鄭涵予

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）作為商業(yè)銀行融資等傳統(tǒng)融資方式的重要補(bǔ)充，經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，已經(jīng)形成了較為成熟的理論，對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新和成長(zhǎng)起到了重要作用。當(dāng)前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展的黃金時(shí)代。在此背景下，深入研究風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司績(jī)效的影響，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)以及創(chuàng)新型企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展都具有重要意義。本文通過(guò)對(duì)2009-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)有更好的績(jī)效表現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與持股時(shí)長(zhǎng)與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股；企業(yè)績(jī)效；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F275；F272.3 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）003-0-01

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，下文中簡(jiǎn)稱VC），在中國(guó)也被翻譯成“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，起源最早可追述到英國(guó)，經(jīng)歷半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，得到了迅猛發(fā)展，成為推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，是一種風(fēng)靡全球的投資方式。近年來(lái)，我國(guó)的VC機(jī)構(gòu)得到了較大的發(fā)展。百度、騰訊均通過(guò)VC機(jī)構(gòu)投資的推動(dòng)下成為中國(guó)的頂尖企業(yè)。特別是2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始IPO，整體市值估值偏高，VC獲得了良好的退出渠道，在投資規(guī)模和投資回報(bào)上，都有了較大的成長(zhǎng)。2015年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資額再創(chuàng)新高，達(dá)到133，609百萬(wàn)美元，較2014年增長(zhǎng)了29%。目前活躍在中國(guó)市場(chǎng)的本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)11748家。因此，在我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的背景下，深入研究對(duì)公司績(jī)效的影響，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)以及中小型創(chuàng)新型企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.假設(shè)提出

關(guān)于VC機(jī)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)多認(rèn)可VC的認(rèn)證、監(jiān)督假說(shuō)。即認(rèn)為VC投資會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效起到促進(jìn)的作用。Brav 和Gompers（1997）Tykvova、Mannheim （2005）等通過(guò)對(duì)不同的方法與樣本研究發(fā)現(xiàn)VC積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。Engel （2002）認(rèn)為無(wú)論從股東收益還是從企業(yè)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效、成長(zhǎng)速度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資均起到了正向的作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者賈生華等（2009）、吳超鵬等（2012）、劉輝、趙瑋等（2016）也都得出了類似的結(jié)論，認(rèn)為VC機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)的績(jī)效起正向優(yōu)化作用。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究以及VC的認(rèn)證、監(jiān)督功效假說(shuō)，提出如下假設(shè)：

H1a：有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)在企業(yè)績(jī)效方面表現(xiàn)的更為優(yōu)秀

H1b：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用越明顯。

H1c：風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)機(jī)構(gòu)持股時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)，企業(yè)績(jī)效的表現(xiàn)越好。

2.實(shí)證設(shè)計(jì)

（1）樣本選取。本文的樣本選取自2009年10月30日至2015年12月31日在我國(guó)深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)版上市的全部公司，共494家企業(yè)。通過(guò)手工查閱這些公司的招股說(shuō)明書(shū)，從中篩選區(qū)分出各家公司上市前是否擁有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資分別進(jìn)行研究。剔除數(shù)據(jù)不完整以及數(shù)據(jù)數(shù)值異常的企業(yè)后，共得到1940個(gè)觀測(cè)值。

（2）指標(biāo)的選取。風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)機(jī)構(gòu)持股的指標(biāo)選用了①VC機(jī)構(gòu)投資背景（DUMVC）；②VC機(jī)構(gòu)持股比例（VCH）；③VC機(jī)構(gòu)持股時(shí)長(zhǎng)（VCT）。數(shù)據(jù)來(lái)源為WIND數(shù)據(jù)庫(kù)與私募通數(shù)據(jù)庫(kù)

企業(yè)績(jī)效指標(biāo)選用EVA值，取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)

控制變量選取了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（LNASSET）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、銷售凈利率（NETPROFIT）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、第一大股東持股比例（HOLD）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ASSETTO）、數(shù)據(jù)年份（YEAR）數(shù)據(jù)所處行業(yè)（INDUSTRY）。數(shù)據(jù)來(lái)源為WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（3）模型建立。為了驗(yàn)證假設(shè)H1a、H1b、H1c，本文以EVARatio（經(jīng)濟(jì)增加值/總資產(chǎn)）為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)作為被解釋變量，DUMVC、VCH、VCT三個(gè)變量為解釋變量，加入控制變量，建立模型1：

為橫截距，為回歸系數(shù)，μ為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3.實(shí)證結(jié)果

本文運(yùn)用STATA13.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)模型1進(jìn)行多元回歸分析與多重共線性檢驗(yàn)。模型1方程的R2為0.80，說(shuō)明了模型2的擬合優(yōu)度較好。在1%的顯著性水平下，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量等于202.340，對(duì)應(yīng)的p值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，說(shuō)明DUMVC、VCH、VCT與其他控制變量在整體上能夠?qū)Ρ唤忉屪兞縀VARatio進(jìn)行較好的解釋。

回歸結(jié)果中，EVARatio與DUMVC在5%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.121。有VC機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)在企業(yè)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)顯著優(yōu)于沒(méi)有VC機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)。驗(yàn)證了假設(shè)H1a。但EVARatio與VCH、VCT均無(wú)顯著性的關(guān)系，VCH的回歸系數(shù)為0.022、VCT的回歸系數(shù)為0.045。VC機(jī)構(gòu)的持股比例與持股時(shí)長(zhǎng)對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)沒(méi)有顯著的影響。拒絕假設(shè)H2b與假設(shè)H2c。

NETPROFIT、ROA對(duì)EVARatio在1%的水平上有顯著的正向影響。系數(shù)分別為0.065、0.965。說(shuō)明銷售凈利率與總資產(chǎn)收益率越高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值越多。償債能力（LEV）對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值同樣有顯著的正向影響，有效的運(yùn)用企業(yè)負(fù)債，把握好財(cái)務(wù)杠桿，能夠有效促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平。

三、研究結(jié)論與建議

本文通過(guò)建立模型1 驗(yàn)證了擁有VC機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)績(jī)效水平通常表現(xiàn)的較為優(yōu)秀。一方面是由于VC機(jī)構(gòu)在投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行了對(duì)被投資企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，篩選出最具有潛力的公司進(jìn)行投資，因此被投資企業(yè)本身的績(jī)效水平就會(huì)較高；另一方面VC機(jī)構(gòu)投資后的認(rèn)證與監(jiān)督職能，促使被投資單位得到了進(jìn)一步的發(fā)展，企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率與、盈利能力均有所提升，績(jī)效水平較高。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例偏低且持股時(shí)長(zhǎng)大多小于3年，因而在被投資企業(yè)并未能實(shí)質(zhì)性的影響到企業(yè)的各項(xiàng)決策，且由于持股時(shí)間相對(duì)短，機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間沒(méi)有充分磨合，反而可能會(huì)使得企業(yè)的決策過(guò)程更加復(fù)雜，增加了企業(yè)的決策成本。因此VC機(jī)構(gòu)的持股比例與持股時(shí)長(zhǎng)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系不明顯。

針對(duì)實(shí)證結(jié)論，筆者認(rèn)為為了更好的發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用，被投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)尋求VC機(jī)構(gòu)的投資，不斷提升自己的創(chuàng)新能力以創(chuàng)造出未來(lái)能夠不斷得以發(fā)展的增長(zhǎng)點(diǎn)。VC機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變內(nèi)部的管理體制，與原先的投資理念，還需要對(duì)從業(yè)人員進(jìn)行大量的培訓(xùn)，使得員工掌握各個(gè)行業(yè)最前沿的的資訊，高效準(zhǔn)確的進(jìn)行投資對(duì)象的篩選。國(guó)家應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)和扶持風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。完善相關(guān)的法律法規(guī)，使投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、與被投資單位三方的合法利益得到應(yīng)有的保護(hù)。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳超鵬，吳世農(nóng).風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2012（1）：105-119.

[2]Barv A and Gompers P，Myth or Reality？ The long-run Underperformance of Initial Public Offering：Evidence from Venture Capital and Non-Venture-Backed Companies[J].Journal of Finance，1997（52）：1971-1822.

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基金項(xiàng)目： 本文為山西省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“資源型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的山西煤炭企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系研究”（晉規(guī)劃辦字[2012]2號(hào)）的研究成果。