過(guò)去我們從政策層面擔(dān)心無(wú)法去掉產(chǎn)能，擔(dān)心產(chǎn)能過(guò)剩長(zhǎng)期壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但從企業(yè)實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，我覺(jué)得可能我們?cè)谶@個(gè)方面要樂(lè)觀一些，就是很多行業(yè)實(shí)際上已經(jīng)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)出清，這讓我們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)抱有一定信心。

一、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，政策趨于保守

關(guān)于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，大家已經(jīng)形成共識(shí)，如果說(shuō)在2016年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議之前，對(duì)經(jīng)濟(jì)判斷還有一些分歧，目前在決策層面已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，尤其在2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)之后應(yīng)該說(shuō)共識(shí)增加了，我們非常欣喜看到這種變化。

2017年是在6.7%以上還是在6.5%甚至以下，現(xiàn)在看第二種判斷6.5%甚至6.5%以下可能性更大。對(duì)于2017年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，實(shí)際上在這之前學(xué)術(shù)界有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也都建議過(guò)不要再保6.5%的底線。無(wú)論是從債務(wù)彈性還是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，現(xiàn)在保6.5%的成本確實(shí)越來(lái)越大，新增信貸比GDP增加額已從13年的160%升至230%，M2比GDP達(dá)208%，全社會(huì)杠桿率上升至249%，眾多指標(biāo)都表明資本效率逐年下降，持續(xù)加杠桿風(fēng)險(xiǎn)增加，保6.5%的代價(jià)成本是比較高的。

從這個(gè)角度來(lái)看，政策面已經(jīng)趨于保守。我們看到對(duì)貨幣政策要求已經(jīng)由原來(lái)穩(wěn)健加上中性二字。從金融市場(chǎng)看，2016年8月份以后整體利率中樞實(shí)際有一個(gè)走高的表現(xiàn)。這也成為2016年底債券市場(chǎng)動(dòng)蕩的導(dǎo)火線，并且我們覺(jué)得這次債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有完全過(guò)去。之前大家討論財(cái)政政策，都覺(jué)得財(cái)政政策空間更大，但是根據(jù)我們計(jì)算的幾個(gè)口徑財(cái)政赤字情況，窄口徑看，預(yù)算赤字率跟官方目標(biāo)數(shù)據(jù)差不多，大概不到3%的水平，但預(yù)算執(zhí)行后，未經(jīng)政府基金盈余調(diào)節(jié)的實(shí)際財(cái)政赤字率2015年已超過(guò)3%，2016年預(yù)計(jì)會(huì)更高；如果計(jì)算寬口徑赤字率，將債務(wù)置換額度加上，根據(jù)我們的計(jì)算已超過(guò)7%。財(cái)政政策的空間沒(méi)有大家想象的那么大。無(wú)論主觀選擇還是客觀機(jī)制，政策都將趨于保守，這是我的第一個(gè)觀察。

二、三去一降一補(bǔ)與原來(lái)政策設(shè)計(jì)初衷還是略有偏差

三去一降一補(bǔ)在過(guò)去一年還是取得非常好的成績(jī)。從去產(chǎn)能角度看煤炭和鋼鐵都是在2016年10月份完成了全年目標(biāo)。從去庫(kù)存角度來(lái)看，我們看到房地產(chǎn)可售面積在10月份也已經(jīng)出現(xiàn)下降，應(yīng)該說(shuō)確實(shí)還是起到了不錯(cuò)的作用。從去杠桿角度來(lái)看，通過(guò)債轉(zhuǎn)股和組成資產(chǎn)管理公司等這些方式也看到了成效。

但是這里面也確實(shí)出現(xiàn)很多偏離：從去產(chǎn)能角度來(lái)看，我們沒(méi)有預(yù)計(jì)到行政化去產(chǎn)能會(huì)造成鋼鐵煤炭?jī)r(jià)格如此大的上漲，客觀上講這一輪鋼鐵煤炭、化工產(chǎn)品、紡織工業(yè)品以及石油天然氣價(jià)格上漲實(shí)際上是一個(gè)全球性的上漲，產(chǎn)能過(guò)剩本來(lái)是一個(gè)全球性的問(wèn)題，去產(chǎn)能實(shí)際也是全球性的，但是中國(guó)在2016年出現(xiàn)一個(gè)情況就是全球性自然去產(chǎn)能和行政化去產(chǎn)能兩個(gè)因素疊加在一起，導(dǎo)致受行政干預(yù)程度比較大的行業(yè)出現(xiàn)了價(jià)格比較大幅度的上漲，比如說(shuō)煤價(jià)鋼價(jià)。那么另外一些產(chǎn)品，我們看到紡織工業(yè)品，應(yīng)該說(shuō)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的這種去產(chǎn)能，它們的價(jià)格反彈相對(duì)客觀地反映了市場(chǎng)供需的基本情況。行政化去產(chǎn)能確實(shí)與我們?cè)瓉?lái)政策設(shè)計(jì)有很大的偏離，所以在2016年底我們也進(jìn)行了糾偏。比如對(duì)于煤炭企業(yè)276天工作日限制，我覺(jué)得是值得商榷的，我在石油企業(yè)工作過(guò)，油氣田的抽采是不能停的，如果停了成本很大，發(fā)改委也在16年底對(duì)此進(jìn)行了一定糾偏，宣布具備合法合規(guī)的煤礦在采暖季結(jié)束前（2017年3月）可按330個(gè)工作日組織生產(chǎn)。我覺(jué)得這種行政化去產(chǎn)能的措施還可以進(jìn)一步糾偏。

從去杠桿角度來(lái)看，我們看到確實(shí)取得了一定效果，但是我們也看到杠桿問(wèn)題其實(shí)既有貨幣環(huán)境寬松導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)自發(fā)的選擇，同時(shí)也有道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。其實(shí)在2012年以后我們經(jīng)歷幾輪去杠桿，大部分資產(chǎn)泡沫最后以比較慘烈的行情、整個(gè)社會(huì)付出比較大的情況而收?qǐng)龅?。比如說(shuō)2013年我們看到打擊非標(biāo)業(yè)務(wù)逼迫商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，成為錢荒的導(dǎo)火線。2014年股票市場(chǎng)主板市場(chǎng)行情啟動(dòng)，2015年清理配資去杠桿成為到當(dāng)年6月股災(zāi)的導(dǎo)火線。債券市場(chǎng)去杠桿還沒(méi)有完成，我們就已經(jīng)看到2016年底債券市場(chǎng)已經(jīng)爆發(fā)了激烈的調(diào)整，我們姑且稱之為波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)在2017年可能還會(huì)再次出現(xiàn)，金融去杠桿尚未結(jié)束，債券市場(chǎng)的波動(dòng)或是不可避免的。

杠桿風(fēng)險(xiǎn)一直存在于各個(gè)資產(chǎn)領(lǐng)域，我們現(xiàn)在也做一個(gè)提醒，下一步我覺(jué)得要真正小心PPP領(lǐng)域杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在大家覺(jué)得它不大，我們做過(guò)微觀的調(diào)研，一個(gè)具體的項(xiàng)目，企業(yè)的杠桿率可以達(dá)到26倍，業(yè)主杠桿率達(dá)到50倍，遠(yuǎn)超過(guò)之前股市、債市的杠桿率，因?yàn)楸旧鞵PP資產(chǎn)收益率比較低，金融機(jī)構(gòu)也好，業(yè)主也好，企業(yè)也好，各個(gè)參與方為了在短期獲得收益用層層加杠桿的方式，所以PPP領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)在去杠桿的過(guò)程中我覺(jué)得要加倍小心。

從去庫(kù)存這個(gè)角度來(lái)看，與我們?cè)瓉?lái)政策設(shè)計(jì)初衷確實(shí)有很多偏離，我們能明顯看到2016年年初和2016年10月份之后，房地產(chǎn)政策上180度的大轉(zhuǎn)彎。2016年年初實(shí)際上是鼓勵(lì)居民部門加杠桿，但到2016年的10月份卻開(kāi)始嚴(yán)厲的限購(gòu)限貸。政策一年內(nèi)發(fā)生比較大的變化應(yīng)該也反映了原先政策的執(zhí)行效果已偏離政策初衷。

從降成本這個(gè)角度來(lái)講，企業(yè)的每百元營(yíng)業(yè)收入的成本從單個(gè)年份來(lái)看確實(shí)出現(xiàn)一定程度下降，每百元的收入下降兩毛錢的成本。我們的企業(yè)負(fù)擔(dān)其實(shí)不僅在于稅和費(fèi)，還包括一些制度成本，所以很多學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)計(jì)算的宏觀稅負(fù)其實(shí)并不高，但企業(yè)的實(shí)際負(fù)擔(dān)又很重。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)下行及企業(yè)盈利惡化情況下，如果說(shuō)連稅費(fèi)的成本壓力沒(méi)有得到有效的減輕，本身對(duì)企業(yè)是比較重的壓力。從微觀調(diào)研來(lái)看，現(xiàn)在有些企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，一些企業(yè)被迫離開(kāi)市場(chǎng)這種情況還在發(fā)生，所以降成本這個(gè)情況與原來(lái)政策設(shè)計(jì)初衷也略有偏離。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)節(jié)能力不可小視

我前面講去產(chǎn)能提到一講，其實(shí)我們2016年展開(kāi)的去產(chǎn)能是全球性的，不僅中國(guó)企業(yè)在去產(chǎn)能，全球企業(yè)都在去產(chǎn)能，只不過(guò)中國(guó)企業(yè)表現(xiàn)更突出一些。我們看到2016年期貨價(jià)格的快速上漲主要表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)有定價(jià)權(quán)的期貨品種上，比如說(shuō)焦煤，同時(shí)我們看到定價(jià)權(quán)在國(guó)際市場(chǎng)的品種，比如說(shuō)石油天然氣實(shí)際上也有價(jià)格回升，但沒(méi)有國(guó)內(nèi)漲幅大，國(guó)內(nèi)行政化去產(chǎn)能的作用導(dǎo)致國(guó)內(nèi)有定價(jià)權(quán)的品種價(jià)格上漲更快。

另一方面就是剛才我提到的例如紡織行業(yè)有自我調(diào)節(jié)能力，這些行業(yè)的ROA已經(jīng)到了歷史低點(diǎn)，我們根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)計(jì)算各行業(yè)刨除投資收益之后的ROA，紡織行業(yè)的ROA已從4.5%降至1.3%。從2001年起，即便在08年金融危機(jī)沖擊之際，紡織業(yè)的ROA有高有低，但都沒(méi)有像現(xiàn)在的鋼鐵煤炭行業(yè)跌為負(fù)值，這就是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)在遇到盈利下降時(shí)自發(fā)調(diào)整淘汰的結(jié)果。過(guò)去我們從政策層面擔(dān)心無(wú)法去掉產(chǎn)能，擔(dān)心產(chǎn)能過(guò)剩長(zhǎng)期壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但從企業(yè)實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，我覺(jué)得可能我們?cè)谶@個(gè)方面要樂(lè)觀一些，就是很多行業(yè)實(shí)際上已經(jīng)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)出清，這讓我們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)抱有一定信心。

四、資產(chǎn)荒以及資產(chǎn)無(wú)序輪動(dòng)還會(huì)延續(xù)

資產(chǎn)荒的根源，不是貨幣寬松，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)下降。很多金融市場(chǎng)滋生資產(chǎn)泡沫后爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是債市、股市還是房市的資產(chǎn)價(jià)格短期快速或持續(xù)上漲都與這個(gè)有關(guān)系，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率大幅下降甚至部分行業(yè)的投資回報(bào)率接近于零，流動(dòng)性囤積在金融市場(chǎng)。

我們這種現(xiàn)象大概在2012年就已經(jīng)發(fā)生，金融機(jī)構(gòu)對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)從2012年以來(lái)大幅度上升，也就是說(shuō)2012年以后金融空轉(zhuǎn)已經(jīng)開(kāi)始了，這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率持續(xù)下行是有關(guān)系的，因此解決資產(chǎn)荒問(wèn)題根本辦法就是要解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)下行的問(wèn)題。那么在短期之內(nèi)無(wú)法解決這個(gè)問(wèn)題背景之下，那么這種資產(chǎn)無(wú)序輪動(dòng)可能還會(huì)延續(xù)。

對(duì)于2017年的下一個(gè)輪動(dòng)資產(chǎn)，從流動(dòng)性充裕切換到金融去杠桿，金融體系內(nèi)流動(dòng)性情況的突變使得我們無(wú)法從通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)指標(biāo)框定判定下一個(gè)輪動(dòng)資產(chǎn)是什么。那么從資產(chǎn)配置和相對(duì)價(jià)格這個(gè)角度來(lái)看，目前來(lái)看20多個(gè)限購(gòu)城市房地產(chǎn)，風(fēng)景秀麗沒(méi)有霧霾的城市，這類房地產(chǎn)會(huì)成為資產(chǎn)配置重要選擇。另外整個(gè)股票市場(chǎng)，包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，可能成為配置當(dāng)中應(yīng)該說(shuō)沒(méi)有辦法的選擇。至少在2017年我們看到權(quán)益市場(chǎng)包括二級(jí)股票市場(chǎng)可能會(huì)成為資金進(jìn)入的一個(gè)領(lǐng)域。

五、人民幣貶值的預(yù)期并沒(méi)有消除，但是人民幣沒(méi)有大幅貶值基礎(chǔ)

人民幣貶值預(yù)期沒(méi)有消除的原因肯定是多方面的。這與我們的匯率形成機(jī)制以及匯率管理體制也有關(guān)系。

我這里提供一個(gè)我自己一個(gè)觀察，我覺(jué)得我們?cè)谌嗣駧艆R率決策上可能有一個(gè)bug，是保量還是保價(jià)、是保匯率還是保儲(chǔ)備，從過(guò)去一年人民銀行外匯管理局的市場(chǎng)操作和市場(chǎng)溝通中，我們看到?jīng)Q策層一直在搖擺，并沒(méi)有釋放出一個(gè)明確的預(yù)期。2016年初看到是保價(jià)格導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)大幅度下降，而2016年中有一度我們看到的情況是保外儲(chǔ)，但是在2017年初我們看到情況似乎又是在保價(jià)格，7.0成為重要的心理關(guān)口。這是不是有決策方面的游離，我們只是做一種猜想和觀察提出來(lái)，我覺(jué)得我們?cè)谡麄€(gè)匯率貶值預(yù)期沒(méi)有消除這個(gè)背景之下，這時(shí)候給國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳遞的信號(hào)一定要準(zhǔn)確，或許可以借鑒朱镕基時(shí)期對(duì)于人民幣匯率的這種管理，不論是1994年匯改一次性貶值，還是1998年之后的堅(jiān)決不貶值，至少中央政府、最高層有明確的說(shuō)法，而且每次會(huì)議都強(qiáng)調(diào)，而且實(shí)際上也都做到了，這個(gè)信號(hào)我覺(jué)得還是需要明確。

六、財(cái)政壓力引起制度變遷

我們的歷史上，財(cái)政壓力引起重大的制度變遷，歷朝歷代基本都發(fā)生過(guò)，而且這種重大的制度變遷幾乎都與財(cái)政壓力或者債務(wù)壓力是有關(guān)系的。如果僅從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)講這個(gè)問(wèn)題的話，無(wú)論是秦始皇還是隋煬帝，都是在沒(méi)有金融工具的背景之下過(guò)度地?cái)U(kuò)大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。比如我們看秦始皇他十分重視國(guó)防軍事建設(shè)，所以他修建長(zhǎng)城，他也重視交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，當(dāng)時(shí)他修建馳道，秦始皇還修建了一大批政府工作場(chǎng)所。最終的結(jié)果，翻譯成經(jīng)濟(jì)學(xué)語(yǔ)言，就是在沒(méi)有金融工具支撐的情況下，他的財(cái)政收入無(wú)法持續(xù)地支撐大規(guī)模的財(cái)政支出，歷史學(xué)家稱為勞民傷財(cái)。

保持債務(wù)的可持續(xù)性仍然是一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)債務(wù)不可持續(xù)或者說(shuō)當(dāng)公共支出擴(kuò)大以至于引起巨大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候可能就是一個(gè)重大的制度變遷發(fā)生的時(shí)候，在歷史上王安石變法，張居正變法大概都是這樣一個(gè)背景，我們看到在這種背景下的封建王朝、太監(jiān)集團(tuán)和制度博弈。那么財(cái)政壓力到了什么情況之下會(huì)誘發(fā)制度變遷，用今天的經(jīng)濟(jì)學(xué)語(yǔ)言我想就是爆發(fā)重大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)杠桿已經(jīng)不可持續(xù)。

從這個(gè)角度來(lái)看今天的中國(guó)，盡管非金融企業(yè)杠桿持續(xù)攀升，但是我們今天債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不是到了不可持續(xù)狀態(tài)，我覺(jué)得我們債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有那么大，政府債務(wù)水平仍低于歐盟60%的警戒線，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，今天財(cái)政壓力尚不足以引發(fā)重大的制度變遷。（感謝新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖供稿，本文作者管清友，民生證券研究院院長(zhǎng)。）