陳應(yīng)平

摘要：本文主要探討了在當(dāng)前形勢(shì)下PPP建設(shè)、運(yùn)營(yíng)中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)性地提出了應(yīng)對(duì)策略。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目；地方政府債務(wù)；利率風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F283 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）003-0-02

近年來，隨著國(guó)家深化體制改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的開展，建筑業(yè)市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化，政府和社會(huì)資本合作的PPP模式成為施工企業(yè)業(yè)務(wù)拓展的主要模式之一。PPP模式減輕了政府財(cái)政壓力，提高了項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率和服務(wù)質(zhì)量的戰(zhàn)略選擇，但是PPP項(xiàng)目的運(yùn)作給企業(yè)帶來高回報(bào)的同時(shí)也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，除了一般建設(shè)項(xiàng)目所具有的風(fēng)險(xiǎn)之外，還面臨著特殊的風(fēng)險(xiǎn)。本文從目前形勢(shì)下參與PPP項(xiàng)目面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行了分析。

目前形勢(shì)下，PPP模式投資風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面：

一、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

一是外部政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前世界政治經(jīng)濟(jì)格局變化巨大。歐美各國(guó)民粹化抬頭，全球經(jīng)濟(jì)走到了全球化面臨逆轉(zhuǎn)的十字路口。英國(guó)脫歐，美國(guó)大選特朗普當(dāng)選，法國(guó)極右翼候選人勒龐聲勢(shì)日隆，歐盟面臨分崩離析，這些看似一個(gè)又一個(gè)的“黑天鵝”事件，背后的根本邏輯在于全球化的退潮。在具有民粹化傾向的特朗普總統(tǒng)主導(dǎo)下，美國(guó)今后可能為了減少貿(mào)易赤字而對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體特別是墨西哥和中國(guó)采取貿(mào)易保護(hù)。這對(duì)于尚處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期、外貿(mào)依存度較大的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言是很不利的政經(jīng)環(huán)境。

但是另一方面，美國(guó)主導(dǎo)旨在孤立中國(guó)的TPP，TIPP戰(zhàn)略擱淺，中國(guó)主導(dǎo)的“一帶一路”走出去戰(zhàn)略處在機(jī)遇期。

二是經(jīng)濟(jì)增速下滑風(fēng)險(xiǎn)。

近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的依賴整體處于上升過程，并且保持了較高的水平，每年都保持在65%以上的水平，2014年和2015年突破了80%?；A(chǔ)設(shè)施投資在固定資產(chǎn)投資中的占比一直保持在15%以上，在GDP中的占比保持在10%以上。從增長(zhǎng)速度來看，近三年基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速遠(yuǎn)超過固定資產(chǎn)投資的增速，表明投資拉動(dòng)主要是通過基礎(chǔ)設(shè)施投資的大規(guī)模投放來實(shí)現(xiàn)的。從基礎(chǔ)設(shè)施增速數(shù)據(jù)看，近三年年復(fù)合增長(zhǎng)率為約20%。

自2015年下半年以來房地產(chǎn)政策放松導(dǎo)致一二線城市房地產(chǎn)價(jià)格飆升，居民部門中長(zhǎng)期貸款占貸款總額比例持續(xù)接近50%，使房地產(chǎn)領(lǐng)域積累了巨大風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)務(wù)院于2016年“十一”前后迅速部署房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控措施，效果顯現(xiàn)，目前房地產(chǎn)投資增速得到控制。

為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在房地產(chǎn)投資下滑的情況下，全國(guó)特別是中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資力度加大，以新疆為例，2017年度計(jì)劃投資規(guī)模空前，根據(jù)新疆政府17年投資工作目標(biāo)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資1.5萬億元以上，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)50%以上。其中，為加快交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，力爭(zhēng)完成公路建設(shè)投資2000億元、鐵路建設(shè)投資347億元、機(jī)場(chǎng)建設(shè)投資143.5億元。對(duì)應(yīng)2017年新疆固投同增50%（2016年9983萬元，同比降5.1%），公路投資完成額將增長(zhǎng)836%、鐵路投資將增長(zhǎng)114%、機(jī)場(chǎng)投資增加53%。如下表：

二、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)指PPP模式中政府與社會(huì)資本雙方履約的意愿與能力及其信用保證結(jié)構(gòu)的效用。因?yàn)镻PP模式的一個(gè)重要特征是“伙伴關(guān)系”，信用風(fēng)險(xiǎn)是所有風(fēng)險(xiǎn)中最首要的。政府部門的強(qiáng)勢(shì)地位容易導(dǎo)致項(xiàng)目運(yùn)作過程中決策的隨意變更，其短期行為可能會(huì)導(dǎo)致政策的不連續(xù)，如地方政府換屆后對(duì)某一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策缺乏連貫性，繼續(xù)履行上屆政府簽訂的合同意愿不足，會(huì)在項(xiàng)目實(shí)施的不同階段給投資方帶來困擾。政府不履行或延遲履行合同約定的責(zé)任和義務(wù)而給項(xiàng)目帶來直接或間接的危害。

目前地方政府債務(wù)高企。據(jù)推算，2015年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)規(guī)?？赡芨哌_(dá)50萬億元，該數(shù)據(jù)還未考慮隱性債務(wù)部分。2016年11月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于印發(fā)〈地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案〉的通知》（國(guó)辦函〔2016〕88號(hào)）。同時(shí)財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于印發(fā)〈地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南〉的通知》（財(cái)預(yù)〔2016〕152號(hào)），明確了地方政府性債務(wù)的分類處置原則。通知要求對(duì)地方政府債券，地方政府依法承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任，中央原則上不救助。

近年來，PPP項(xiàng)目的發(fā)展在我國(guó)呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)。根據(jù)全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)數(shù)據(jù)，截至2016年9月30日，全國(guó)PPP入庫(kù)項(xiàng)目共計(jì)10471個(gè)，總投資額約12.8萬億元。實(shí)際上，PPP項(xiàng)目選擇有其特定范圍，西方發(fā)達(dá)國(guó)家PPP投資占公共投資的比重控制在15%以內(nèi)。目前我國(guó)啟動(dòng)了巨量的PPP項(xiàng)目，PPP對(duì)于地方政府而言更多是因?yàn)槠渌Y金來源渠道堵塞之后的融資選擇。從目前已經(jīng)落地的PPP項(xiàng)目看，大部分是以土地平衡模式和政府隱形擔(dān)保為主，實(shí)際上仍是地方政府性債務(wù)的一部分，只是政府采用PPP模式后，可將資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)“出表”，形成了新的隱性債務(wù)。因此，PPP實(shí)則難以承受破解地方政府債務(wù)之重，甚至PPP投資的爆炸式增長(zhǎng)有可能引發(fā)新一輪地方債務(wù)的膨脹。

為了規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，投資方應(yīng)當(dāng)在選擇PPP項(xiàng)目時(shí)充分考慮地方政府的財(cái)政實(shí)力和債務(wù)償還能力；同時(shí)在簽訂PPP合同時(shí)加強(qiáng)對(duì)政府方違約行為的約束，并且在合同條款中約定合理可行的申訴機(jī)制和方式。

三、利率風(fēng)險(xiǎn)

在項(xiàng)目融資過程中因項(xiàng)目融資利率變化導(dǎo)致項(xiàng)目成本支出增加而影響預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)。投資方如果將浮動(dòng)利率作為融資依據(jù)，利率一旦上升，項(xiàng)目成本就跟著上升。如果以固定利率來融資，一旦利率下降，就會(huì)提高機(jī)會(huì)成本。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表預(yù)期的持續(xù)影響下，人民幣貶值和資本流出的壓力較大，截至目前外匯儲(chǔ)備已低于3萬億美元，離2.7萬億的安全線不遠(yuǎn)。為緩解資本流出，央行可能會(huì)采取偏緊的貨幣政策，甚至跟進(jìn)加息，以提高利差，吸引資本。

此外，自2016年8月份以來，中國(guó)和美國(guó)的10年期國(guó)債收益率持續(xù)攀升；一度嘗試負(fù)利率的日本、德國(guó)等國(guó)收益率也重回0以上，宣告負(fù)利率試驗(yàn)失敗。

長(zhǎng)期來看，利率（以美國(guó)10年期國(guó)債收益率為代表）下滑的空間已經(jīng)非常有限，80年代以來長(zhǎng)期下行趨勢(shì)很可能接近甚至已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。如圖：

考慮到PPP項(xiàng)目周期很長(zhǎng)，而目前可能已經(jīng)處于利率長(zhǎng)期下行的尾聲，一旦利率持續(xù)攀升，PPP項(xiàng)目融資成本和投資回報(bào)率將持續(xù)承壓，參與PPP項(xiàng)目的各方必須考慮利率變化可能帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目往往建設(shè)周期較短，資金需求大而且集中；而運(yùn)營(yíng)周期很長(zhǎng)，回款慢。這需要投資方具備相當(dāng)雄厚的資金實(shí)力和融資能力，投資方可能會(huì)出現(xiàn)階段性財(cái)務(wù)困難的風(fēng)險(xiǎn)。

投資方可以借助多元化的融資方式解決資金問題。比如產(chǎn)業(yè)投資基金，以基金的模式來運(yùn)作項(xiàng)目，改善財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量，從項(xiàng)目的開始就參與股權(quán)整個(gè)構(gòu)成的運(yùn)作；又比如發(fā)行項(xiàng)目收益類債券，以項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流為償債來源。收益類債券不依賴于項(xiàng)目公司的資質(zhì)，其發(fā)行規(guī)模不取決于項(xiàng)目公司而依賴于項(xiàng)目本身的收益前景，有利于為PPP項(xiàng)目提供大量資金。同時(shí)，項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行方式大多為公募發(fā)行，市場(chǎng)流動(dòng)性高，有利于降低債券發(fā)行利率；再比如嘗試資產(chǎn)證券化，PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化融資一般發(fā)生在項(xiàng)目設(shè)計(jì)建成后運(yùn)營(yíng)初始階段，用于替代先前的銀行擔(dān)保貸款融資?；赑PP項(xiàng)目的公共服務(wù)屬性，利用整體營(yíng)業(yè)證券化融資需要作出針對(duì)性的制度安排。我國(guó)PPP項(xiàng)目融資可以引入整體營(yíng)業(yè)證券化，作為突破當(dāng)前項(xiàng)目融資瓶頸的一種方式。

五、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

在項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中，運(yùn)營(yíng)成本與可研預(yù)期成本發(fā)生變化，政府補(bǔ)貼額不足以彌補(bǔ)，將導(dǎo)致項(xiàng)目收益受損而造成較大的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，往往有數(shù)十年，部分城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目簽約的特許經(jīng)營(yíng)時(shí)間甚至為30年。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的價(jià)格存在波動(dòng)的可能性，實(shí)際收益可能無法滿足收回投資或達(dá)到預(yù)期的收益。其中針對(duì)完全使用者付費(fèi)項(xiàng)目，由于使用價(jià)格和使用者數(shù)量與預(yù)測(cè)不符，可能導(dǎo)致項(xiàng)目收益率無法保證。例如全國(guó)第一例BOT項(xiàng)目福建省泉州市刺桐大橋特許期是30年。然而自1997年1月1日該橋投入運(yùn)營(yíng)以來，泉州市跨越晉江的大橋由2座增加到了8座，目前只有刺桐大橋收費(fèi)，車輛分流給項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)方的投資回報(bào)造成了巨大的影響。

針對(duì)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資方應(yīng)在項(xiàng)目初始階段合理測(cè)算收益率，可以借助專業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)研并預(yù)測(cè)流量。在簽訂PPP合同時(shí)，要約定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，盡可能降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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