摘 要：文章以電力裝備制造企業(yè)為研究對象，基于混合所有制改革背景，結(jié)合電力裝備制造企業(yè)的特點為基礎(chǔ)，提出適合電力裝備制造企業(yè)資產(chǎn)估值的方案，并就方法選用提出建議。

關(guān)鍵詞：電力裝備制造企業(yè) 資產(chǎn)估值 建議

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）09-065-02

一、裝備制造企業(yè)的主要特點，以合同成本和實物期權(quán)原理

（一）高新技術(shù)——無形資產(chǎn)比重大

裝備制造產(chǎn)業(yè)為服務(wù)特高壓和堅強(qiáng)智能電力建設(shè)提供技術(shù)保障和智力支持，承擔(dān)著為我國電力建設(shè)提供關(guān)鍵設(shè)備的職責(zé)，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于上游環(huán)節(jié)，同時還有職責(zé)配合各省市電力公司承擔(dān)“電力安全建設(shè)、電力檢修維護(hù)、海外市場拓展、品牌建設(shè)、電力公益事業(yè)及社會服務(wù)”的任務(wù)，裝備制造版塊資產(chǎn)的技術(shù)含量高，無形資產(chǎn)占比大。以平高集團(tuán)為例，該公司擁有國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心、中國機(jī)械工業(yè)交流高壓開關(guān)設(shè)備工程技術(shù)中心、中國機(jī)械工業(yè)特高壓GIS工程試驗室等十大科技創(chuàng)新平臺，建立了交直流、全系列、全電壓等級開關(guān)設(shè)備為研究主體的科技研發(fā)體系。因此，在對該類資產(chǎn)進(jìn)行估值時，應(yīng)充分關(guān)注無形資產(chǎn)所具有的先進(jìn)性、創(chuàng)新型特征，對于各項無形資產(chǎn)技術(shù)性能指標(biāo)優(yōu)于現(xiàn)有技術(shù)的程度或節(jié)約成本的數(shù)量有準(zhǔn)確的判斷。

（二）高速增長——受益電力業(yè)務(wù)發(fā)展

裝備制造、工程總承包和科研產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)品、技術(shù)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)周期方面直接受電力業(yè)務(wù)影響，近年來保持了快速發(fā)展的趨勢，該板塊一直保持領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢和市場占有率，一些領(lǐng)域如電力電子和能源管控等取得了重大市場突破，合同額增幅明顯，經(jīng)營效益穩(wěn)步提升，在對裝備制造業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行估值時，應(yīng)對資產(chǎn)業(yè)務(wù)的高速增長有正確的認(rèn)識，合理分析增速的原因和可持續(xù)性，例如：對于技術(shù)類資產(chǎn)，處于不同技術(shù)發(fā)展階段時，其價值是不同的，新興技術(shù)在市場應(yīng)用的初期往往伴隨著資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的急劇增長，但是當(dāng)技術(shù)應(yīng)用進(jìn)入工業(yè)化生產(chǎn)階段以后，技術(shù)已經(jīng)成熟并逐步開始進(jìn)入衰退期，或已進(jìn)入衰退期，則該技術(shù)的價值變小。

（三）高度集聚——市場份額優(yōu)勢顯著

電力工程設(shè)備涉及國家安全，早在2006年《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于印發(fā)特高壓輸變電設(shè)備研制工作會議紀(jì)要的通知》就明確要求我國特高壓工程所需設(shè)備要立足國內(nèi)，借鑒國外經(jīng)驗和教訓(xùn)，走自主化開發(fā)研制和國內(nèi)供貨的道路，1000千伏交流試驗工程均采用GIS或HGIS，由中方控股企業(yè)制造，設(shè)備國產(chǎn)化率不應(yīng)低于70%，公司的裝備制造資產(chǎn)在滿足電力發(fā)展需要的同時，也不斷拓展市場：南瑞集團(tuán)在南京、北京、上海、武漢、天津、合肥等20多個地區(qū)設(shè)有產(chǎn)業(yè)公司，市場覆蓋全國各地，并出口70多個國家和地區(qū)，建成20多個國家的海外營銷網(wǎng)絡(luò)；平高集團(tuán)擁有外經(jīng)權(quán)、外貿(mào)權(quán)和對外工程承包權(quán)，產(chǎn)品行銷到40多個國家和地區(qū)。

對于資產(chǎn)價值，當(dāng)市場份額高到一定比例就會產(chǎn)生市場優(yōu)勢，該優(yōu)勢可能使得資產(chǎn)的價格在一定程度上背離價值規(guī)律，由于國際各大公司對技術(shù)的壟斷，常使得國際范圍內(nèi)技術(shù)市場發(fā)展不完善，技術(shù)資產(chǎn)的價格居高不下，因此，對與市場優(yōu)勢的合理把握也是對公司裝備技術(shù)類資產(chǎn)進(jìn)行價值評估時的必要考量因素。

二、技術(shù)原理

（一）基于合同成本的資產(chǎn)估值

裝備制造產(chǎn)業(yè)、工程承包以及科研產(chǎn)業(yè)具有訂單經(jīng)營的特點，即先銷售后生產(chǎn)的經(jīng)營模式使得合同中體現(xiàn)交易方意志的約定價格、給付條件決定了企業(yè)的資產(chǎn)價值，此外，相關(guān)合同周期長，價值高，一般不可撤銷。所以，在資產(chǎn)估值時，應(yīng)當(dāng)對相關(guān)的業(yè)務(wù)合同進(jìn)行深入分析，合理估計其未來能夠為企業(yè)帶來的收益現(xiàn)金流，進(jìn)而運(yùn)用收益法對資產(chǎn)價值進(jìn)行評估。

（二）基于實物期權(quán)原理的資產(chǎn)估值

實物期權(quán)發(fā)端于金融期權(quán)相關(guān)理論，并且在基礎(chǔ)假設(shè)、定價原理上面有很多相同之處，通過加杠桿均能夠?qū)崿F(xiàn)在控制成本基礎(chǔ)上的保證可預(yù)期收益。利用期權(quán)技術(shù)即標(biāo)的資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的復(fù)制技術(shù)，可以實現(xiàn)對交易存在不確定性的資產(chǎn)的估值定價。與金融期權(quán)在合同條款中明確約定期權(quán)要素不同，實物期權(quán)存在于投資決策中。不同的投資決策產(chǎn)生不同的期權(quán)價值，由此，管理與決策能力、專利、使用權(quán)均會對期權(quán)價值產(chǎn)生間接影響。在定價原理方面，由于實物期權(quán)對應(yīng)的投資項目由特征復(fù)雜多樣的真實資產(chǎn)構(gòu)成，對實物期權(quán)定價存在很大困難。實物期權(quán)與金融期權(quán)的比較如表1（見上頁）所示。

根據(jù)Trigeogis（1996）的分類，實物期權(quán)可分為延遲投資期權(quán)，改變運(yùn)營規(guī)模期權(quán)等7類，如表2（見上頁）所示。

資產(chǎn)的實物期權(quán)的估值主要有以下三種思路：

第一，在收益法下，企業(yè)資產(chǎn)的價值等于未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值（DCF），若資產(chǎn)附加這不可逆的投資機(jī)會，且標(biāo)的資產(chǎn)價值在一定期間內(nèi)的波動是不可預(yù)測的，即存在對該項資產(chǎn)投資的未定權(quán)益，則該項資產(chǎn)價值為貼現(xiàn)現(xiàn)金流與隱含的實物期權(quán)價值之和。

第二，資產(chǎn)的價值等于與資產(chǎn)相關(guān)的各種業(yè)務(wù)價值（項目價值）的總和再加上放棄舊業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)換和拓展新業(yè)務(wù)機(jī)會的價值，運(yùn)用期權(quán)方法可以對這幾種價值進(jìn)行估計，進(jìn)而得到企業(yè)某項業(yè)務(wù)資產(chǎn)的價值。

第三，對于公司整體資產(chǎn)，將公司的價值分為股票價值和債券價值兩部分，因為公司的股票可以視為股東的買權(quán)（付出一定購買款之后可以享受公司價值上漲的收益），公司的債券價值則等于一個無風(fēng)險貸款價值（債券賬面價值）加上一個賣權(quán)空頭，因此可以運(yùn)用期權(quán)方法分別估價，兩者之和為企業(yè)價值。如果企業(yè)還有優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券等，也可以運(yùn)用期權(quán)方法進(jìn)行定價，再相加得到企業(yè)價值。

在離散時間模型下，實物期權(quán)主要運(yùn)用二叉樹模型進(jìn)行估值，在連續(xù)性時間模型下，金融期權(quán)一般通過構(gòu)建描述價值變化的偏微分方程求解后得到估值，但是實物期權(quán)價值變化復(fù)雜，用方程難以描述，所以常采用數(shù)值分析的方法。以下簡述二叉樹定價及鞅定價方法的主要原理。

假設(shè)資本市場不存在交易費用，及風(fēng)險套利機(jī)會，股票和期權(quán)無限可分的條件下，若再每個時間段內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值變化只能存在于上升或下降一定比例的兩個可能結(jié)果中的一個，之后，在下一個時間段內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)價值變化會以第一個時間節(jié)點的價值為基礎(chǔ)變化，即如果第一節(jié)點為Su，那么，當(dāng)?shù)诙€時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)镾uu2，要么向下變?yōu)镾ud；而如果第一節(jié)點為Sd，那么，當(dāng)?shù)诙€時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)镾du，要么向下變?yōu)镾d2，依此類推，這樣的資產(chǎn)價值變化過程可以延伸到多個時間段（如圖1所示）。于是，這種變化形成了資產(chǎn)價值變化網(wǎng)絡(luò)。在風(fēng)險定價中性的假設(shè)條件下，該模型歐式期權(quán)基于B-S方法的數(shù)值解為：

C=e-rT pj（1-p）n-jf

美式期權(quán)在某個節(jié)點的價值是立即執(zhí)行價格和繼續(xù)持有的折現(xiàn)值二者的較高者。

鞅定價方法：鞅是隨機(jī)過程的一種，它的顯著特點是未來的期望等于現(xiàn)在。一個隨機(jī)過程一般伴隨著一個測度。等價鞅測度即是把不是鞅的隨機(jī)過程轉(zhuǎn)化成鞅的測度。這一測度和原來隨機(jī)過程伴隨的測度等價。轉(zhuǎn)化成鞅后，可是直接采用求數(shù)學(xué)期望的方法來獲得實物的價格而不用求解偏微分方程。股票價格的隨機(jī)過程可以表示為：

=μdt+σdzp

此處，dzp代表在概率測度P下的布朗運(yùn)動，P是風(fēng)險環(huán)境下的概率測度。該過程可以轉(zhuǎn)換為風(fēng)險中性下的隨機(jī)過程：

dzp=dzQ- dt，代入可得：

=μdt+σdzQ- dt

=rdt+σdzQ

由于轉(zhuǎn)換后的漂移項從風(fēng)險u轉(zhuǎn)換成了無風(fēng)險r，則Q是風(fēng)險中性下的概率測度，dzQ則是風(fēng)險中性下的布朗運(yùn)動。

令：dzQ=dzR+σdt，代入可得：

=rdt+σdzQ+σdt

=（r+σ2）dt+σdtR

在對股票期權(quán)定價時，計算EQ[ST丨ST>K]=SErTN（d1），其中：N（d1）= e ，即為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計概率函數(shù)，之后即可根據(jù)買、賣權(quán)及其它相應(yīng)條件得到資產(chǎn)價值。

三、方法建議

第一，對裝備制造資產(chǎn)、工程總承包資產(chǎn)以及科研資產(chǎn)，在基于合同成本進(jìn)行資產(chǎn)估值的同時，以資產(chǎn)整體未來使用效益為基礎(chǔ)，建立對裝備制造、工程總承包、科研等資產(chǎn)估值技術(shù)與定價方法。

第二，采用期權(quán)估值技術(shù)，分析裝備制造、工程總承包、科研等資產(chǎn)在未來使用、建造或者開發(fā)進(jìn)度中的決策權(quán)價值，并結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)狀況展開現(xiàn)金流預(yù)測，通過該方法評估出以上資產(chǎn)的價值。

第三，設(shè)計能夠估計產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)內(nèi)部協(xié)同價值的技術(shù)與方法。對于產(chǎn)業(yè)板塊的定價，在基于產(chǎn)業(yè)細(xì)分資產(chǎn)組進(jìn)行定價的基礎(chǔ)上，對產(chǎn)業(yè)內(nèi)資產(chǎn)協(xié)同所產(chǎn)生的價值效應(yīng)進(jìn)行評估，修正產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)價格。

參考文獻(xiàn)：

[1] 《國有資產(chǎn)評估管理辦法》（國務(wù)院令第91號）

[2] 《關(guān)于印發(fā)<國有資產(chǎn)評估管理辦法施行細(xì)則>的通知》（國資辦發(fā)[1992]36號）

[3] 《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》（國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令第12號）

[4] 《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理工作有關(guān)問題的通知》（國資委產(chǎn)權(quán)[2006]274號

[5] 《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)評估報告審核工作有關(guān)事項的通知》（國資產(chǎn)權(quán)[2009]941號）

（作者單位：中國財政科學(xué)研究院 北京 100000）

（作者簡介：鐘瑋，中國財政科學(xué)研究院博士后。）

（責(zé)編：賈偉）