王秀娟

棚改貨幣化來了

在一二線城市房地產(chǎn)市場“啞火”之際，三四線城市房地產(chǎn)市場異軍突起。究其原因，除熱點(diǎn)城市需求外溢因素外，不乏棚改貨幣化之功勞。

如火如荼的棚戶區(qū)改造在全國各地的三四線城市進(jìn)行著，而貨幣化安置方式的不斷提高，讓當(dāng)?shù)貥鞘袠O大地消化了多年積壓的庫存?！氨恢圃斐龅男枨蟆睂?dāng)?shù)貥鞘械姆績r(jià)與銷量推向一個歷史新高。

“棚改貨幣化”是指地方政府在進(jìn)行棚戶區(qū)改造時(shí)，對于被拆遷居民使用貨幣資金的形式進(jìn)行安置。這種形式主要包括三種途徑：政府搭橋組織棚改居民選購商品房安置、政府收購房源安置、棚改居民自由支配貨幣補(bǔ)償款。

棚改貨幣化安置方式解決了多年來三四線城市房地產(chǎn)的庫存問題，增加了消費(fèi)和投資，改善了城市面貌，完善了配套設(shè)施，可謂利國利民。

但從長遠(yuǎn)角度看，三四線城市購房需求有限，棚改貨幣化安置方式并不可持續(xù)。政府通過補(bǔ)充抵押貸款（PSL）方式“幫助”居民拆舊買新，定向?qū)θ木€城市的樓市實(shí)行貨幣寬松放量，也導(dǎo)致了三四線城市的房價(jià)上漲，成交翻倍。對于當(dāng)?shù)鼐用穸?，由于房價(jià)上漲過快，補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)不及房價(jià)上漲速度，部分居民因補(bǔ)償較少而需額外增加資金投入。

與過去實(shí)物安置為主或者實(shí)物貨幣并重不同，大幅提高貨幣化安置比例實(shí)際上是一種“透支需求、延遲供給”的做法。

助推量、價(jià)“虛高”

據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)測，2017年上半年，三線城市房價(jià)漲幅為6.32%，超過同期的一線城市（漲幅為1.16%）與二線城市（5.17%）；而三四線城市的銷量增速也超過了20%。

從銷量來看，不同線級城市的地產(chǎn)銷量出現(xiàn)明顯分化。一季度全國商品房銷售面積同比增速19.5%，其中重點(diǎn)40城（主要為一二線城市）銷量增速僅為6.3%，而非重點(diǎn)城市（主要為三四線城市）銷量增速則高達(dá)29.0%。

今年以來，三四線城市地產(chǎn)銷量紛紛超過一二線城市，成為拉動全國房地產(chǎn)市場的主要引擎。與一二線城市樓盤售樓處人可羅雀情景相比，三四線樓盤人聲鼎沸，購房者搶購場面火爆。除此之外，一些調(diào)研機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)現(xiàn)：從區(qū)域上看，本輪三四線地產(chǎn)銷售的回升，并非僅限于“一二線周邊”的三四線城市，而是全國各地區(qū)三四線城市普遍回升。比如，一季度東、中、西部地區(qū)房地產(chǎn)銷售增速分別為13.4%、26.3%和25.1%；從時(shí)間上看，本輪三四線地產(chǎn)熱銷，并非始于2016年10月，而是始于2016年年初，其量、價(jià)走勢基本上與一二線城市保持同步。但因量、價(jià)漲幅與一二線存在明顯差距，此前尚未引起市場關(guān)注。

從范圍和時(shí)間上，很難僅用需求外溢或人口回流來解釋三四線的樓市火爆。

三四線地產(chǎn)超預(yù)期熱銷，與2015年以來的“棚改三年計(jì)劃”有關(guān)，尤其是其中的棚改貨幣化安置。

2015年、2016年全國棚改總量分別為601萬套、606萬套，從棚改的安置方式看，2015年、2016年棚改貨幣化安置比例分別為29.9%和48.5%，2016年棚改貨幣化安置去庫存2.5億平方米。

貨幣化安置的提高，導(dǎo)致地產(chǎn)銷量增速“虛高”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全國棚改貨幣化安置面積為1.5億平方米，較2014年新增1.1億平方米，為2015年全國住宅商品房銷量增速貢獻(xiàn)10.5%，剔除這部分影響后，2015年商品房銷量增速為3.6%。同樣，2016年新增棚改貨幣化安置面積1億平方米，為2016年住宅商品房銷量增速貢獻(xiàn)8.9%，剔除這部分影響后，2016年全國商品房銷量增速僅13.5%。今年一季度，全國新增棚改貨幣化安置面積為0.6億平方米，為2017年全國住宅商品房銷量增速貢獻(xiàn)4.3%，剔除這部分影響后，一季度銷量增速僅為12.3%。

據(jù)估算，2014～2016年間，全國棚改貨幣化安置面積分別占當(dāng)年全國住宅商品房銷售面積的3.8%、13.6%和18.2%，均逐步抬升。由此可見，棚改貨幣化對于三四線房地產(chǎn)商品住宅的銷售影響也正在逐步提升。

棚改貨幣化除了助推三四線城市房地產(chǎn)銷量增長，在看似銷售火爆的“虛像”下，房價(jià)也跟著翻番地上漲。

從去年開始，距離珠海市區(qū)較近的中山坦洲區(qū)，住宅均價(jià)在15000元/平方米，中山市區(qū)的商品房價(jià)格則要10000元～13000元/平方米。而在2016年年底時(shí)，中山坦洲的房價(jià)每平方米不及10000元。作為人口輸出型的四線城市，山東菏澤市的房價(jià)在2016年時(shí)才5000元/平方米左右，不到一年的時(shí)間已漲到8000元/平方米。

有調(diào)研機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，棚改貨幣化安置的主要資金投放工具——補(bǔ)充抵押貸款（PSL）與三四線樓市的銷量呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，前者對后者有大約兩個月的領(lǐng)先性。簡而言之，從央行通過國開行等開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)放PSL資金，到拆遷賠償款發(fā)放，然后拆遷戶拿著錢去買房，大約需要1～3個月左右的時(shí)滯。

同時(shí)由于區(qū)位的原因，部分征收人產(chǎn)權(quán)面積較小，選擇貨幣化安置所得補(bǔ)償金額不足以支付合適居住面積的商品房，達(dá)不到有所居的目的，這類人對貨幣化安置普遍熱情不高。

不可持續(xù)性顯現(xiàn)

毫無疑問，貨幣化安置絕對形成了“促銷”的效果，但這種促銷是不可持續(xù)的。因?yàn)槎唐诘馁Y金釋放(PSL)是不可持續(xù)的，一旦“被制造出來的需求”得到全部滿足，貨幣化安置結(jié)束，也就意味著這個地區(qū)的貨幣供應(yīng)量將暴跌，這是十分可怕的風(fēng)險(xiǎn)。

PSL（抵押補(bǔ)充貸款）是中國人民銀行于2014年4月創(chuàng)設(shè)，其目的是為了支持國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行等政策性銀行加大對“棚戶區(qū)改造”重點(diǎn)項(xiàng)目的信貸支持力度，給開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。央行通過PSL向國開行發(fā)放貸款，國開行通過棚改專項(xiàng)貸款向地方政府發(fā)放貸款，地方政府通過貨幣化安置向棚戶區(qū)居民發(fā)放補(bǔ)償款，地方政府拆遷賣地后償還國開行貸款，國開行償還央行貸款，形成資金流的閉環(huán)。

由于一二線城市棚改貨幣化安置套數(shù)占比很小，因此PSL相當(dāng)于對三四線城市定向貨幣寬松。從PSL的期末余額來看，其規(guī)模擴(kuò)張態(tài)勢明顯，從2015年5月的6459億元，不到兩年的時(shí)間內(nèi)，已增加至2017年兩萬億元左右的規(guī)模。從PSL每月新增貸款量上看，2015年5月至2017年3月期間，每月平均新增貸款約800億元，有力地支持了棚戶區(qū)的改造建設(shè)。

除了PSL外，與棚戶區(qū)改造相關(guān)的企業(yè)債券發(fā)行以及金融工具創(chuàng)新也給棚戶區(qū)改造貨幣化安置的資金問題提供了支持。相比于PSL，雖然所提供的資金規(guī)模有限，卻拓展了棚改化資金的來源。

然而，隨著棚改進(jìn)度的進(jìn)一步發(fā)展，棚改難度不斷加大。據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)表示，今年上半年央行 PSL資金投放同比少增了 30%～40% 。

由于中央政府對地方政府撥付的棚改資金是嚴(yán)格跟隨項(xiàng)目進(jìn)度而定的，致使地方政府不會有太多沉淀資金。加上去年8月以來房價(jià)的大幅上漲，導(dǎo)致棚改貨幣化安置所需的資金量在增加。而棚改貨幣化補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)與前幾年由開發(fā)商主導(dǎo)的拆遷補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)有所不同，一些地區(qū)的貨幣補(bǔ)償按照周邊市場價(jià)的 1.3 倍做補(bǔ)償，也有一些地區(qū)居民得到1平方米的補(bǔ)償款不能購買市場價(jià)的1平方米。這些因素都影響了棚改貨幣化的進(jìn)度。

另外，棚改貨幣化的火熱難阻地產(chǎn)投資回落趨勢。從宏觀層面看，地產(chǎn)銷售一般會領(lǐng)先地產(chǎn)投資2～3個季度，這意味著下半年地產(chǎn)投資增速將見頂回落。從微觀層面看，土地供給放開令一二線土地購置和新開工有望出現(xiàn)回升，但占比、力度均較有限，三四線仍處去庫存階段，開發(fā)商購地、開工意愿或仍然受到抑制。因而綜合看，棚改貨幣化安置或無力提振地產(chǎn)投資，也無法改變下半年地產(chǎn)投資增速持續(xù)回落的局面。實(shí)際上2017年新增貨幣化安置面積已較2016年下滑。

另一方面，這類單純依靠政府出資實(shí)現(xiàn)的地產(chǎn)銷售，缺乏產(chǎn)業(yè)發(fā)展支撐因而難以長期持續(xù)，未來對地產(chǎn)銷售的拉動效應(yīng)也將逐漸消退，地產(chǎn)銷售也將回歸居民自主意愿購買為主。