【摘要】本文從投資者視角，采取動(dòng)因分析的方法，從宏觀與微觀兩個(gè)角度對(duì)開(kāi)放式基金的贖回行為進(jìn)行分析。得出結(jié)論：影響投資者贖回的宏觀因素主要包括政局因素、法律因素、宏觀經(jīng)濟(jì)背景和地區(qū)文化因素；而對(duì)于個(gè)體開(kāi)放式基金而言，微觀因素主要包括基金收益率、基金分紅、基金收益的風(fēng)險(xiǎn)、基金規(guī)模、基金的持有結(jié)構(gòu)、基金的存續(xù)時(shí)間、基金業(yè)績(jī)的排名、基金家族的規(guī)模、基金費(fèi)率以及其他基金特征因素。通過(guò)動(dòng)因分析，我們能夠找到對(duì)開(kāi)放式基金贖回行為有影響的因素，并展開(kāi)進(jìn)一步的研究與實(shí)證。

【關(guān)鍵詞】開(kāi)放式基金 贖回行為 動(dòng)因分析

開(kāi)放式基金的贖回受到諸多因素的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此做了大量的實(shí)證和規(guī)范的分析。本文從宏觀與微觀兩個(gè)角度對(duì)于開(kāi)放式基金投資者贖回行為的動(dòng)因進(jìn)行理論分析。

一、宏觀因素

（一）政局因素

政局與法律因素是影響投資者贖回的首要宏觀因素，當(dāng)國(guó)家出現(xiàn)政局不穩(wěn)（包括但不限于政府更迭、戰(zhàn)爭(zhēng)、暴亂、軍閥割據(jù)等狀況），整個(gè)金融市場(chǎng)市場(chǎng)從銀行、保險(xiǎn)、證券，到細(xì)分的股票、債券、貨幣、基金都會(huì)因?yàn)檎謩?dòng)蕩受到致命打擊。開(kāi)放式基金投資者肯定會(huì)大量贖回資金，選擇持幣或者持有貴重金屬應(yīng)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)。

（二）法律因素

在法律制度不夠完善，尤其關(guān)于基金市場(chǎng)的監(jiān)管法律不完善的情況下（多出現(xiàn)在金融業(yè)作為新興行業(yè)發(fā)展起來(lái)的發(fā)展中國(guó)家與地區(qū)），委托人與代理人之間在法律與專(zhuān)業(yè)知識(shí)上存在較大的能力差距，這會(huì)進(jìn)一步加大基金代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而降低委托人即基金投資者的積極性，促使開(kāi)放式基金投資者選擇贖回開(kāi)放式基金。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)背景

宏觀經(jīng)濟(jì)背景通過(guò)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)整體的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在直接決定著基金投資者的投資決策。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好時(shí)，既可以通過(guò)增加基金投資者的個(gè)人可支配收入來(lái)減緩基金投資者的被動(dòng)型贖回行為（即基金投資者因維持生活或?yàn)榻逃t(yī)療等原因贖回基金），另一方面也會(huì)提高基金投資者對(duì)未來(lái)投資收益的心理預(yù)期，鼓勵(lì)基金投資者繼續(xù)持有手中的開(kāi)放式基金，以享受在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利好。楊文虎（2008），胡國(guó)鵬等（2009），肖峻，石勁（2011）考慮了證券市場(chǎng)代表性指數(shù)上證綜指的漲跌，從熊市、牛市不同階段的市場(chǎng)環(huán)境下，研究了開(kāi)放式基金投資者贖回行為的強(qiáng)弱，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體的良好走勢(shì)可以防止基金投資者的大量贖回。

（四）地區(qū)文化因素

地區(qū)文化因素也是影響基金投資者贖回行為的重要宏觀因素之一。根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忍受程度態(tài)度，在金融學(xué)里，我們可以把投資者分為三大類(lèi)：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者、風(fēng)險(xiǎn)中性投資者和風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，這三類(lèi)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的忍受程度是遞增的。

從行為金融學(xué)，社會(huì)心理學(xué)角度所做的大量研究發(fā)現(xiàn)：投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好有著顯著的地區(qū)性差異。與西方民族相比，東亞的民族文化更偏向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。即使在中國(guó)境內(nèi)，沿海省份地區(qū)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的忍受程度也是顯著高于內(nèi)陸地區(qū)的。不少學(xué)者對(duì)此給出了基于歷史學(xué)和地理學(xué)上的解釋?zhuān)杭囱睾５貐^(qū)人民依海為生，更具有冒險(xiǎn)精神。而這種冒險(xiǎn)精神會(huì)通過(guò)言傳身教滲透到生活的方方面面。這就產(chǎn)生了不同市場(chǎng)的投資者行為差異。

綜上所述，我們認(rèn)為，影響開(kāi)放式基金投資者贖回行為的宏觀因素主要有：政局法律因素、宏觀經(jīng)濟(jì)背景和地區(qū)文化因素。

二、微觀因素

影響基金投資者贖回行為的微觀因素可以分為基金業(yè)績(jī)特征（收益、分紅、風(fēng)險(xiǎn)等）和基金產(chǎn)品特征（持有人結(jié)構(gòu)、規(guī)模、年齡、家族等）。

（一）基金收益率

收益率是所有投資者在進(jìn)行任何投資決策時(shí)最為看重的因素，投資的原始動(dòng)機(jī)就是獲取收益。當(dāng)基金投資者投資開(kāi)放式基金后，一方面是，如果投資收益低于預(yù)期，就更傾向于選擇贖回開(kāi)放式基金，轉(zhuǎn)而投向其他領(lǐng)域。而另一方面，如果基金收益率達(dá)到了投資者的預(yù)期后（此處可理解為投資者的止盈線），投資者也有可能進(jìn)行贖回，轉(zhuǎn)而對(duì)已產(chǎn)生的收益與本金進(jìn)行更為低風(fēng)險(xiǎn)的投資選擇或者風(fēng)險(xiǎn)更大但對(duì)應(yīng)收益也更高的投資方向。更有一種情況，是基金投資者本著“基金經(jīng)理并沒(méi)有本質(zhì)上能力差別”的念頭，將資金投入其他開(kāi)放式基金。（即資產(chǎn)配置金律美林時(shí)鐘）無(wú)論哪種選擇，此時(shí)基金投資者都表現(xiàn)出了典型的投資短期行為特征。

根據(jù)行為金融學(xué)觀點(diǎn)，投資者會(huì)在心理上會(huì)無(wú)意識(shí)地將資產(chǎn)劃歸到不同的心理賬戶，不同的心理賬戶有盈利判斷、管理方法、風(fēng)險(xiǎn)承受、操作策略與保本需求，基金投資者將基金收益和通過(guò)其他途徑獲得的收益歸入不同的心理賬戶，對(duì)于以偏股型基金偏多的開(kāi)放式基金，會(huì)被更多地認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，產(chǎn)生的收益會(huì)更容易被“落袋為安”的想法所影響，促進(jìn)贖回行為，這也被認(rèn)為是贖回異象的主要成因。

（二）基金分紅

基金投資者投資開(kāi)放式基金的獲利方式除了贖回份額外，還有基金分紅。基金的分紅政策，可以被分解為頻率、分紅率和時(shí)機(jī)，這三個(gè)方面不同程度上地影響著基金投資者對(duì)開(kāi)放式基金的贖回行為。

高頻率或者固定頻率的分紅可以使得基金投資者在較長(zhǎng)的基金持有時(shí)間內(nèi)得到一條被熨平的收益曲線，不用承受過(guò)高的波動(dòng)。而分紅造成的基金凈值降低能夠給予基金經(jīng)理較大的業(yè)績(jī)壓力（基金凈值接近1.0時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)做出更為穩(wěn)健的投資決策以避免出現(xiàn)凈值跌破1.0的情況而被歸類(lèi)為“垃圾基金”）。所以基金投資者更愿意持有頻繁分紅的開(kāi)放式基金，這就能減少贖回強(qiáng)度。

分紅率即分紅所占凈值比例，更高的分紅率展現(xiàn)出基金經(jīng)理更強(qiáng)的自信心，也能表達(dá)出基金管理人對(duì)于未來(lái)收益的良好預(yù)期。并且根據(jù)稅務(wù)機(jī)關(guān)在基金行業(yè)的特殊優(yōu)惠政策，只有法人投資者（機(jī)構(gòu)投資者）贖回基金時(shí)獲取的贏利收入應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，而對(duì)所有投資者（包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)）從基金分紅中取得的收入暫不征收所得稅。所以，從合理避稅、降低盈利摩擦的角度出發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者必然更希望通過(guò)最大限度的分紅來(lái)降低基金凈值，以規(guī)避所得稅。資金占比較大的機(jī)構(gòu)投資者便因此會(huì)降低贖回強(qiáng)度。

開(kāi)放式基金的分紅時(shí)機(jī)同樣很重要，一般來(lái)說(shuō)，偏股型開(kāi)放式基金的凈值是跟隨大盤(pán)指數(shù)進(jìn)行周期波動(dòng)的（根據(jù)《證券投資分析》的三大基本假設(shè)之一：歷史是可以重演的），如果開(kāi)放式基金可以在基金凈值達(dá)到高峰的時(shí)候進(jìn)行分紅，無(wú)形之中可以在股市下行周期之中減小回撤，通過(guò)業(yè)績(jī)影響到贖回行為。

（三）基金收益的風(fēng)險(xiǎn)

一般情況下，任何理性投資者在做任何一項(xiàng)投資決策時(shí)都會(huì)考慮收益與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)馬科維茨的投資組合理論：

人們進(jìn)行投資，本質(zhì)上是在不確定性的收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行選擇。投資組合理論用均值—方差來(lái)刻畫(huà)這兩個(gè)關(guān)鍵因素。所謂均值，是指投資組合的期望收益率，它是單只證券的期望收益率的加權(quán)平均，權(quán)重為相應(yīng)的投資比例。當(dāng)然，股票的收益包括分紅派息和資本增值兩部分。所謂方差，是指投資組合的收益率的方差。我們把收益率的標(biāo)準(zhǔn)差稱(chēng)為波動(dòng)率，它刻畫(huà)了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

理性投資者都會(huì)選擇在既定預(yù)期收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最小的組合，或者選擇既定風(fēng)險(xiǎn)水平上能使預(yù)期收益最大化的組合。對(duì)于開(kāi)放式基金，投資者也會(huì)選擇收益水平相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)最小的基金（風(fēng)險(xiǎn)水平往往用最大回撤或風(fēng)險(xiǎn)敞口來(lái)表針）。肖峻，石勁（2011）利用基金過(guò)去12個(gè)月回報(bào)率的年化標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量基金投資風(fēng)險(xiǎn)。所以，基金收益的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)基金投資者的贖回行為造成影響。

（四）基金規(guī)模

國(guó)外研究普遍認(rèn)為開(kāi)放式基金贖回強(qiáng)度與基金規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即基金投資者更偏向于贖回規(guī)模小的基金。

從管理費(fèi)的角度來(lái)理解，因?yàn)橐?guī)模更大的基金能夠攤薄管理費(fèi)用，而單支基金整體的規(guī)模越大，其收取的管理費(fèi)也就越高，在管理費(fèi)上更容易形成規(guī)模效應(yīng)，可以花在投研實(shí)力的完善上，形成更大的信息優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)等。

從資產(chǎn)管理的角度上來(lái)說(shuō)，規(guī)模更大的基金具有資金優(yōu)勢(shì)，在資產(chǎn)配置上留給了基金經(jīng)理更大的自由度，實(shí)現(xiàn)投資多元化，分散資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

以上兩個(gè)方面都可以證明基金投資者更偏好投資于并長(zhǎng)期持有規(guī)模大的開(kāi)放式基金。

（五）基金的持有結(jié)構(gòu)

基金的持有結(jié)構(gòu)可以反映該基金的權(quán)益集中程度，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者在投資理念、投資策略與頭寸管理上都存在明顯差異。機(jī)構(gòu)投資者具有更專(zhuān)業(yè)化的投資知識(shí)和成熟的投資觀念，注重基金的長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)的成長(zhǎng)。所以具有更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光與更為耐心的投資態(tài)度。但是，在基金的持有份額過(guò)于集中在機(jī)構(gòu)投資者的情況下，如果主要機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該支開(kāi)放式基金喪失信心或者主要投資機(jī)構(gòu)為了滿足財(cái)務(wù)上的盈余管理需要而選擇大量贖回，即使在基金認(rèn)購(gòu)條款中存在巨額贖回應(yīng)對(duì)條款的前提下，也會(huì)造成基金份額的波動(dòng)。俗稱(chēng)擠兌壓力。但總體而言，以機(jī)構(gòu)投資者為主的開(kāi)放式基金所面臨的贖回壓力會(huì)更小，但在極端情況下，份額持有者集中的開(kāi)放式基金面臨更大的贖回壓力。

（六）基金的存續(xù)時(shí)間

即基金公開(kāi)運(yùn)行的持續(xù)時(shí)間。剔除掉基金家族影響的前提下，基金投資者會(huì)更偏好投資成熟基金。因?yàn)槌墒旎鹩懈嗟目蓞⒖紭I(yè)績(jī)，基金管理者的管理經(jīng)驗(yàn)也更為豐富，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低一些。如Chevalier et al.（1997）和Bergstresser et al.（2002）等人通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)新興基金相對(duì)于成熟基金在資金凈流量對(duì)歷史收益率上更加敏感。這說(shuō)明，對(duì)于減少開(kāi)放式基金的贖回壓力而言，基金的存續(xù)時(shí)間也是重中之重。

（七）基金業(yè)績(jī)的排名

較之前面提到的基金收益率，此處更著重于“明星基金”。相比機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者的投資專(zhuān)業(yè)技能比較薄弱，對(duì)于金融市場(chǎng)的理解也往往比較落后，獲取業(yè)內(nèi)信息的能力也顯得極為有限。這決定了他們只能從基金業(yè)績(jī)排名上來(lái)選擇開(kāi)放式基金。

當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)參考開(kāi)放式基金在業(yè)內(nèi)的業(yè)績(jī)排名。但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更多考量的還是投資風(fēng)格與風(fēng)險(xiǎn)控制。

大多數(shù)國(guó)外學(xué)者認(rèn)為基金業(yè)績(jī)排名靠前的基金更容易受到市場(chǎng)的追捧，從而面臨更小的贖回壓力。值得注意的是，這與國(guó)內(nèi)學(xué)者觀點(diǎn)相悖。例如，陸蒙（2009）、肖峻，石勁（2011）認(rèn)為我國(guó)基金市場(chǎng)不存在明星效應(yīng)。但無(wú)論是正向影響還是負(fù)面效應(yīng)，基金業(yè)績(jī)的排名是能夠影響到開(kāi)放式基金投資者的贖回行為。

（八）基金家族的規(guī)模

基金家族，即同一基金管理公司旗下的所有基金或者是同一基金經(jīng)理旗下的所有基金。基金家族規(guī)模同樣影響著投資者決策。

如果基金家族規(guī)模大，旗下的其他基金或者旗下有一支“明星基金”能夠有較為優(yōu)秀的歷史回報(bào)率，那么該家族旗下的開(kāi)放式基金就會(huì)因此受到大量申購(gòu)，從而抵消了贖回壓力。Sirri&Tufano（1998）等人研究可以支持我們的論點(diǎn)，他們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，處于大規(guī)?；鸺易鍍?nèi)的開(kāi)放式基金面臨更小的凈贖回壓力。

（九）基金費(fèi)率

基金費(fèi)率在操作流程上包括申購(gòu)費(fèi)、管理費(fèi)和贖回費(fèi)三種主要費(fèi)用，分別在開(kāi)放式基金的申購(gòu)、持有與贖回時(shí)進(jìn)行收取。在研究市場(chǎng)上正在運(yùn)行的所有開(kāi)放式基金的時(shí)候，筆者發(fā)現(xiàn)眾多基金采取了申購(gòu)費(fèi)用折扣乃至零申購(gòu)費(fèi)用的方式吸引投資者。管理費(fèi)則按照投資類(lèi)型收取行業(yè)平均水平收取。贖回費(fèi)用往往與上市公司現(xiàn)金股利分紅的所得稅折扣類(lèi)似，對(duì)于持有基金份額長(zhǎng)于特定期限的投資者折扣收取甚至給予免除。如果我們將基金費(fèi)率看作是現(xiàn)金資產(chǎn)與基金份額之間的流動(dòng)性成本，那么更低的交易摩擦必然會(huì)帶來(lái)更大的流量，即更大的贖回壓力。

（十）其他基金特征因素

其他一些關(guān)系基金投資者決策的因素，諸如基金經(jīng)理的學(xué)術(shù)出身、專(zhuān)業(yè)背景和社會(huì)知名度等也會(huì)直接影響到基金投資者的贖回行為或者通過(guò)業(yè)績(jī)來(lái)間接影響到投資者的贖回行為。例如，從北清交復(fù)畢業(yè)的博士，擁有在行業(yè)內(nèi)頂尖公司數(shù)十年工作經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理所管理的開(kāi)放式基金很有可能會(huì)具備更大的資金凈流入，尚未有研究能夠?qū)嵶C這些影像的存在，但我們并不能否認(rèn)這些其他基金特征因素對(duì)于基金投資者贖回行為的影響。

經(jīng)過(guò)以上分析，我們可以認(rèn)為影響開(kāi)放式基金贖回行為的微觀因素主要有：基金收益率、基金分紅、基金收益的風(fēng)險(xiǎn)、基金規(guī)模、基金的持有結(jié)構(gòu)、基金的存續(xù)時(shí)間、基金業(yè)績(jī)的排名、基金家族的規(guī)模、基金費(fèi)率以及其他基金特征因素。

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作者簡(jiǎn)介：李斯揚(yáng)（1992-），男，漢族，湖南長(zhǎng)沙人，碩士研究生，湖南科技大學(xué)，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)金融學(xué)。