(四川大學(xué) 四川 成都 610000)

國內(nèi)外股市泡沫監(jiān)控研究文獻(xiàn)綜述

劉海

(四川大學(xué)四川成都610000)

過度膨脹的股市泡沫會(huì)影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，泡沫破滅是引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。本文通過梳理國內(nèi)外股市泡沫檢驗(yàn)測度研究成果，總結(jié)對比股市泡沫演變影響因素與動(dòng)態(tài)特征的識(shí)別方法，提出實(shí)現(xiàn)股市泡沫實(shí)時(shí)監(jiān)控的新思路。

股價(jià)泡沫；監(jiān)控政策；金融風(fēng)險(xiǎn)

一、 股市泡沫理論模型的研究

作為股市泡沫相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)，泡沫理論模型研究可分為兩類。第一類是理性泡沫理論模型：Blanchard(1979)提出理性泡沫模型。在理性預(yù)期前提下，資產(chǎn)價(jià)格由未來股息價(jià)值和泡沫兩部分組成，并由此衍生出多種理性泡沫模型(Abreu,2003)。第二類為非理性泡沫理論模型：噪音交易者理論(DeLong,1990)的提出開創(chuàng)了泡沫理論研究的新方向，投資者非理性行為的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)泡沫動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑是投資者理性和非理性行為交織推動(dòng)的(Chancelor,1999)，泡沫研究繼而從信息不對稱(Allen,1993)、交易者異質(zhì)信念(Scheinkman,2006)等視角展開，以試圖擺脫嚴(yán)苛的投資者理性假設(shè)前提，并更為注重在面對金融市場各種約束和交易限制時(shí)，從金融市場的微觀主體行為特征變化來解釋泡沫現(xiàn)象(Shiller,2001)。

二、 股市泡沫檢驗(yàn)與測度研究

(一)股市泡沫檢驗(yàn)方法。股市泡沫檢驗(yàn)方法可劃分為間接檢驗(yàn)法與直接檢驗(yàn)法。間接檢驗(yàn)法依據(jù)股價(jià)的分布特征檢驗(yàn)泡沫是否存在，代表性方法是Shiler(1981)提出的方差邊界檢驗(yàn)。間接法存在聯(lián)合假設(shè)問題而受到質(zhì)疑(Flood,1986)。直接檢驗(yàn)法首先設(shè)定泡沫具體過程，借助宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與泡沫之間的關(guān)系分離出泡沫成分，進(jìn)而檢驗(yàn)泡沫是否存在(Wu,1997)。直接檢驗(yàn)法的實(shí)現(xiàn)較多采用機(jī)制轉(zhuǎn)換模型，主要有兩類：門限自回歸機(jī)制轉(zhuǎn)換模型和馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換。

(二)股市泡沫測度方法。泡沫測度方法可劃分為直接測度法和間接測度法。直接度量法利用未來股利預(yù)期值直接計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值，通過測算市場股價(jià)與股票內(nèi)在價(jià)值的偏離程度來度量泡沫(潘國陵,2000)；間接度量法利用影響股價(jià)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股市運(yùn)行特征指標(biāo)間接估算股票內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而分離出股市價(jià)格泡沫，實(shí)現(xiàn)泡沫測度(葛新權(quán),2008)。直接法依賴于不確定的上市公司未來股利預(yù)期因而在實(shí)際應(yīng)用中有一定困難。間接法由于股票基礎(chǔ)價(jià)值的代理變量選取爭議較大還需進(jìn)一步研究。

三、 泡沫動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的研究

依據(jù)影響因素的不同類別，泡沫狀態(tài)調(diào)整影響因素的研究集中于三個(gè)方面。

(一)貨幣政策沖擊對泡沫動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。Allen和Gale(2000)研究了在不確定性條件下出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對稱會(huì)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象，將這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)用于資產(chǎn)定價(jià)分析，提出基于信貨擴(kuò)張的資產(chǎn)價(jià)格泡沫AG模型。Okina(2001)等對日本等國家泡沫經(jīng)濟(jì)的研究發(fā)現(xiàn)隨著股市泡沫的脆脹，信貨量急劇上升，從而認(rèn)為信貨量是表征泡沫最好的變量。翟強(qiáng)(2005)在AG模型基礎(chǔ)上提出，在中國信貨擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格泡沫密切相關(guān)，在股市低迷時(shí)期試圖繞開市場的基本制度缺陷，單純用各種資金入市來解決以前股市擴(kuò)張帶來的問題，可能為未來帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。黃飛鳴(2012)利用貨款價(jià)值比指標(biāo)證明在借貸投資的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)投資貨款可以抑制泡沫親經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)。

(二)投資者交易行為對泡沫動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。行為金融學(xué)更加關(guān)注金融市場中的異質(zhì)投資者及其引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格泡的成因。噪音交易者理論的提出開創(chuàng)了泡沫研究的新方向。相關(guān)研究分別從信息不對稱、交易者異質(zhì)信念等視角展開，以試圖擺脫嚴(yán)苛的投資者理性假設(shè)前提，并更為注重在面對金融市場各種約束和交易限制時(shí)，從金融市場的微觀主體行為特征變化來解釋泡沫現(xiàn)象。Robin Greenwood(2009)利用共同基金經(jīng)理的年齡作為投資者交易經(jīng)驗(yàn)的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)缺乏經(jīng)驗(yàn)投資者的過度交易行為將推動(dòng)泡沫擴(kuò)張。Scheinkman(2003)認(rèn)為高換手率是推動(dòng)投機(jī)性泡沫發(fā)展的原因之一。Branch(2012)考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者的反饋行為對泡沫性態(tài)演變的影響作用。吳衛(wèi)星(2006)認(rèn)為投資者過度自信和有限參與是泡沫產(chǎn)生的重要原因之一。陳國進(jìn)(2011)利用超額收益識(shí)別投資者行為，認(rèn)為中國股市投資者較強(qiáng)異質(zhì)個(gè)人信息及噪音交易情緒化是推動(dòng)泡沫的重要因素。

(三)交易機(jī)制對泡沫狀態(tài)的影響。賣空機(jī)制一直認(rèn)為是有效抑制泡沫的重要機(jī)制設(shè)計(jì)，賣空約束導(dǎo)致的定價(jià)偏差是泡沫成因之一(古志輝,2011)，在賣空機(jī)制下股票價(jià)格對相同程度的利好和利空信息的反應(yīng)基本是對稱的，利空信息也不會(huì)形成大的負(fù)資產(chǎn)泡沫(羅黎平,2011)，但Boulton(2010)發(fā)現(xiàn)股票在被限制賣空期間也會(huì)獲得超額收益。機(jī)構(gòu)投資者通常被視為理性投資者，其交易行為可以矯正偏差。但M Griffin(2011)認(rèn)為理性交易者和機(jī)構(gòu)投資者并不能矯正錯(cuò)誤定價(jià)鎖定期和限售并不能抑制泡沫。徐浩峰與朱松(2012)認(rèn)為中國機(jī)構(gòu)投資者的交易是導(dǎo)致證券價(jià)格泡沫的重要因素，難以依賴機(jī)構(gòu)投資者來維護(hù)市場穩(wěn)定。

四、 泡沫監(jiān)控目標(biāo)研究

股市泡沫的相關(guān)理論研究成果是金融市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施調(diào)控的重要依據(jù)，設(shè)計(jì)泡沫監(jiān)控目標(biāo)的方法可劃分為兩類。第一類是以合理泡沫區(qū)間作為監(jiān)控目標(biāo)：依據(jù)資金在股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的流轉(zhuǎn)速度考查股市泡沫的合理范圍(馮祈善,2005)；依據(jù)市盈率劃分合理泡沫區(qū)間(徐愛農(nóng),2007)；依據(jù)泡沫規(guī)模和泡沫性質(zhì)劃分合理泡沫區(qū)間(毛有碧,2007)。第二類是以泡沫破滅臨界時(shí)點(diǎn)作為監(jiān)控目標(biāo)(Ulrich Homm,2009)?，F(xiàn)有泡沫監(jiān)控目標(biāo)設(shè)計(jì)研究尚未綜合考慮泡沫自身動(dòng)態(tài)變化因而難以根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期來估算股市泡沫監(jiān)測最優(yōu)區(qū)間。

五、 股市泡沫監(jiān)控研究的新思路

從時(shí)間序列的角度觀察，股市泡沫的長期發(fā)展演變由若干周期和區(qū)間組成，而每個(gè)區(qū)間內(nèi)的泡沫規(guī)模和泡沫性質(zhì)都在不斷變化。股市泡沫臨界點(diǎn)正是泡沫類型轉(zhuǎn)換、性質(zhì)發(fā)生突變的重要時(shí)刻。從系統(tǒng)理論分析，股票市場本質(zhì)上是一個(gè)復(fù)雜自組織系統(tǒng)，股市泡沫則是市場內(nèi)部參與者、監(jiān)管者及其外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相互作用、長期累積的結(jié)果，泡沫破滅是系統(tǒng)在臨界點(diǎn)發(fā)生狀態(tài)反轉(zhuǎn)。因此在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上應(yīng)該更深入挖掘、利用股市泡沫狀態(tài)轉(zhuǎn)變臨界點(diǎn)所包含的顯著泡沫特征信息以識(shí)別泡沫發(fā)展趨勢，定量分析泡沫演變機(jī)理，揭示經(jīng)濟(jì)政策、市場特征和投資者之間復(fù)雜數(shù)量關(guān)系，構(gòu)建泡沫監(jiān)控模型。

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劉海(1992-)，男，漢族，安徽蕪湖人，政治經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院政治經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向證券投資研究。

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