劉鏈

進(jìn)入2017年，市場利率逐漸回穩(wěn)，這對保險板塊構(gòu)成利好。首先，利率企穩(wěn)有利于險資投資收益率的提升，從2016年三季度公布投資收益率的三家保險公司較中報有回升跡象可見一斑。2016年年底，國債收益率明顯上行；2017年年初至今，上行趨勢仍未結(jié)束，隨著利率的回升，保險公司投資收益率也有望進(jìn)一步提升。

其次，利率提升將減少保險準(zhǔn)備金計提的壓力。2016年上半年，上市保險公司因假設(shè)變動計提準(zhǔn)備金導(dǎo)致當(dāng)期利潤大幅減少，而利率回暖則有助于保險準(zhǔn)備金釋放利潤。最后，預(yù)計750日移動均線的拐點將于2017年年底出現(xiàn)，準(zhǔn)備金計提壓力會大幅釋放，有利于險資投資收益率的提升。

利率提升決定估值

2016年四季度，10年期國債最大上行區(qū)間為65BP，目前利率走勢仍然穩(wěn)健，2017年，保險行業(yè)低利率壓力會有所釋放，有助于保險公司改善投資收益率。

2016年上半年，持續(xù)的利率走低對保險公司準(zhǔn)備金計提造成明顯的負(fù)面影響。中報數(shù)據(jù)顯示，保險公司因假設(shè)變動計提準(zhǔn)備金導(dǎo)致當(dāng)期利潤減少15.53億-107.31億元。其中，中國人壽、中國太保兩家因假設(shè)變動計提的準(zhǔn)備金同比增加157%和398%，對當(dāng)期業(yè)績造成較大的負(fù)面影響。不考慮其他經(jīng)營因素，僅以單個BP變動來看，四家上市保險公司中，中國人壽單個BP變動對應(yīng)影響稅前利潤的彈性最大，平均每個BP對應(yīng)稅前利潤為2.5億-4.4億元。

從公布的折現(xiàn)率來看，各家保險公司2017年上半年的折現(xiàn)率較2106年同期下降20-30個BP。當(dāng)期750日國債收益率曲線也出現(xiàn)明顯下行，降幅為13-20個BP。通過假設(shè)預(yù)測2017年年底利率拐點可能顯現(xiàn)，且750日國債收益率曲線仍有22-28個BP的下降空間，因此，收益率曲線拐點對保險公司業(yè)績改善的效果可能仍然需要時間觀察，但拐點出現(xiàn)只是遲早的問題。

國債收益率走勢對保險公司的影響較大，主要體現(xiàn)在750日國債收益率為衡量保險公司準(zhǔn)備金的標(biāo)尺。一般而言，750日國債收益率曲線可簡單視為保險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率，即750日國債收益率上升將減少保險公司計提準(zhǔn)備金，釋放財務(wù)利潤，反之亦然。

由于750日國債收益率曲線是建立在過去三年國債利率均值的基礎(chǔ)上，有一定的滯后性。假設(shè)未來利率保持不變，可測算出750日均線在2017年年底將進(jìn)入向上拐點。廣發(fā)證券的預(yù)測，750日均線拐點值距離目前仍有22-28個BP的下行空間，且考慮到拐點出現(xiàn)在2017年12月附近，則全年對于保險公司減少計提準(zhǔn)備金的影響可能滯后到2018年。但從趨勢上看，近期利率中樞反轉(zhuǎn)已然明顯，這將大大緩解保險公司在2016年由于低利率而計提準(zhǔn)備金的壓力。

保險公司固定收益資產(chǎn)可分為可供出售和持有到期兩大類。后者在利率上行周期中主要影響當(dāng)期新增持有到期類資產(chǎn)，有利于提高利息收入。2016年半年報數(shù)據(jù)顯示，四家上市保險公司的持有到期債券占比為56.8%-82.9%，其中新華保險持有到期債券比例提升明顯，由62.4%提升至74.4%。

考慮到壽險保單一般持續(xù)時間較長，負(fù)債久期更長，壽險資金更適合保險公司進(jìn)行投資，在升息周期下比財險公司更能享受到利率上行的優(yōu)勢。由于當(dāng)前財險市場平均綜合成本率超過100%，財險公司當(dāng)期保費(fèi)收入中賠付支出比例較高，不如壽險保費(fèi)能更長久的作為投資資金的積淀。

以中國太保公布的數(shù)據(jù)為例，2015年年底至2016年中期，太保壽險新增準(zhǔn)備金634.02億元，當(dāng)期賠付145.19億元；而太保財險當(dāng)期新增準(zhǔn)備金776.61億元，而當(dāng)期因為賠付和其他原因減少準(zhǔn)備金766.5億元。

在純壽險公司中，中國人壽保費(fèi)增速較為穩(wěn)健，而新華保險由于結(jié)構(gòu)調(diào)整，近期保費(fèi)規(guī)模出現(xiàn)回調(diào)。另外，以當(dāng)期新增保險合同準(zhǔn)備金與總投資資產(chǎn)之比計算的新增投資資產(chǎn)系數(shù)中，純壽險公司中國人壽的系數(shù)最高，其彈性也最大。

我們可以以交易性權(quán)益資產(chǎn)和債權(quán)資產(chǎn)對利潤影響，計算四家上市保險公司的彈性，純壽險公司的彈性明顯更大。假設(shè)滬深300指數(shù)上行1%，中國人壽、新華保險對應(yīng)的凈利潤提升5.44%和4.94%；假設(shè)中債凈價指數(shù)上行1%，則中國人壽、新華保險對應(yīng)的凈利潤提升8.5%和11.73%。以新增債券資產(chǎn)計算彈性，中國人壽和新華保險的彈性也較大。

2016年年底以來，保險行業(yè)的低利率壓力得到一定程度的釋放，這使得保險行業(yè)整體有望受益。通過數(shù)據(jù)比較分析表明，利率回穩(wěn)對純壽險公司的正面影響更大。

以美國為例，其壽險股歷史估值水平與本土國債利率變化高度相關(guān)。相對于其他發(fā)達(dá)市場 （英國、歐盟、日本）而言， 美國壽險公司與中國壽險公司在資產(chǎn)端和負(fù)債端方面最為接近。美國公司和中國公司的資產(chǎn)端均以本土債券為主，英國、歐盟、日本均配置20%以上的海外資產(chǎn)，美國公司由于本土債券市場十分發(fā)達(dá)無須配置海外債券，中國公司則由于外匯政策原因無法配置海外資產(chǎn)。

美國公司和中國公司的產(chǎn)品端均包括大量提供最低利率保證的保單負(fù)債（傳統(tǒng)險、分紅險、萬能險），公司負(fù)債表承擔(dān)較大的利率風(fēng)險。因此，中美壽險公司的盈利空間均與本土債券利率高度相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國壽險股的PB水平與美國長端國債利率的變化高度一致。

從歷史數(shù)據(jù)看，大盤行情是A股保險股估值重要的驅(qū)動因素，表現(xiàn)為股價的高貝塔屬性，但是目前來看，大盤行情的影響逐漸減弱，利率走勢的影響逐漸加強(qiáng)。橫向比較美國市場，我們發(fā)現(xiàn)美國壽險股歷史估值與長端國債利率的變化高度一致。由于美國和中國壽險公司最具可比性（資產(chǎn)端均以本土債券為主+產(chǎn)品端均承擔(dān)主要利率風(fēng)險），因此，未來利率走勢將成為A股保險股估值的最重要驅(qū)動因素。

財險承保仍難盈利

實際上，壽險公司和財險公司在投資結(jié)構(gòu)上有不一樣的策略。具體而言，非壽險業(yè)務(wù)的投資策略主要以滿足風(fēng)險回報、流動性、信用水平和多元化等因素展開，壽險業(yè)務(wù)的投資則主要以適當(dāng)控制資產(chǎn)負(fù)債比例和最合適的久期匹配為主要目標(biāo)。

以AIG集團(tuán)旗下壽險、財險投資結(jié)構(gòu)為例，非壽險業(yè)務(wù)中權(quán)益資產(chǎn)配置更明顯，可供出售股票類資產(chǎn)28.21億美元，占比為3%；而壽險投資結(jié)構(gòu)中股票類資產(chǎn)的規(guī)模明顯較小，僅為1.44億美元，壽險與非壽險債券資產(chǎn)的占比分別為78%和76%。這可以理解為，壽險資金的久期更長，以追求穩(wěn)健長期投資收益為主；而非壽險業(yè)務(wù)則更看重資金周轉(zhuǎn)和流動性等因素，以應(yīng)對相對高頻的理賠事件。

由于A股上市公司未分開披露壽險、財險的投資結(jié)構(gòu)，因此，無法準(zhǔn)確比較兩者的投資結(jié)構(gòu)。但可以看到純壽險公司新華保險、中國人壽在定期存款一項的占比均超過中國平安和中國太保，這從側(cè)面反映出財險公司對流動性的要求高于壽險公司。

和壽險與利率周期的關(guān)系較為緊密不同，財險的周期屬性較弱，但經(jīng)濟(jì)放緩和車險費(fèi)改等因素卻在很大程度上壓縮其承保的盈利空間。

經(jīng)濟(jì)增速放緩和車險費(fèi)改的推進(jìn)將驅(qū)動財險保費(fèi)增速持續(xù)放緩。2015年，財險行業(yè)保費(fèi)增長11.6%，2016年前三季度同比增速放緩至7.8%。由于中國財險保費(fèi)超過70%的來源仍是車險，隨著銷量增速放緩和車險費(fèi)改的全國落地，將拖累財險保費(fèi)的增速。根據(jù)東吳證券的預(yù)計，2016年，財險行業(yè)保費(fèi)增速為7.5%-8.0%左右。

未來如果車險費(fèi)改進(jìn)一步推進(jìn)，將驅(qū)動行業(yè)集中度一步提升。在目前車險費(fèi)改階段，車險費(fèi)率的自主定價部分調(diào)整幅度尚未完全放開（核保因子和自主渠道因子分別有15%的調(diào)整空間），未來保監(jiān)會將逐步取消調(diào)整幅度的限制，因此，未來行業(yè)的競爭壓力將進(jìn)一步提升，這會帶來兩方面的變化。

一是行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，大型公司憑借對車險銷售端和服務(wù)鏈條的控制力和數(shù)據(jù)優(yōu)勢擴(kuò)大市場份額，中小型公司或面臨銷售費(fèi)用和賠付率同時攀升的困境；二是車險市場在重新尋求平衡的過程中，行業(yè)整體的承保利潤空間被進(jìn)一步擠壓。

2016年，上市保險公司財險保費(fèi)小幅增長，保費(fèi)超過75%來自車險業(yè)務(wù)。太保財險、平安財險、人保財險、太平財險前三季度保費(fèi)同比增長分別為1.22%、4.76%、10.56%、14.75%。

前三季度，平安財險車險業(yè)務(wù)保持11.9%的高速增長，非車險業(yè)務(wù)受集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響（部分信用保險業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)至陸金所）有所下降，由于本次業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整是一次性的，預(yù)計2017年非車險業(yè)務(wù)將恢復(fù)高增速。

太保財險在經(jīng)歷了2014年的承保虧損后，注重風(fēng)險選擇和成本管控，業(yè)務(wù)質(zhì)量提升的同時帶來較低的保費(fèi)增幅。

2016年上半年，上市保險公司的財險業(yè)務(wù)綜合成本率均低于100%（實現(xiàn)承保盈利），并保持穩(wěn)定，太保財險、平安財險、人保財險、太平財險的綜合成本率分別為99.4%、95.3%、95.0%、99.6%。分公司來看，平安財險和人保財險的綜合成本率依然穩(wěn)定在行業(yè)最低水平，承保利潤水平保持領(lǐng)先。太保財險和太平財險則僅僅實現(xiàn)小幅承保盈利。