彭如卉

紅籌回歸特指原先在香港上市的企業(yè)回到國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)。這一現(xiàn)象十分多見(jiàn)，基于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的各項(xiàng)背景，紅籌股回歸成為了一股浪潮。紅籌回歸已成必然，但是，也有諸多法律問(wèn)題亟待解決。這些問(wèn)題的解決，無(wú)疑是紅籌回歸市場(chǎng)的重要一環(huán)。

紅籌回歸A股市場(chǎng)法律問(wèn)題

20世紀(jì)90年代初期，境內(nèi)證券市場(chǎng)方興未艾，內(nèi)地企業(yè)大多選擇了赴海外上市。2003年以后，國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)走出去，發(fā)展海外業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)一些大型企業(yè)選擇在香港上市。在此背景下，紅籌股概念應(yīng)運(yùn)而生。

隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的完成、新三板創(chuàng)業(yè)板的推出、上海自貿(mào)區(qū)的成立，中國(guó)資本市場(chǎng)日漸走向成熟。此外，國(guó)際版的出現(xiàn)，審核制被注冊(cè)制所替代，都對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際資本市場(chǎng)的對(duì)接產(chǎn)生了重要影響。境外金融市場(chǎng)的低迷與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展形成鮮明對(duì)比。紅籌股回歸勢(shì)頭更盛。

2007年，建設(shè)銀行、中石油等H股在國(guó)內(nèi)證交所的首次公開(kāi)發(fā)行預(yù)示著紅籌股開(kāi)始進(jìn)軍A股市場(chǎng)。對(duì)于投資者而言，這是一次接近優(yōu)良上市資源的良好機(jī)遇，他們可通過(guò)投資取得最新的產(chǎn)品和機(jī)遇，并隨著其成長(zhǎng)不斷收獲新的增長(zhǎng)。此外，H股于我國(guó)市場(chǎng)上市，可給我國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)較好的資源優(yōu)勢(shì)，符合國(guó)際化的需求。

一、紅籌股回歸 A股市場(chǎng)的背景

（一）紅籌股概述

對(duì)于紅籌股，主要有兩種界定。第一種認(rèn)為在境外注冊(cè)并于香港上市的企業(yè)屬于紅籌的范疇。另外一種則將在海外注冊(cè)、香港上市但經(jīng)中資控股的股東定義為紅籌股。20世紀(jì)90年代初，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還無(wú)法滿足大型企業(yè)的融資需求，而且國(guó)內(nèi)關(guān)于監(jiān)管的制度尚未確立，影響著上市的審批過(guò)程。所以，內(nèi)地掀起了一陣紅籌上市的浪潮。此外，紅籌上市對(duì)于許多民營(yíng)企業(yè)而言是一次有效的資本運(yùn)作模式：它們可以通過(guò)在離岸中心建立空殼公司并對(duì)其進(jìn)行增資的方式上市，這一舉措避免了嚴(yán)苛的國(guó)內(nèi)紅籌股上市條件，也能夠減少對(duì)公司的外匯管制。

由于體制原因，內(nèi)地企業(yè)赴海外上市，需要通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審批。然而，2003年證監(jiān)會(huì)取消了對(duì)《無(wú)異議函》的審批程序，這對(duì)于企業(yè)而言是絕佳的機(jī)會(huì)?；谄髽I(yè)在上市中出現(xiàn)的各種問(wèn)題，央行等機(jī)構(gòu)于2005年1月通過(guò)了《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》。之后，經(jīng)商務(wù)部和外管局等部委的審核，紅籌股方可上市。

此外，由于外管局下發(fā)的《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記和外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問(wèn)題的通知》，企業(yè)紅籌上市一度陷入泥潭。隨后，外管局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記和外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問(wèn)題的通知》，企業(yè)再度掀起一陣紅籌上市的浪潮。

（二）紅籌股公司回歸的原因

香港聯(lián)交所相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止到2007年2月28日，香港上市的紅籌企業(yè)合計(jì)有85家，在香港市場(chǎng)中占比22.72%。作為內(nèi)地優(yōu)質(zhì)企業(yè)的領(lǐng)軍者，其不僅可使香港市場(chǎng)進(jìn)一步拓展，還能提升資本市場(chǎng)的總體質(zhì)量。

與此同時(shí)，對(duì)于內(nèi)地的投資者而言，大量?jī)?yōu)質(zhì)資源涌進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)是其發(fā)展的良好機(jī)遇，企業(yè)成長(zhǎng)的收益由其與海外投資者共享。此外，紅籌股回歸A股市場(chǎng)，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步國(guó)際化有著更為重大的意義。

（三）紅籌股企業(yè)回歸A股的時(shí)機(jī)基本成熟

當(dāng)前，主觀上來(lái)說(shuō)，許多紅籌股企業(yè)已然表示出強(qiáng)烈的A股上市意向，這對(duì)于境外上市企業(yè)而言是極好的機(jī)會(huì)。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，由于股權(quán)分置改革的完成，大量投資涌現(xiàn)，A股市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，成交量和成交數(shù)額大幅度增長(zhǎng)。另外，隨著諸多藍(lán)籌股回歸，內(nèi)地證券市場(chǎng)獲得了前所未有的擴(kuò)張，大大滿足了大企業(yè)的融資需求。

二、紅籌回歸A股的方式

紅籌上市的方式有三種：一是在內(nèi)地市場(chǎng)A股上市；二是通過(guò)存托憑證進(jìn)入A股市場(chǎng)；三是通過(guò)聯(lián)通模式進(jìn)入市場(chǎng)。目前，大多企業(yè)選擇直接發(fā)行A股的方式。

公開(kāi)發(fā)行A股

紅籌股A股市場(chǎng)上市，是指紅籌企業(yè)向內(nèi)地投資者發(fā)行A股的行為，而不是紅籌企業(yè)以其擁有的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)量創(chuàng)建新的企業(yè)實(shí)現(xiàn)回歸。美國(guó)證券市場(chǎng)在選擇上市公司時(shí)并沒(méi)有對(duì)公司的組織形式提出要求，一旦擬上市企業(yè)滿足證交所的上市條件，就能夠掛牌招股。因此，美國(guó)證券市場(chǎng)制度可以作為紅籌回歸的參考。當(dāng)前，紅籌股回歸A股市場(chǎng)，直接掛牌是一種比較好的方式。

以紅籌企業(yè)股本規(guī)模增長(zhǎng)與否為根據(jù)，紅籌股企業(yè)A股上市可分為增量發(fā)行和存量發(fā)行。前者由于企業(yè)股本數(shù)激增，新籌集的資金使得原股東可享受更多收益，但股權(quán)稀釋的問(wèn)題也不容忽視。后者由于其股東將股權(quán)分發(fā)給社會(huì)大眾，籌集的資金歸于老股東，公司股本規(guī)模并無(wú)變化?？傮w而言，基于相對(duì)完整的法律體系和監(jiān)督模式，紅籌股企業(yè)直接在內(nèi)地公開(kāi)發(fā)行A股的方式簡(jiǎn)單易行，市場(chǎng)接受度較高。

發(fā)行存托憑證（DR）

發(fā)行存托憑證是指紅籌企業(yè)將股票委托當(dāng)?shù)劂y行保管，再經(jīng)內(nèi)地銀行發(fā)行上市，以人民幣交易結(jié)算、由內(nèi)地投資者買賣憑證的行為。該種模式是以美國(guó)ADR模式為范例形成的一種融資方式。在美國(guó)，ADR作為一種金融工具，產(chǎn)生于英國(guó)法對(duì)英企上市的各類限制。然而，我國(guó)紅籌公司多在香港上市，而且大多分布于維京群島、開(kāi)曼群島等離岸中心，對(duì)于境外上市并無(wú)太大限制。因此，以ADR為基礎(chǔ)而設(shè)立的DR模式本質(zhì)上缺乏對(duì)我國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的制度保障。而且，紅籌企業(yè)業(yè)務(wù)多在內(nèi)地，該模式的采用將導(dǎo)致內(nèi)地資金運(yùn)作中手續(xù)繁雜的問(wèn)題。作為法律對(duì)外企境內(nèi)上市無(wú)明文規(guī)定的補(bǔ)充，該種產(chǎn)品實(shí)則缺乏價(jià)值。因?yàn)槲覈?guó)尚未實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換，再加上DR的各項(xiàng)機(jī)制都不成熟，法規(guī)尚未形成框架，不宜采取這種模式對(duì)紅籌股回歸作安排。

（三）聯(lián)通模式

所謂聯(lián)通模式，指的是聯(lián)通公司的上市模式。究其本質(zhì)，聯(lián)通公司設(shè)立的聯(lián)通A股公司本質(zhì)上而言只是一個(gè)空殼公司，只負(fù)責(zé)前者A股上市事宜，不涉及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。此外，A公司將其所籌集資金用于買入聯(lián)通BVI公司股權(quán)，并將其用于網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。聯(lián)通模式是通過(guò)在內(nèi)地重新設(shè)立新的投資公司的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)上市的，它很像反向收購(gòu)模式。在我國(guó)，紅籌公司局限于相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，缺乏A股上市的條件。聯(lián)通模式通過(guò)迂回方式，可實(shí)現(xiàn)紅籌公司內(nèi)地融資。

三、紅籌企業(yè)A股上市的法律問(wèn)題

（一）境外公司A股上市是否存在法律障礙

有人認(rèn)為，依照我國(guó)《公司法》的有關(guān)規(guī)定，在內(nèi)地上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)是依法成立的股份有限公司。因此紅籌股不具備在內(nèi)地A股上市的資格。此種論斷缺乏對(duì)我國(guó)有關(guān)法律法規(guī)的正確認(rèn)識(shí)，誤解了關(guān)于企業(yè)上市的規(guī)定。

我國(guó)《公司法》對(duì)于公司的定義體現(xiàn)在《公司法》第二條：本法所稱公司是指在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司。單從這一條文來(lái)看，只有境內(nèi)公司才具備A股上市資格，紅籌公司被排除在外。但是，這一條文主要闡釋的是我國(guó)《公司法》的調(diào)整范圍，紅籌股公司雖然不在此列，但其依然具有境內(nèi)上市的資格。此外，《證券法》規(guī)定，在我國(guó)境內(nèi)的證券發(fā)行和交易行為均受證券法調(diào)整。該法并未禁止紅籌企業(yè)發(fā)行證券，紅籌股回歸A股因而合法。

紅籌企業(yè)A股上市性質(zhì)界定

由于紅籌企業(yè)并未曾在A股市場(chǎng)上市，其發(fā)行應(yīng)當(dāng)界定為首次公開(kāi)發(fā)行，并適用我國(guó)《公司法》、《證券法》以及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的規(guī)定。此外，從主體角度來(lái)看，基于紅籌股已在紅籌股上市，其回歸A股應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為增發(fā)新股，適用公司發(fā)行新股的法律法規(guī)。

公開(kāi)發(fā)行A股可能涉及的法律程序

對(duì)于增量發(fā)行的紅籌企業(yè)而言，其法律程序相對(duì)簡(jiǎn)單，經(jīng)股東大會(huì)表決通過(guò)并向證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)即可。而對(duì)于采取存量發(fā)行方式的公司而言，則程序相對(duì)復(fù)雜：首先，提交股東大會(huì)審議，模式一般難以被采用其次，協(xié)議提交證監(jiān)會(huì)、香港證監(jiān)部門以及香港聯(lián)交所的監(jiān)管。

（四）紅籌股A股市場(chǎng)上市可能涉及的其他法律問(wèn)題

一、內(nèi)地A股市場(chǎng)與香港證券市場(chǎng)的法律沖突與協(xié)調(diào)

由于內(nèi)地與香港法律制度方面的差異，紅籌上市需要境內(nèi)外在監(jiān)管方面有更多的合作和交流。因?yàn)橹袊?guó)境內(nèi)和海外的法律及會(huì)計(jì)制度的差異等因素給監(jiān)管帶來(lái)了許多困難，如何監(jiān)管其日常運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督紅籌公司在A股融資獲得的資金流向和資金使用效率成為了一個(gè)重要的問(wèn)題。

總體而言，兩地合作的重點(diǎn)在于：協(xié)調(diào)確定審核程序，確定監(jiān)管框架、稅收制度協(xié)調(diào)和中介機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)。具體來(lái)說(shuō)，確定紅籌企業(yè)的回歸意向和可行性，由證交所帶頭，召集境內(nèi)外證交所和中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究，從而形成對(duì)以上重點(diǎn)問(wèn)題的明確意見(jiàn)。

紅籌股公司應(yīng)當(dāng)建立不低于內(nèi)地上市公司水平的治理結(jié)構(gòu)

紅籌股公司雖然不屬于境內(nèi)公司，但其A股上市募集資金面對(duì)的是內(nèi)地投資者，與內(nèi)地投資者利益直接掛鉤。因此，對(duì)回歸的紅籌公司在公司治理方面作出最低要求是十分必要的。由于紅籌股公司不能直接適用我國(guó)《公司法》等公司類法律法規(guī)的規(guī)定，對(duì)于這一類企業(yè)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)立關(guān)于紅籌企業(yè)A股上市的特殊條件，并由證交所制定紅籌公司上市的特殊規(guī)則，體現(xiàn)出市場(chǎng)自律的特點(diǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

紅籌回歸是大勢(shì)所趨，而且目前我國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市的市場(chǎng)環(huán)境也已完備，并沒(méi)有法律上的障礙。不過(guò)，為了更好地實(shí)現(xiàn)對(duì)紅籌公司A股上市工作的監(jiān)督管理，有必要通過(guò)證監(jiān)會(huì)的行政強(qiáng)制措施或者證交所的自律監(jiān)管，使紅籌回歸更加規(guī)范化。

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