丁 冬

金融科技勃興背景下金融監(jiān)管法制的變革

丁 冬

金融與科技的深度交互融合成為21世紀(jì)金融市場(chǎng)領(lǐng)域的一個(gè)重要發(fā)展方向。金融科技在支付、保險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)借貸、眾籌、證券市場(chǎng)交易方面，以一種潛移默化地方式深刻影響和重塑著人們的習(xí)慣、偏好和行為方式，改變著傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式和權(quán)力版圖。對(duì)于金融監(jiān)管法制而言，如何從理念和制度兩方面，準(zhǔn)確地把握金融科技的興起與本國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的關(guān)系，在監(jiān)管理念的更新調(diào)適、監(jiān)管規(guī)則尺度的拿捏把控方面形成體系化的思考和實(shí)踐，關(guān)乎金融科技能否在促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力方面發(fā)揮積極作用。構(gòu)建有關(guān)金融科技的宏觀(guān)戰(zhàn)略考量，以及推進(jìn)諸如監(jiān)管沙盒計(jì)劃在內(nèi)的監(jiān)管友好型金融監(jiān)管策略，妥適保護(hù)金融消費(fèi)者的合法權(quán)益，是金融科技勃興背景下，金融監(jiān)管法制因應(yīng)性變革面臨的重要任務(wù)。

金融科技；監(jiān)管法制；監(jiān)管友好型策略；互聯(lián)網(wǎng)+；金融消費(fèi)者保護(hù)

作者：丁冬，華東政法大學(xué)法學(xué)博士研究生。

一、問(wèn)題的提出

作為“互聯(lián)網(wǎng)+”的典型代表，互聯(lián)網(wǎng)金融從初始發(fā)展的混戰(zhàn)階段逐步走向大浪淘沙的沉淀發(fā)展階段。在監(jiān)管部門(mén)就監(jiān)管規(guī)則尺度等逐漸達(dá)成共識(shí)的情況下，監(jiān)管套利的空間逐漸消失。業(yè)界代表性的觀(guān)點(diǎn)是，科技將成為推動(dòng)金融發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，金融與科技的深度融合將成為互聯(lián)網(wǎng)金融今后發(fā)展的重要方向，缺乏技術(shù)支撐的互聯(lián)網(wǎng)金融公司將喪失生存能力。①參見(jiàn)《2016年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)分析》，http://www.chyxx.com/industry/201611/472407.html，中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2017年1月15日訪(fǎng)問(wèn)。世界經(jīng)濟(jì)論壇2 0 1 5年發(fā)布了題為《金融服務(wù)的未來(lái)：破壞性創(chuàng)新如何重構(gòu)金融服務(wù)的結(jié)構(gòu)、供應(yīng)和消費(fèi)方式》的報(bào)告，從金融服務(wù)領(lǐng)域創(chuàng)新的總體趨勢(shì)判斷、金融服務(wù)行業(yè)的六大關(guān)鍵領(lǐng)域的變革，詳細(xì)描繪了基于金融科技發(fā)展的金融行業(yè)發(fā)展和業(yè)態(tài)創(chuàng)新的未來(lái)。②參見(jiàn)The Future of Financial Services：How Disruptive Innovations are Reshaping the Way Financial Services are Structured, Provisioned and Consumed，http://www3.weforum.org/docs/WEF_The_future__of_financi al_services.pdf，2017年2月20日訪(fǎng)問(wèn)。2017年1月13日，奧巴馬卸任之前，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)也發(fā)布了美國(guó)金融科技政策與監(jiān)管框架白皮書(shū)，全面系統(tǒng)闡述金融科技政策設(shè)計(jì)和監(jiān)管策略的政策目標(biāo)和基本原則。③參見(jiàn)A Framework for FinTech，https://obamawhitehouse.archives.gov/sites/obamawhitehouse.archives.gov/files/documents/A%20Framework%20for%20FinTech%20_FINAL.pdf，2017年2月20日訪(fǎng)問(wèn)。

金融與科技的深度融合，深刻地改變著人們使用金融服務(wù)的習(xí)慣偏好，也對(duì)傳統(tǒng)的金融業(yè)態(tài)產(chǎn)生了極大的影響，挑戰(zhàn)著傳統(tǒng)金融監(jiān)管的理念、思維和方式方法。金融監(jiān)管法制如何通過(guò)不斷地調(diào)適，以適應(yīng)金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新，是各國(guó)監(jiān)管部門(mén)面臨的共同課題。本文的研究建立在這樣的基礎(chǔ)上：創(chuàng)新在一定程度上意味著對(duì)既有制度安排和規(guī)則體系的突破或者顛覆。金融監(jiān)管法制要有效地因應(yīng)金融科技發(fā)展給監(jiān)管理念、規(guī)則帶來(lái)的沖擊，就必須建立在對(duì)金融科技變革帶來(lái)的金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新發(fā)展的基本認(rèn)知和了解的基礎(chǔ)上。因此，本文的邏輯結(jié)構(gòu)是先對(duì)金融科技勃興背景下金融業(yè)態(tài)的創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)行梳理和總結(jié)，進(jìn)而分析其不同于傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)之處及其給金融監(jiān)管法制帶來(lái)的挑戰(zhàn)，最后結(jié)合各國(guó)因應(yīng)金融科技挑戰(zhàn)的實(shí)踐展望金融監(jiān)管法制未來(lái)的變革。

二、金融科技勃興背景下的金融業(yè)態(tài)發(fā)展

世界經(jīng)濟(jì)論壇在《金融服務(wù)的未來(lái)》這一報(bào)告中，以破壞性創(chuàng)新為關(guān)鍵詞來(lái)描述金融科技創(chuàng)新對(duì)金融行業(yè)帶來(lái)的沖擊和挑戰(zhàn)，指出破壞性金融創(chuàng)新對(duì)傳統(tǒng)金融行業(yè)的壓力不是一次性的而是持續(xù)性的，并將重塑消費(fèi)者的行為、商業(yè)的模式乃至金融服務(wù)行業(yè)的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)。①參見(jiàn)The Future of Financial Services：How Disruptive Innovations are Reshaping the Way Financial Services are structured, Provisioned and Consumed，http://www3.weforum.org/docs/WEF_The_future__of_financ ial_services.pdf，2017年2月20日訪(fǎng)問(wèn)。當(dāng)然，這里對(duì)破壞性的理解應(yīng)該主要指的是金融科技創(chuàng)新對(duì)傳統(tǒng)金融行業(yè)在理念、思維和運(yùn)作模式上的沖擊，并不是一種貶義的說(shuō)法，破壞性在這里可以做突破性來(lái)理解比較妥適。按照目前大家普遍接受的分類(lèi)，參考《金融服務(wù)的未來(lái)》報(bào)告的重點(diǎn)論述，本文將主要從支付、借貸、保險(xiǎn)、資本募集、投資管理等領(lǐng)域的金融科技變革進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析。

（一）支付領(lǐng)域的創(chuàng)新：走向無(wú)現(xiàn)金社會(huì)

近年來(lái)包括手機(jī)支付、電子錢(qián)包、快捷支付等在內(nèi)的支付領(lǐng)域的業(yè)態(tài)創(chuàng)新，絕對(duì)可以視為金融科技創(chuàng)新對(duì)人們消費(fèi)行為和習(xí)慣影響最深刻的一個(gè)領(lǐng)域。在國(guó)內(nèi)，支付寶、微信的掃碼支付已經(jīng)滲透到了大街小巷，大到各類(lèi)商場(chǎng)超市，小到街頭的攤販，都張貼著大大的二維碼，宣傳自己支持最便捷的支付方式。新興的支付方式以潛移默化的方式極大地影響和改變著消費(fèi)者的交易行為、交易習(xí)慣、交易偏好，最典型的是因?yàn)橹Ц斗绞降膭?chuàng)新，數(shù)字化的交易模式減淡了消費(fèi)者對(duì)“付費(fèi)行為”的直觀(guān)感受，消費(fèi)者對(duì)自己的付費(fèi)行為更加“無(wú)意識(shí)”，無(wú)疑也間接的起到了促進(jìn)消費(fèi)的作用。

消費(fèi)者使用現(xiàn)金、實(shí)體卡進(jìn)行付費(fèi)交易的頻次逐漸降低，也挑戰(zhàn)著傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式。比如，消費(fèi)者對(duì)實(shí)體卡使用量的減少會(huì)沖擊信用卡的發(fā)行量，減少信用卡的使用頻次，沖擊傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的盈利來(lái)源。以國(guó)內(nèi)的新興支付方式為例，京東白條、螞蟻花唄分期都不以用戶(hù)擁有實(shí)體信用卡為前提。而這也意味著，在未來(lái)的金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，誰(shuí)能夠?yàn)橄M(fèi)者提供更加多樣化的增值服務(wù)，誰(shuí)就更有可能在急劇改變的金融市場(chǎng)中占有更大的份額?！坝脩?hù)為王”也是支付領(lǐng)域金融創(chuàng)新業(yè)態(tài)得以成功的重中之重。

更進(jìn)一步的，以移動(dòng)貨幣（mobile money）為代表的非傳統(tǒng)支付體系的發(fā)展、比特幣等數(shù)字貨幣的出現(xiàn)，也引發(fā)了今后是否仍有必要發(fā)行紙質(zhì)貨幣的爭(zhēng)論。以移動(dòng)貨幣為例，手機(jī)使用者在沒(méi)有銀行賬戶(hù)的情況下，借助信息和通信技術(shù)通過(guò)銀行體系外的網(wǎng)絡(luò)在手機(jī)界面完成交易。與傳統(tǒng)銀行賬戶(hù)的貨幣不同，手機(jī)上的貨幣S I M卡取代銀行賬戶(hù)成為用戶(hù)身份識(shí)別碼，不需要手機(jī)使用者開(kāi)通銀行賬戶(hù)為前提。提供移動(dòng)貨幣服務(wù)的主體不局限于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，銀行之外的其他任何機(jī)構(gòu)都可以提供這項(xiàng)服務(wù)；用戶(hù)不以持有銀行賬戶(hù)為前提。移動(dòng)貨幣將金融服務(wù)延伸到?jīng)]有被傳統(tǒng)銀行覆蓋的地區(qū)和人群，極大地顛覆了傳統(tǒng)觀(guān)念中的轉(zhuǎn)賬支付觀(guān)念。走向無(wú)現(xiàn)金社會(huì)（cashless society）成為描述金融科技在支付領(lǐng)域創(chuàng)新的關(guān)鍵詞。

（二）借貸領(lǐng)域的創(chuàng)新：P 2 P網(wǎng)絡(luò)借貸等替代性金融的發(fā)展

克里斯·安德森在《長(zhǎng)尾理論》一書(shū)中描述了市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在的那種只關(guān)注大客戶(hù)的需求，而無(wú)暇或不屑于對(duì)人數(shù)上處于大多數(shù)的消費(fèi)者的需求給予關(guān)注的現(xiàn)象，并指出在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代由于關(guān)注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關(guān)注正態(tài)分布曲線(xiàn)的“尾部”，而關(guān)注“尾部”所產(chǎn)生的總體效益甚至?xí)^(guò)“頭部”的效益。換句話(huà)說(shuō)，只要產(chǎn)品的存儲(chǔ)和流動(dòng)的渠道足夠大，需求不旺或銷(xiāo)量不佳的產(chǎn)品所共同占據(jù)的市場(chǎng)份額可以和那些少數(shù)熱銷(xiāo)產(chǎn)品占據(jù)的市場(chǎng)份額匹敵。①參見(jiàn)[美]克里斯·安德森：《長(zhǎng)尾理論》，喬江濤、石曉燕譯，中信出版社2006年版，第121頁(yè)。以P 2 P為代表的替代性金融業(yè)態(tài)的創(chuàng)新和發(fā)展，就是長(zhǎng)尾理論在金融領(lǐng)域的典型表現(xiàn)。長(zhǎng)期以來(lái)，銀行對(duì)中小企業(yè)和普通消費(fèi)者的金融需求基本上是一種漠視的態(tài)度，對(duì)于長(zhǎng)期依靠存貸息差謀利的銀行而言，大中型企業(yè)才是理想的優(yōu)質(zhì)資源。盡管有許多人對(duì)“得屌絲者得天下”這句話(huà)在金融領(lǐng)域的適用性有不同看法，但是，前些年余額寶風(fēng)靡、近年來(lái)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸流行的實(shí)踐表明，關(guān)注和發(fā)掘市場(chǎng)長(zhǎng)尾端群體的金融需求也可以獲得巨大的成功。P 2 P以大數(shù)據(jù)為支撐，平臺(tái)化運(yùn)作為基礎(chǔ)的運(yùn)營(yíng)模式為那些從傳統(tǒng)銀行貸款較為困難的群體提供借貸服務(wù)，同時(shí)也為消費(fèi)者提供了更多樣化的投資機(jī)會(huì)。P 2 P以提升客戶(hù)體驗(yàn)為導(dǎo)向、零散投資為門(mén)檻、高收益率為回報(bào)的運(yùn)作模式，不斷擠壓著傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的盈利來(lái)源，許多消費(fèi)者轉(zhuǎn)向投資P 2P平臺(tái)上的借貸類(lèi)產(chǎn)品，導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)的存款類(lèi)、理財(cái)類(lèi)產(chǎn)品的規(guī)模受到影響。

（三）保險(xiǎn)領(lǐng)域的創(chuàng)新：網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)以及新技術(shù)帶來(lái)的挑戰(zhàn)

2014年Google和BCG顧問(wèn)公司聯(lián)合發(fā)表的研究報(bào)告中預(yù)測(cè)，到2020年約有75%的保險(xiǎn)成交量通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行。另外，大型的搜尋引擎公司或電子商務(wù)網(wǎng)站，憑借其掌握的消費(fèi)者消費(fèi)行為、喜好等方面的數(shù)據(jù)，以及自身的品牌優(yōu)勢(shì)和銷(xiāo)售優(yōu)勢(shì)也將進(jìn)一步涉足保險(xiǎn)業(yè)。②參見(jiàn)：《Google會(huì)進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)嗎》，http://techcrunch.cn/2014/06/22/will-google-enter-the-insurance-industry/，科技博客網(wǎng)，2017年2月24日訪(fǎng)問(wèn)。網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)的興起和蓬勃發(fā)展，給傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)模式帶來(lái)了挑戰(zhàn)，也對(duì)保險(xiǎn)法中設(shè)定的諸如說(shuō)明告知義務(wù)的履行及其認(rèn)定帶來(lái)了困難。此外，像無(wú)人駕駛汽車(chē)等新興科技的興起，配備環(huán)境感測(cè)功能、科技輔助系統(tǒng)的自動(dòng)駕駛車(chē)在行駛過(guò)程中能降低人為失誤風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)因子的降低可能使得保險(xiǎn)公司在小型商業(yè)保單業(yè)務(wù)上面臨保費(fèi)跌落、需求減少、利潤(rùn)滑落的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)人駕駛汽車(chē)也可能會(huì)使原本屬于個(gè)人財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的汽車(chē)保險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為企業(yè)產(chǎn)品責(zé)任險(xiǎn)。①參見(jiàn)The Future of Financial Services：How disruptive innovations are reshaping the way financial Services are Structured, Provisioned and Consumed，http://www3.weforum.org/docs/WEF_The_future__of_finan cial_services.pdf，2017年2月20日訪(fǎng)問(wèn)。而車(chē)聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在車(chē)輛遠(yuǎn)程診斷、道路救援、防盜報(bào)警及追蹤方面的功能與保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理具有極大的契合性，②張?zhí)m：《如何看待車(chē)聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)這把“雙刃劍》，http://www.financialnews.com.cn/bx/cx/201412/t20141203_67166.html，中國(guó)金融新聞網(wǎng)，2017年2月22日訪(fǎng)問(wèn)。借助車(chē)聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，保險(xiǎn)公司管理系統(tǒng)可以及時(shí)提供包括車(chē)況、路況、氣候等風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)動(dòng)態(tài)信息以及相應(yīng)管理措施，也便于了解駕駛?cè)说鸟{駛習(xí)慣，使得保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)更準(zhǔn)確、產(chǎn)品更加個(gè)性化、理賠率更低。

（四）資本募集領(lǐng)域的創(chuàng)新：眾籌等替代性資本募集平臺(tái)的興起

能夠以更低的成本、更便捷的渠道募集更多的資本事關(guān)企業(yè)的壯大發(fā)展，而對(duì)于處于種子期的初創(chuàng)型企業(yè)而言，則關(guān)乎其能夠在行業(yè)之中順利生存和發(fā)展。傳統(tǒng)的資本募集方式不外乎發(fā)行股份、發(fā)行債券和借貸。隨著國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)政策的出臺(tái)，大量的初創(chuàng)企業(yè)存在極大的資本募集需求，傳統(tǒng)的資本募集渠道無(wú)法有效滿(mǎn)足資本募集的需要。而出于控制風(fēng)險(xiǎn)等多方面的考量，這些快速成長(zhǎng)的企業(yè)并未被允許通過(guò)I P O的方式從公開(kāi)市場(chǎng)募集資本，相反以美國(guó)JOBS法案為代表的金融法制為這些初創(chuàng)成長(zhǎng)型企業(yè)提供了小額證券發(fā)行的豁免政策，以幫助其在不進(jìn)入公開(kāi)發(fā)行領(lǐng)域的情況下適度擴(kuò)展投資者來(lái)源以滿(mǎn)足資金需求。這為以眾籌為代表替代性資本募集平臺(tái)的快速成長(zhǎng)提供了基礎(chǔ)。

替代性資本募集平臺(tái)具有涉眾性、較強(qiáng)的投資者自主決定導(dǎo)向和更加多樣化的定制化投資條款的核心特點(diǎn)。不同于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)的股票和債券主要面向機(jī)構(gòu)投資者，它為種子期公司提供了直接從普通消費(fèi)者處融資的渠道，降低了融資成本，而包括股權(quán)眾籌、產(chǎn)品眾籌在內(nèi)的不同類(lèi)型的眾籌為消費(fèi)者提供了更多樣化的投資收益回報(bào)選擇。但是，股權(quán)眾籌目前在中國(guó)尚處于逐步探索的階段，在證券法僅規(guī)定了非公開(kāi)發(fā)行證券豁免的情況下，《私募股權(quán)眾籌管理辦法（試行）征求意見(jiàn)稿》在不能突破上位法規(guī)定的情況下，將股權(quán)眾籌限定為私募，并設(shè)定了許多具體實(shí)施細(xì)則，也引起了許多爭(zhēng)議。③參見(jiàn)彭冰：《股權(quán)眾籌的法律建構(gòu)》，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第3期。

（五）智能化交易模式對(duì)資本市場(chǎng)的影響

以高頻交易為代表的算法交易，隨著機(jī)器智能化的提升，其交易策略更加智能化，機(jī)器自主學(xué)習(xí)能力的加強(qiáng)，甚至能夠不斷修正交易策略以獲取更大利益。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，高頻交易（High Frequency Trading）是指一種伴有高周轉(zhuǎn)率以及高訂單率的算法交易（Algorithmic Trading）。這種由強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的運(yùn)算所主導(dǎo)的股票交易能在毫秒之內(nèi)自動(dòng)完成大量買(mǎi)、賣(mài)以及取消指令。其關(guān)鍵屬性包括：高度復(fù)雜的算法、專(zhuān)門(mén)的訂單類(lèi)型、協(xié)同定位（Co-location）、極短的投資周期，以及高頻撤單率。算法交易未來(lái)的演化將依賴(lài)于更加智能化的機(jī)器，借此進(jìn)行更大范圍內(nèi)的交易以獲取自動(dòng)化、復(fù)雜化交易的利潤(rùn)。其主要特點(diǎn)包括：在無(wú)需人力干預(yù)和解讀的情況下，運(yùn)用機(jī)器以比傳統(tǒng)社會(huì)媒體渠道更快的速度讀取和獲知新聞事件等數(shù)據(jù)，快速回應(yīng)即時(shí)時(shí)事的發(fā)生；利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算實(shí)時(shí)獲取和更新數(shù)據(jù)，使得交易者在決定交易時(shí)利用數(shù)據(jù)的廣度和深度大幅提升，一些看似與交易和股票市場(chǎng)無(wú)關(guān)的因素將會(huì)被用于交易策略的構(gòu)建基于海量數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上設(shè)定問(wèn)題、發(fā)現(xiàn)和檢驗(yàn)假設(shè)、自動(dòng)得出交易結(jié)論；在人力最小干預(yù)的情況下，通過(guò)人工智能和機(jī)器的自主學(xué)習(xí)，不斷自我糾正和持續(xù)性的改進(jìn)交易策略。①參見(jiàn)The Future of Financial Services：How Disruptive Innovations are Reshaping the Way Financial Services are Structured, Provisioned and Consumed，http://www3.weforum.org/docs/WEF_The_future__of_finan cial_services.pdf，2017年2月20日訪(fǎng)問(wèn)。這種帶有自我學(xué)習(xí)、自動(dòng)修正功能的智能化交易策略，使得金融科技手段對(duì)資本市場(chǎng)的影響更加深入和廣泛?；谒惴ń灰祝詣?dòng)化交易模式具有無(wú)可比擬的“臨時(shí)性信息優(yōu)勢(shì)”，避免了人為操作中存在失誤的可能性，交易決策的質(zhì)量、交易實(shí)施的效果都能夠有大幅的提升，這是傳統(tǒng)的人工交易所無(wú)法比擬的。

這對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)作和監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管帶來(lái)的影響是多層面的。一方面，隨著交易自動(dòng)化的進(jìn)一步提升，交易過(guò)程的自動(dòng)化和人為干預(yù)的降低，使得數(shù)據(jù)完整性、交易策略構(gòu)建、交易決策具體執(zhí)行等任一方面的細(xì)微瑕疵都可能對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的沖擊。②中國(guó)證券市場(chǎng)上典型的案例是光大證券的烏龍指事件。2013年8月16日11：05，光大證券公司因程序錯(cuò)誤導(dǎo)致其使用的策略交易系統(tǒng)以234億巨量資金申購(gòu)180ETF成分股，實(shí)際成交72.7億元，程序錯(cuò)誤引發(fā)的上證綜指猛烈上漲，無(wú)數(shù)投資者跟風(fēng)買(mǎi)入。自2013年12月起，上海市第二中級(jí)人民法院先后受理因此引發(fā)的內(nèi)幕交易賠償案507件，涉案金額6284萬(wàn)余元。另一方面，與傳統(tǒng)交易模式相比，自動(dòng)化交易模式在交易信息識(shí)別、交易機(jī)會(huì)獲取、交易決策執(zhí)行上的天然優(yōu)勢(shì)，對(duì)傳統(tǒng)交易者產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，加劇了資本市場(chǎng)內(nèi)大眾投資者在信息、交易上的弱勢(shì)地位，兩者在資本市場(chǎng)上的“裂痕”會(huì)更加明顯。此外，自動(dòng)化交易模式借助速度、信息上的優(yōu)勢(shì)，容易滋生操作性和擾亂性的交易行為，比如不以成交為目的，通過(guò)虛報(bào)撤單進(jìn)行價(jià)格引導(dǎo)的幌騙交易和操縱行為；通過(guò)下單以探測(cè)大單存在進(jìn)而利用速度優(yōu)勢(shì)搶先成交的試單行為等。如何認(rèn)定這種自動(dòng)化交易模式下各種交易策略的性質(zhì)，也是監(jiān)管者面臨的難題。③參見(jiàn)肖凱：《高頻交易與操縱市場(chǎng)》，《交大法學(xué)》2016年第2期。

三、金融監(jiān)管法制面臨的挑戰(zhàn)

作為法治的基本內(nèi)核之一，確定性是法和法治應(yīng)具有的一般價(jià)值。因此，合法與非法常常是法律思維的邏輯起點(diǎn)。一個(gè)良好的法治社會(huì)，必須有確定性的法律，給社會(huì)各方主體一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期。與法和法治對(duì)確定性的追求不同，金融的創(chuàng)新與發(fā)展恰恰是一個(gè)打破和顛覆確定性的過(guò)程，是對(duì)既有的思維理念和運(yùn)作規(guī)則的某種突破，這一過(guò)程更多的蘊(yùn)含著不確定性，充滿(mǎn)了想象的空間。這就造成了金融監(jiān)管法制的難題，如何在確保金融安全穩(wěn)定與包容金融創(chuàng)新發(fā)展之間達(dá)成妥適的平衡。

面對(duì)金融科技勃興帶來(lái)的支付、保險(xiǎn)、借貸等領(lǐng)域的業(yè)態(tài)創(chuàng)新，金融監(jiān)管法制面臨的首要挑戰(zhàn)是如何準(zhǔn)確理解和認(rèn)知這些創(chuàng)新業(yè)態(tài)的難題。中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)奉行的是金融分業(yè)監(jiān)管的模式，一行三會(huì)各管一攤。而大量的金融科技創(chuàng)新業(yè)態(tài)的出現(xiàn)，卻并不是嚴(yán)格按照既定的監(jiān)管規(guī)則來(lái)設(shè)定的，相反，許多金融業(yè)態(tài)的創(chuàng)新往往發(fā)生在監(jiān)管規(guī)則的邊緣地帶和交叉領(lǐng)域，并摻雜了科技的因素。由于缺乏對(duì)這些新興業(yè)態(tài)的邏輯架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式的全面把握和深刻理解，監(jiān)管部門(mén)在確定性的追求過(guò)程中，往往無(wú)法得出準(zhǔn)確的判斷。以互聯(lián)網(wǎng)金融在中國(guó)的發(fā)展為例，在這一業(yè)態(tài)初始發(fā)展階段，監(jiān)管部門(mén)由于缺乏系統(tǒng)全面的了解，以及分業(yè)監(jiān)管帶來(lái)的溝通協(xié)調(diào)成本，基本上選擇了觀(guān)望的態(tài)度，對(duì)應(yīng)否監(jiān)管、采取何種方式和標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管、監(jiān)管尺度的拿捏等，均未置可否，而在許多偽互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展過(guò)程中逐步暴露出非法集資、甚至詐騙的社會(huì)問(wèn)題時(shí)，才不得不倉(cāng)促出臺(tái)禁止性的通知或意見(jiàn)來(lái)加以應(yīng)對(duì)。這種監(jiān)管認(rèn)知的遲滯，以及由此引發(fā)的諸多問(wèn)題，反映出繼續(xù)基于傳統(tǒng)的監(jiān)管模式可能帶來(lái)的弊端。由此帶來(lái)的后續(xù)問(wèn)題顯而易見(jiàn)。由于監(jiān)管思維的遲滯，監(jiān)管規(guī)則總體上處于空白，進(jìn)而滋生了大量的監(jiān)管套利行為。而由于監(jiān)管部門(mén)對(duì)許多結(jié)合了高科技因素的金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新，無(wú)法進(jìn)行定性，也造成了諸多問(wèn)題。比如，對(duì)于基于算法交易的自動(dòng)化交易模式，其在證券市場(chǎng)能否存在，哪些行為是合理的交易策略，哪些行為屬于幌騙交易、操縱市場(chǎng)的行為，監(jiān)管部門(mén)尚缺乏權(quán)威統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。這種情況波及到司法裁判領(lǐng)域，則容易造成法院無(wú)法對(duì)專(zhuān)業(yè)問(wèn)題進(jìn)行判斷的困擾。

四、金融監(jiān)管法制因應(yīng)性變革

金融科技的發(fā)展在推動(dòng)金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新方面發(fā)揮了積極作用。它提高了金融服務(wù)的可及性，為中小企業(yè)和普通民眾享受更便捷、成本更低的金融服務(wù)創(chuàng)造了條件。據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司2015年的一項(xiàng)全國(guó)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，約有700萬(wàn)美國(guó)家庭沒(méi)有開(kāi)立任何銀行賬戶(hù)，占總?cè)丝诘?%，約有2440萬(wàn)家庭雖然開(kāi)立了銀行賬戶(hù)，但是仍然主要依賴(lài)像小額短期貸款這樣的替代性金融服務(wù)。金融科技為解決這些問(wèn)題提供了技術(shù)上的可能性。①參見(jiàn)A Framework for FinTech，https://obamawhitehouse.archives.gov/sites/obamawhitehouse.archives.gov/files/documents/A%20Framework%20for%20FinTech%20_FINAL.pdf，2017年2月20日訪(fǎng)問(wèn)。技術(shù)與金融的交互帶來(lái)的金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新，也對(duì)金融監(jiān)管法制的理念和制度造成了諸多挑戰(zhàn)。金融監(jiān)管法制要有效因應(yīng)金融科技帶來(lái)的挑戰(zhàn)，需要在理念和制度上作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)適，既維護(hù)金融秩序的安全穩(wěn)定，又包容金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的積極促進(jìn)作用。

（一）金融科技的宏觀(guān)戰(zhàn)略考量

面對(duì)金融科技的發(fā)展，英美等國(guó)將其視為增強(qiáng)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，進(jìn)而采取了一種相對(duì)包容開(kāi)放的態(tài)度。比如在金融科技政策與監(jiān)管框架白皮書(shū)中，美國(guó)政府將鼓勵(lì)金融科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、支持美國(guó)金融科技企業(yè)的服務(wù)和產(chǎn)品輸出、營(yíng)造良好的金融科技創(chuàng)業(yè)環(huán)境以吸引更多金融科技企業(yè)入駐美國(guó)，增強(qiáng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力作為重要的戰(zhàn)略目標(biāo)。與此相對(duì)比，中國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局由于缺乏對(duì)金融科技帶來(lái)新興業(yè)態(tài)的深刻理解和洞見(jiàn)，仍糾結(jié)于這些業(yè)務(wù)開(kāi)展的合法性問(wèn)題以及部門(mén)之間監(jiān)管分工的權(quán)衡，更未將金融科技發(fā)展與增強(qiáng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力勾連起來(lái)。

金融監(jiān)管法制的因應(yīng)性變革，首先需要從宏觀(guān)戰(zhàn)略的視角，采取更加正面和肯定的態(tài)度來(lái)認(rèn)識(shí)和看待金融科技勃興帶來(lái)的金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來(lái)的積極意義。進(jìn)而在具體監(jiān)管策略的實(shí)施上，才能夠采取更加包容的態(tài)度，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)金融科技的規(guī)范化監(jiān)管。

（二）監(jiān)管友好型金融監(jiān)管策略的實(shí)施

如前所述，面對(duì)金融科技的勃興發(fā)展，如何更加迅速和清晰地了解金融科技新興業(yè)態(tài)的運(yùn)作邏輯和業(yè)務(wù)模式，以全面評(píng)估新業(yè)態(tài)的可能帶來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而采取對(duì)路的監(jiān)管策略，在監(jiān)管的總體態(tài)度、規(guī)則尺度上準(zhǔn)確拿捏，是金融監(jiān)管部門(mén)在理念和制度上面臨的雙重挑戰(zhàn)。同樣的，對(duì)于新興的金融科技業(yè)態(tài)而言，如何避免監(jiān)管的不確定性可能給企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的不利影響，也是其重要的利益關(guān)切。

在這樣的背景下，實(shí)施監(jiān)管友好型（regulation-friendly）的金融監(jiān)管策略成為許多國(guó)家在對(duì)待金融科技新興業(yè)態(tài)上的路徑選擇。監(jiān)管友好型金融監(jiān)管策略是合作治理理念在金融領(lǐng)域的投射，其典型代表是英國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局推出的監(jiān)管沙盒計(jì)劃（r e g u l a t o r y sandbox）。英國(guó)《2012年金融服務(wù)法》規(guī)定金融行為監(jiān)管局（FCA）的監(jiān)管目標(biāo)主要包括為消費(fèi)者提供適當(dāng)保護(hù)、確保金融體系的健全和誠(chéng)信、為了消費(fèi)者的利益促進(jìn)金融市場(chǎng)的有效競(jìng)爭(zhēng)等。①《2012年金融服務(wù)法》規(guī)定金融行為監(jiān)管局（FCA）的監(jiān)管目標(biāo)包括：1.為消費(fèi)者提供適當(dāng)保護(hù)。在考慮應(yīng)當(dāng)為消費(fèi)者提供之保護(hù)的適當(dāng)性程度時(shí)，應(yīng)綜合考量不同投資或其他金融交易的風(fēng)險(xiǎn)程度、消費(fèi)者的投資經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)能力、消費(fèi)者對(duì)信息及時(shí)性和準(zhǔn)確且便于作出判斷的建議的需求、秉持消費(fèi)者為自己的行為負(fù)責(zé)原則、金融服務(wù)應(yīng)當(dāng)盡適當(dāng)?shù)淖⒁饬x務(wù)以確保金融交易行為的風(fēng)險(xiǎn)程度與消費(fèi)者的能力相匹配、消費(fèi)者在從事不同種類(lèi)的投資或其他金融交易活動(dòng)時(shí)的預(yù)期差異、金融消費(fèi)者教育機(jī)構(gòu)在履行職責(zé)過(guò)程中提供給金融行為監(jiān)管局的所有信息、金融監(jiān)察員在履行職責(zé)過(guò)程中提供給金融行為監(jiān)管局的所有信息。2.確保金融體系的健全和誠(chéng)信，包括金融體系的可靠性、穩(wěn)定性和韌性、不為金融犯罪行為所利用、不為市場(chǎng)濫用行為所影響、金融市場(chǎng)的有序運(yùn)行、金融市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的公開(kāi)透明。3.為了消費(fèi)者的利益促進(jìn)金融市場(chǎng)的有效競(jìng)爭(zhēng)?？剂康囊蛩匕ǎ翰煌M(fèi)者使用金融服務(wù)的需求，包括獲取信息以確保自己作出靈活選擇的需求；那些處于經(jīng)濟(jì)社會(huì)貧困地區(qū)的消費(fèi)者在內(nèi)的消費(fèi)者使用金融服務(wù)的便捷性和可及性；替換金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的便捷性；新機(jī)構(gòu)進(jìn)入金融領(lǐng)域不存在壁壘；競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)創(chuàng)新的有效性。參見(jiàn)：《Financial Services Act2012》。從宏觀(guān)目標(biāo)看，監(jiān)管沙盒計(jì)劃是英國(guó)為了維護(hù)其世界金融中心的領(lǐng)先地位而提出的金融創(chuàng)新鼓勵(lì)計(jì)劃。具體而言，則是圍繞《2012年金融服務(wù)法》設(shè)定的“為了消費(fèi)者的利益促進(jìn)金融市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)”這一監(jiān)管目標(biāo)而提出的，特別是要發(fā)揮突破性金融創(chuàng)新在促進(jìn)金融市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)方面的積極效應(yīng)。②參見(jiàn)《Regulatory sandbox，November2015》，https://www.fca.org.uk/publication/research/regulatory-sandbox.pdf，2017年2月27日訪(fǎng)問(wèn)。監(jiān)管沙盒允許金融創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在可控的測(cè)試環(huán)境中對(duì)金融科技的新產(chǎn)品或新服務(wù)進(jìn)行真實(shí)或虛擬測(cè)試。其核心特點(diǎn)在于在限定范圍內(nèi)，簡(jiǎn)化市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和流程，采取一對(duì)一指導(dǎo)、豁免部分法規(guī)適用等方式，在確保消費(fèi)者權(quán)益的前提下，允許新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)的快速落地。③同注②。一般而言，申請(qǐng)進(jìn)入監(jiān)管沙盒計(jì)劃的企業(yè)都是因?yàn)榘凑占扔械谋O(jiān)管體系，存在無(wú)法合規(guī)運(yùn)作或面臨較高的合規(guī)成本的企業(yè)。監(jiān)管沙盒為這些企業(yè)的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的市場(chǎng)供給提供了可能性。

其積極意義在于：一是減少金融監(jiān)管的不確定性對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的影響，包括提升產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)的效率以減少不確定性在時(shí)間和成本上的制約，減少不確定性對(duì)處于種子期或關(guān)鍵成長(zhǎng)期的創(chuàng)新型金融企業(yè)的估值造成的影響，以有效緩解這類(lèi)企業(yè)的融資難問(wèn)題。二是容許更多的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的市場(chǎng)供應(yīng)。監(jiān)管沙盒計(jì)劃改變了之前因秉持嚴(yán)格監(jiān)管理念所導(dǎo)致的很多創(chuàng)新型產(chǎn)品因監(jiān)管不確定性在初創(chuàng)期就被禁止的現(xiàn)實(shí)，為此類(lèi)產(chǎn)品在創(chuàng)設(shè)初期進(jìn)行產(chǎn)品測(cè)試，合理管控監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而進(jìn)行合規(guī)調(diào)適并最終進(jìn)入市場(chǎng)提供了契機(jī)。三是為金融監(jiān)管當(dāng)局與金融科技企業(yè)之間的合作式治理提供了基礎(chǔ)，在創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入市場(chǎng)之前，經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的沙盒測(cè)試，通過(guò)給予申請(qǐng)沙盒企業(yè)的合規(guī)指導(dǎo)，監(jiān)管部門(mén)提前介入了金融科技企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)、測(cè)試過(guò)程，既是對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)邏輯、產(chǎn)品架構(gòu)的近距離了解，也為產(chǎn)品進(jìn)入大眾市場(chǎng)之前有嚴(yán)格妥適消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)措施。四是在為創(chuàng)新型企業(yè)提供便利的同時(shí)，監(jiān)管沙盒計(jì)劃也為消費(fèi)者以更低的成本獲得更多樣化的金融產(chǎn)品和服務(wù)，提升金融服務(wù)的可及性提供了基礎(chǔ)。①參見(jiàn)《Regulatory sandbox，November2015》，https://www.fca.org.uk/publication/research/regulatory-sandbox.pdf，2017年2月27日訪(fǎng)問(wèn)。

監(jiān)管沙盒計(jì)劃的提出和實(shí)踐，是金融監(jiān)管當(dāng)局在金融科技勃興背景下，進(jìn)行監(jiān)管理念調(diào)適和監(jiān)管方式更新，探索實(shí)施監(jiān)管友好型金融監(jiān)管策略的具體體現(xiàn)。打造一個(gè)適應(yīng)性強(qiáng)的監(jiān)管體系，意味著越來(lái)越注重監(jiān)管與業(yè)態(tài)創(chuàng)新之間關(guān)系的雙向性，對(duì)金融科技的監(jiān)管不再是傳統(tǒng)的單向度純規(guī)制模式，相反基于“同情式理解”的參與型規(guī)制模式開(kāi)始受到各國(guó)的重視。被監(jiān)管者需要監(jiān)管者的幫助以更快地了解、把握和遵從不斷變化的監(jiān)管規(guī)則，開(kāi)發(fā)出合規(guī)的金融科技產(chǎn)品，而監(jiān)管者也需要近距離的觀(guān)察被監(jiān)管者的業(yè)務(wù)過(guò)程，以尋找到使監(jiān)管思維和方式能夠適應(yīng)金融業(yè)態(tài)創(chuàng)新的途徑。監(jiān)管沙盒計(jì)劃預(yù)示了保持監(jiān)管與創(chuàng)新雙向性的可能性，合作監(jiān)管在金融與科技深度融合的當(dāng)下，將會(huì)是金融監(jiān)管的一個(gè)重要選擇。

（三）金融消費(fèi)者保護(hù)的表達(dá)與實(shí)踐

金融科技的發(fā)展，在支付、保險(xiǎn)、理財(cái)、眾籌等諸多領(lǐng)域深刻影響著消費(fèi)者的行為和習(xí)慣。而面對(duì)這些創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品和服務(wù)，消費(fèi)者始終處于一個(gè)信息和知識(shí)的弱勢(shì)地位。如何加強(qiáng)金融科技領(lǐng)域金融消費(fèi)者的保護(hù)，是金融監(jiān)管法制因應(yīng)性變革的重要內(nèi)容。單純強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)確保金融產(chǎn)品安全、透明、用戶(hù)友好型、尊重用戶(hù)選擇的基本特性，實(shí)際上只是從表達(dá)的層面闡述了一個(gè)眾所周知的事實(shí)。關(guān)鍵的問(wèn)題仍然在于如何讓金融消費(fèi)者保護(hù)從表達(dá)走向?qū)嵺`。傳統(tǒng)的消費(fèi)者教育多年來(lái)的實(shí)踐表明，單純地通過(guò)告知或警示消費(fèi)者應(yīng)該或不應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)哪些金融產(chǎn)品，或要求金融產(chǎn)品、服務(wù)的提供者進(jìn)行全面的信息披露，并未能發(fā)揮這一機(jī)制預(yù)想中的作用。信息披露更大的意義在于為監(jiān)管部門(mén)提供了監(jiān)管的素材或依據(jù)。通過(guò)消費(fèi)者教育等機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者自我防范能力的提升等過(guò)于理想化的設(shè)想，不應(yīng)該成為金融消費(fèi)者保護(hù)的路徑選擇，規(guī)制個(gè)體比規(guī)制機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的不經(jīng)濟(jì)性和不確定性。因此，金融科技領(lǐng)域金融消費(fèi)者保護(hù)更應(yīng)該從強(qiáng)化金融科技企業(yè)的合規(guī)行為出發(fā)，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該通過(guò)類(lèi)似沙盒監(jiān)管計(jì)劃等新型的監(jiān)管策略實(shí)施，提前介入創(chuàng)新型金融產(chǎn)品和服務(wù)的測(cè)試研發(fā)過(guò)程，幫助企業(yè)建立和適時(shí)調(diào)整消費(fèi)者的保護(hù)策略。而面對(duì)像算法交易、智能投顧等新類(lèi)型的金融科技產(chǎn)品，如何既發(fā)揮高頻交易在促進(jìn)市場(chǎng)活躍度方面的積極作用，又注意防范有可能因幌騙交易等造成的對(duì)普通投資者、消費(fèi)者的市場(chǎng)擠出效應(yīng)，需要監(jiān)管部門(mén)基于本國(guó)金融市場(chǎng)的情況提供合理的規(guī)制方案。

（責(zé)任編輯：王建民）

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