的。

不過，2017年可能與往年不同的是，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)金融監(jiān)管方面的認(rèn)識(shí)更加一致，因此，節(jié)后上班第一天央行就變相加息，無非是想給市場(chǎng)傳遞貨幣政策從“偏寬松”回歸中性的明確信號(hào)。同時(shí)，趁著特朗普還沒有來得及向中國(guó)攤牌，先表明中國(guó)控制貨幣超發(fā)、穩(wěn)定匯率的態(tài)度。

俗話說“事不過三”，筆者斗膽預(yù)言，在3篇權(quán)威人士訪談之后，2017年將不會(huì)再有權(quán)威人士接受《人民日?qǐng)?bào)》訪談了，因?yàn)閺闹醒氲降胤蕉家呀?jīng)把防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿當(dāng)作頭等大事，估計(jì)2017年的M2增速目標(biāo)會(huì)比2016年下調(diào)1～2個(gè)百分點(diǎn)。

偏寬松回歸中性不代表步入加息周期

是否步入加息周期的一個(gè)基本判斷是經(jīng)濟(jì)增速處在上行還是下行階段。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速顯然還是處在下行階段，否則中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就沒有必要提穩(wěn)增長(zhǎng)的底線思維了，且2016年年末各大商業(yè)性研究機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期2017年經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)下行，故連續(xù)加息的可能性不大。

這次央行上調(diào)逆回購(gòu)利率，不屬于傳統(tǒng)意義上的加息，故象征意義大于實(shí)際效果。2017年的政策核心要點(diǎn)是守住兩條底線，一是穩(wěn)增長(zhǎng)，二是防風(fēng)險(xiǎn)。連續(xù)加息會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅，從而觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也只是提到“去杠桿”而沒有提到“去泡沫”。

因?yàn)榇嬖诜€(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的雙重目標(biāo)，故貨幣政策的運(yùn)用空間并不大。如果2017年政府工作報(bào)告能夠?qū)⒔?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至6%～7%，而不是2016年的6.5%～7%，則M2增速目標(biāo)可相應(yīng)地降至11%，但即便為11%的增速，去杠桿的效果還是有限，如2016年M2增速為11.3%，但企業(yè)、居民和政府的杠桿率水平都繼續(xù)上升。

總體來看，貨幣政策只是從偏寬松調(diào)整至中性，在外匯管制加強(qiáng)的情況下，匯率不會(huì)成為貨幣緊縮的理由，所以，確實(shí)沒有必要將央行此舉解讀為貨幣緊縮政策的開端。不過，對(duì)資本市場(chǎng)而言，由于去杠桿將貫穿2017年的始終，故很難有趨勢(shì)性上行的機(jī)會(huì)，但存在結(jié)構(gòu)性或跌出來的機(jī)會(huì)。與過去兩年前松后緊的政策特點(diǎn)相比，2017年很可能是前緊后松，前緊的原因不僅來自國(guó)內(nèi)，還來自特朗普的新政，后松則可能來自觸碰底線后的反彈，畢竟還有舉世矚目的黨的十九大值得期盼。

本文作者系齊魯資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家