楊練

壽險新業(yè)務(wù)價值高增長，財險綜合成本率優(yōu)勢明顯，銀行零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，證券、信托業(yè)績穩(wěn)健增長，綜合金融的協(xié)同效應(yīng)日臻成熟。長期來看，較好的業(yè)績增長和較低的估值使得平安具有很高的安全邊際。

3月22日，中國平安公布2016年年報：公司2016年實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤623.94億元，同比增長15.1 %，實現(xiàn)營業(yè)收入7744.88億元，同比增長11.7%；凈資產(chǎn)3834.49億元，扣除分紅和融資影響后實際較2015年年底上升17.7%；內(nèi)含價值6377.03億元，扣除分紅和融資影響后實際同比增長17.5%；新業(yè)務(wù)價值508.05億元，同比上升32.2%。

尤其值得關(guān)注的是，中國平安2016年全年每股派息0.75元，同比增長41%，分紅增長率超過利潤增長率，股息支付率創(chuàng)五年新高。

平安15.1%的凈利潤增速超出市場預(yù)期并顯著領(lǐng)先同業(yè)，行業(yè)平均增速為-40%。平安稅前利潤為944.1億元，同比小幅增加1.1%，但所得稅同比大幅下降22%（免稅收入變化+2015年遞延稅資產(chǎn)下降）導(dǎo)致凈利潤仍逆勢增長15.1%。

廣發(fā)證券認為，平安稅前利潤增速放緩的主要原因為：第一，2016年一季度，股市震蕩帶來權(quán)益類價差損失，平安2016年總投資收益率為5.3%，同比2015年下降250BP，浮盈亦較2015年縮水89億元；第二，750日國債收益率移動平均快速下行導(dǎo)致準備金補提，對稅前利潤的影響約為-289億元。

盡管稅前凈利潤增速放緩，但在2016年國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境波動加大的背景下，平安整體業(yè)績依舊保持穩(wěn)健增長，且抗風險能力凸顯。從利潤分布來看，平安的保險本業(yè)表現(xiàn)依舊強勁，壽險、財險分別實現(xiàn)凈利潤225.96億元和123.15億元，壽險凈利潤同比增長18.98%，財險業(yè)凈利潤增長基本持平。而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的信托、證券業(yè)務(wù)凈利潤則小幅下滑；不過，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)盈利53.51億元，主要是由于平安海外控股轉(zhuǎn)讓錦聯(lián)有限100%的股權(quán)給陸金所控股的股權(quán)交易所致，該項交易確認利潤為94.97億元。

新業(yè)務(wù)價值高增長

2016年，平安壽險實現(xiàn)規(guī)模保費3552.74億元，同比增長25.3%；其中新業(yè)務(wù)規(guī)模保費1217.07億元，同比增長38.1%。代理人規(guī)模首次突破110萬，同比增長27.7%，有力保證壽險銷售的持續(xù)性。截至2016年年底，平安壽險的市場份額為12.7%，與2015年年底基本持平。

一直以來，平安聚焦個險并不斷強化個險的競爭優(yōu)勢，大力開拓新業(yè)務(wù)價值率最高的代理人渠道，不斷推出期交保障型產(chǎn)品，一個突出的表現(xiàn)就是營銷員規(guī)模的持續(xù)增長。

截至2016年年末，平安個人壽險業(yè)務(wù)代理人超過110萬，同比增長27.7%。在代理人數(shù)量創(chuàng)新高的同時，代理人產(chǎn)能也穩(wěn)步提升，代理人渠道規(guī)模保費貢獻占比88.6%，首年規(guī)模保費人均產(chǎn)能達到7821元/月，同比增長8.1%，此外，平安新單期交保費1060.41億元，占新單保費的比重達到87.13%。

在營銷員規(guī)模和人均產(chǎn)能的雙輪驅(qū)動下，2016年，平安代理人渠道新業(yè)務(wù)規(guī)模保費達到1016.3億元，同比增長38.8%。與此同時，平安壽險業(yè)務(wù)在“償二代”監(jiān)管的要求下新業(yè)務(wù)價值為508.1億元，壽險代理人新單保費高增長推動新業(yè)務(wù)價值同比增長32.2%。另一方面，平安銀保渠道業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價值率較高的期交新單保費同比增加88.8%。

平安壽險產(chǎn)品以保障型業(yè)務(wù)為主，新單保費的快速增長以及優(yōu)秀的產(chǎn)品渠道結(jié)構(gòu)共同驅(qū)動公司新業(yè)務(wù)價值的提升。新業(yè)務(wù)價值中長期保障型產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值占比達到74.5%，較2015年提升4.7個百分點，新業(yè)務(wù)價值中利差占比僅為34%；個險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值率達到51.4%，也遠遠高于銀保渠道的2.8%，優(yōu)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和保費結(jié)構(gòu)推動平安新業(yè)務(wù)價值高速增長32%。

有機構(gòu)預(yù)測，平安2017年營銷員數(shù)量還將穩(wěn)步提升，加之壽險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化，個險新單保費增速將保持在25%以上，新業(yè)務(wù)價值增速將保持在18%以上。

2016年，平安產(chǎn)險實現(xiàn)保費收入1779.08億元，同比增長8.7%，其中，車險保費收入1485.01億元，同比增長13.4%。車險第一品牌的地位依舊穩(wěn)固，車險市場占有率為21.7%，較2015年進一步上升。財險業(yè)務(wù)總體綜合成本率為95.9%，保持承保盈利，其中，車險綜合成本率為97.9%。平安車險市場地位和競爭優(yōu)勢的穩(wěn)固主要得益于其充分利用集團的互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢——2016年，“平安好車主”APP綁車用戶已突破1774萬，月度活躍率已經(jīng)占據(jù)汽車后市場領(lǐng)域的第一位。

安信證券認為，2016年，平安產(chǎn)險8.7%的保費增速雖然較2015年下降5.8個百分點。但基本保持穩(wěn)定，主要受益于交叉銷售、電銷網(wǎng)銷等多元化的渠道布局；此外，受益于賠付率改善至54.4%，平安產(chǎn)險綜合成本率維持在95.9%，盈利能力保持優(yōu)良。預(yù)計2017年平安產(chǎn)險保費增速將保持在15%左右，綜合成本率將保持在95.3%左右。

隨著產(chǎn)險業(yè)務(wù)規(guī)模的增長和市場競爭的日趨激烈，產(chǎn)險業(yè)務(wù)要保持平穩(wěn)發(fā)展實屬不易。由于平安內(nèi)部業(yè)務(wù)單元結(jié)構(gòu)的調(diào)整，2016年，平安產(chǎn)險保費增速為8.7 %（其中車險為13.4%），首次低于10%的行業(yè)平均增速，且市場份額略有下降，但依然穩(wěn)坐產(chǎn)險市場的第二把交椅。平安產(chǎn)險堅持以利潤為導(dǎo)向，2016年的綜合成本率為95.9%，較2015年微增0.3個百分點，依舊保持在低位，其中，賠付率為54.4%，同比下降2.3個百分點，費用率為41.5%，同比提高2.6個百分點，費用率提高主要在于車險費改推高行業(yè)費用率所致。

在競爭日趨激烈的中國產(chǎn)險市場，在實現(xiàn)保費規(guī)模提升的同時保持承保盈利，表明平安產(chǎn)險業(yè)務(wù)難以撼動的競爭優(yōu)勢：綜合成本率保持同業(yè)絕對低位，承保利潤水平穩(wěn)定，且在同業(yè)保持領(lǐng)先，業(yè)務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢較為突出。

當然，作為一個綜合金融平臺，平安產(chǎn)險業(yè)務(wù)的突出表現(xiàn)離不開平安綜合金融平臺的客戶和渠道優(yōu)勢，尤其是平安產(chǎn)險交叉銷售和新渠道銷售貢獻突出。2016年，平安產(chǎn)險交叉銷售和新渠道銷售實現(xiàn)保費收入817.25億元，同比增長8.3%，產(chǎn)險保費收入的45.9%來源于交叉銷售和電話、網(wǎng)絡(luò)銷售。集團、互聯(lián)網(wǎng)豐富的客戶和渠道資源是平安產(chǎn)險發(fā)展的有力保障。

金融子業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健

除了保險業(yè)務(wù)業(yè)績保持較好增長外，平安其他各項金融子業(yè)務(wù)的業(yè)績增長也保持穩(wěn)定。年報顯示，平安壽險實現(xiàn)凈利潤244.44億元，平安產(chǎn)險實現(xiàn)凈利潤127億元，而平安銀行、平安信托、平安證券則分別實現(xiàn)凈利潤225.99億元、23.22億元、22.15億元。

平安銀行2016年總資產(chǎn)規(guī)模為2.95萬億元，同比增長17%，實現(xiàn)營業(yè)收入1077.15億元，首次突破千億元大關(guān)，同比增長12.01%；實現(xiàn)凈利潤225.99億元，同比增長3.36%。成本收入比為26%，較前三季度下降1.7個百分點，這表明在零售轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略持續(xù)推進的前提下，成本控制繼續(xù)加強。

2016年，平安銀行零售貸款余額為2913億元，同比增長42%；信用卡流通戶數(shù)2274萬戶，同比增長29%；零售業(yè)務(wù)（含信用卡）累計實現(xiàn)稅后凈利潤93億元，同比增長147%。在業(yè)績增長穩(wěn)定的情況下，平安銀行零售轉(zhuǎn)型將持續(xù)推進。

2016年，平安銀行凈息差為2.75%，同比下降6BP；息差降幅收窄，息差持續(xù)下行主要受到營改增價稅分離、降息滯后效應(yīng)及資產(chǎn)端資源配置壓力加大等因素的影響。另一方面，平安銀行非利息收入快速增長，2016年實現(xiàn)非利息凈收入313億元，同比增長13%，其中，手續(xù)費及傭金凈收入約為278億元，同比增長15%，增長主要來自銀行卡、理財?shù)葮I(yè)務(wù)手續(xù)費收入的增加。

截至2016年年末，平安銀行不良貸款率為1.74%，同比和環(huán)比分別提高29BP和18BP。一直以來，平安銀行堅持“風險早暴露”和“不良貸款高核銷”的處置策略，加大不良資產(chǎn)的處置力度，并取得了明顯成效。數(shù)據(jù)顯示，平安銀行關(guān)注類貸款比例為4.11%，環(huán)比下降6BP，連續(xù)第二個季度收縮；90天以上逾期貸款/不良貸款的比例為157.7%，較2016年6月末下降29個百分點。

平安銀行的隱憂在于，在營業(yè)收入保持兩位數(shù)快速增長的情況下，凈利潤增速卻回落至個位數(shù)，其中的關(guān)鍵因素在于該行大幅計提了資產(chǎn)減值損失。

數(shù)據(jù)顯示，2016年，平安銀行計提貸款減值損失達到454.35億元，同比增幅高達52.12%。而2015年的這一數(shù)據(jù)為298億元。這表明2016年平安銀行撥備前利潤的近60%被用于計提貸款減值損失。截至2016年年底，平安銀行貸款減值準備余額為399.32億元，較年初增加36.45%，撥貸比為2.71%，較年初上升0.3個百分點。

2016年，平安信托業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤23億元，資產(chǎn)管理規(guī)模達到6772億元，同比增長21%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，融資類信托資產(chǎn)規(guī)模為1448億元，同比減少10%，其中，房地產(chǎn)融資類信托規(guī)模下降至271億元，同比減少41%，信托業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，業(yè)務(wù)風險不斷降低。

平安證券業(yè)務(wù)的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。2016年，受到資本市場大幅震蕩以及交易量下滑的不利影響，平安證券實現(xiàn)凈利潤22億元，同比減少10%，該表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平，2016年，證券行業(yè)整體凈利潤同比下滑幅度達到49%。平安證券各項經(jīng)營指標排名持續(xù)提升，營業(yè)收入排名提升至第14名，比2015年提高4名；凈利潤排名提升至第15名。比2015年提高9名。

平安融資租賃業(yè)務(wù)2016年實現(xiàn)營業(yè)收入約68億元，同比增長48%，實現(xiàn)凈利潤約13.5億元，同比增長108%。截至2016年年末，平安融資租賃的總資產(chǎn)規(guī)模突破千億元，較2016年年初增長50%，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，不良資產(chǎn)率控制在1.04%的較低水平。

數(shù)據(jù)顯示，2016年，受市場利率下行和資本市場不振的影響，平安保險資金運用實現(xiàn)總投資收益917.7億元，同比下降20%，總投資收益率5.3%，較2015年降低2.5個百分點。由于平安提前對優(yōu)質(zhì)收益穩(wěn)定債券及高分紅權(quán)益類資產(chǎn)的布局，凈投資收益增長穩(wěn)定。2016年實現(xiàn)凈投資收益1050.3億元，同比增長23.9%，凈投資收益率為6%，較2015年上升0.2個百分點。

受益于保費規(guī)模的持續(xù)增長，2016年，平安投資資產(chǎn)規(guī)模達到1.97萬億元，同比增長13%。在資產(chǎn)配置方面，固定收益類投資資產(chǎn)占比74.6%，略有減少；權(quán)益類資產(chǎn)投資占比16.9%，有所提升，其中，優(yōu)先股配置比例提高最為明顯。正是由于提前布局優(yōu)質(zhì)固定收益資產(chǎn)和優(yōu)先股等資產(chǎn)，使得2016年平安凈投資收益和凈投資收益率均有所提升。但受國內(nèi)資本市場低迷的影響（2016年全年上證綜指下跌12%，深證成指下跌19%），平安的總投資收益下降20%，使得總投資收益率回落至5.3%。從目前情況來看，2017年資本市場的整體企穩(wěn)有助于平安總投資收益率的穩(wěn)定。

2016年，平安5.3%的總投資收益率較2015年回落2.5個百分點，主要受資本市場低迷和債市低利率壓力加大等不利因素的影響。從平安過去10年的數(shù)據(jù)來看，總投資收益率的平均值為5.3%，2016年的投資表現(xiàn)仍保持在平均水準。如果考慮到當期公允價值的變動，平安過去10年真實投資收益率的平均值則為5.7%。

值得注意的是，平安早在2013年、2014年開始已積極布局另類資產(chǎn)、非標領(lǐng)域的投資，并獲得了許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目，其中，債權(quán)、信托計劃3A評級數(shù)量的占比超過95%，同時，平安在集團內(nèi)部具備完善的非標資產(chǎn)風險評估體系，風險控制優(yōu)勢凸顯。2016年，平安其他投資占比為15.1%，較2015年增加1.8%。

從投資結(jié)構(gòu)上來看，多元化的資產(chǎn)配置風格使得平安的總體投資表現(xiàn)比較穩(wěn)健。2013年以來，固定收益類投資占比均在80%左右，權(quán)益類投資占比在15%左右。2016年，平安積極把握投資機會，結(jié)合市場形勢優(yōu)化投資組合，債券、股票、基金、非標類資產(chǎn)的占比分別為46.2%、10.7%、2.2%、15.3%。相比而言，銀行存款占比略有下降，債券占比基本維持不變，而股權(quán)、不動產(chǎn)等另類投資的比例則有所上升。

綜合金融戰(zhàn)略布局升級

平安作為綜合金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的領(lǐng)軍企業(yè)，多年來，除了傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展穩(wěn)健快速外，互聯(lián)網(wǎng)板塊更是為公司積累了大量的客戶資源和數(shù)據(jù)資源。

陸金所控股于2016年完成了對普惠金融業(yè)務(wù)和重金所業(yè)務(wù)的重組，從而形成了平安旗下陸金所、重金所、前交所、普惠金融“三所一惠”的戰(zhàn)略布局，進一步提升了對個人消費及第三方機構(gòu)產(chǎn)品的獲取能力。

目前，平安好醫(yī)生與陸金所分別完成A、B輪融資，估值分別高達30億美元、185億美元，已成為平安集團的互聯(lián)網(wǎng)箭頭品牌。截至2016年年末，平安好醫(yī)生累計為1.3億用戶提供健康管理服務(wù)，月活躍用戶數(shù)峰值突破2600萬，日咨詢量峰值44萬；而陸金所控股的機構(gòu)端總交易量達5.28萬億元。

“三所一惠”戰(zhàn)略布局的完成使得平安全面涉足財富管理、機構(gòu)間交易和消費金融領(lǐng)域，在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的發(fā)展可謂一騎絕塵。2016年，零售端交易量約為1.53億元，截至2016年年末，零售端資產(chǎn)管理規(guī)模達4383億元，活躍投資用戶數(shù)為740萬，機構(gòu)端交易規(guī)模達4.2萬億元，同比增長377.9%。

平安好醫(yī)生致力于向B端、C端用戶提供健康管理產(chǎn)品和服務(wù)。在線上，依托平安好醫(yī)生APP為用戶提供在線咨詢、預(yù)約掛號、在線購藥、健康直播、健康資訊以及健康計劃等服務(wù)。在線下，平安好醫(yī)生為用戶提供體檢、基因、眼鏡、齒科以及醫(yī)護上門等O2O服務(wù)。平安好醫(yī)生完成A輪5億美元融資，估值達30億美元。

金融壹賬通在面對個人用戶方面，致力于提供場景建設(shè)，提供賬戶、財富、信用、生活管理四大類服務(wù)，目前月活躍用戶超3000萬，同比增長62%，另一方面，通過云服務(wù)平臺向中小銀行等金融機構(gòu)提供電子銀行、賬戶服務(wù)、征信、貸款和同業(yè)交易等服務(wù)。截至2016年年末，該平臺累計與258家銀行和1135家非銀金融機構(gòu)及準金融機構(gòu)合作，同業(yè)交易規(guī)模突破萬億元，征信業(yè)務(wù)查詢量超3.6億次。

互聯(lián)網(wǎng)金融平臺不僅為平安帶來海量的客戶群體，還為公司聚焦個人客戶價值，持續(xù)推動客戶遷徙奠定了堅實的基礎(chǔ)，并使得個人客戶價值成為公司價值增長的動力。

2016年，平安個人客戶數(shù)達到1.31億，同比增長20%，客均合同達到2.21個，同比增長8%，客均利潤達到311.5元，同比增長7.8%，推動個人業(yè)務(wù)實現(xiàn)利潤408億元，同比增長29%，占平安歸屬于母公司股東凈利潤的65.4%。

目前，平安金融生態(tài)圈的創(chuàng)新發(fā)展，堅持“一個定位（國際領(lǐng)先的個人綜合金融生活服務(wù)提供商）、兩個聚焦（聚焦于大金融資產(chǎn)和大醫(yī)療健康）、四個生態(tài)服務(wù)（圍繞醫(yī)、食、住、行）戰(zhàn)略，公司通過金融發(fā)展模式創(chuàng)新推動客戶遷徙，通過不同產(chǎn)品與服務(wù)之間的交叉銷售，傳統(tǒng)金融與金融生態(tài)圈協(xié)同發(fā)展，從而實現(xiàn)公司整體價值的提升。

另外，客戶遷徙還大幅提升了平安各項業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。2016年，平安互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)達到3.46億，同比增長43%，APP 用戶數(shù)達到2.33億，同比增長117%，用戶在各互聯(lián)網(wǎng)平臺之間的遷徙量達到6905萬人次，同比增長31%，戶均服務(wù)數(shù)達到1.94項，同比增長16.2%。隨著各類互聯(lián)網(wǎng)金融公司業(yè)務(wù)的高速增長，未來傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)有望進一步提升。

在個人客戶中，有3150萬人同時持有多家子公司的合同，占比約為24%，平安充分利用集團的核心金融優(yōu)勢，通過客戶遷徙提升經(jīng)營效率，帶動客戶價值持續(xù)提升以及盈利能力的穩(wěn)健增長。

與保險同業(yè)相比，2016年，平安的業(yè)績表現(xiàn)總體穩(wěn)健，其中，綜合金融帶來的客戶遷徙和協(xié)同效應(yīng)在很大程度上降低了風險沖擊的力度，對經(jīng)營能力和業(yè)務(wù)能力的穩(wěn)定功不可沒。

未來挑戰(zhàn)與機遇并存

在中國經(jīng)濟增長仍舊低迷、金融市場動蕩不止，金融行業(yè)呈下行趨勢的背景下，平安堅持既定的經(jīng)營戰(zhàn)略，保持一貫以來的穩(wěn)健增長的步伐，毋庸置疑，個人綜合金融模式體現(xiàn)出了一定的競爭優(yōu)勢，對公司價值增長大有裨益，也在一定程度上對沖了經(jīng)營風險和市場風險。2016年年報顯示的15%的較高凈利潤增速就是一個最好的詮釋。

不過，客觀而言，與2013-2015年40.4%、39.5%、38%的凈利潤增速相比，平安2016年的凈利潤增速已經(jīng)明顯放緩。當然，此前三年，平安40%左右的凈利潤增速確實很快，但在2016年中國經(jīng)濟增速放緩、很多保險公司的凈利潤增速都在下滑的大背景下，平安仍能取得兩位數(shù)業(yè)績增長的成績已屬不易。

從壽險的角度來看，雖然2016年的保費增速仍在上升，但平安壽險的市場占有率卻有所下滑。保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，平安壽險的保費收入市場占有率為12.7%，相比2015年的13.1%有所下降。

平安面臨的挑戰(zhàn)還有低利率帶來的準備金補提和償付能力充足率問題。750日國債收益率移動平均變化造成的準備金補提，對平安2016年稅前利潤的影響為-289億元。根據(jù)太平洋證券的測算，假設(shè)當前國債利率不變加上不調(diào)整流動性溢價假設(shè)，則準備金補提對2017年平安稅前利潤的影響約為-250億元，準備金的負面影響直到2018年才可全部出清。

此外，2016年，平安將內(nèi)含價值（EV）的長期投資收益率假設(shè)從5.5%下調(diào)至5.0%，這對EV造成的直接影響約為-6.6 %，該調(diào)整符合市場對平安遠期投資收益率的預(yù)期，將提高市場對EV結(jié)果作為保險估值基礎(chǔ)的認可度。

而償付能力充足率受利率下行的影響也會不斷加深。在“償二代”監(jiān)管要求下，平安2016年綜合償付能力充足率為210%，較2015年提高5.1%；平安壽險綜合償付能力充足率為225.9%，安信證券對平安償付能力的變動進行了不同情形條件下的測算，從結(jié)果來看，若國債750日移動平均線下降100BP，則平安壽險償付能力充足率將比基準下降16.9%，這會對其造成較大的不利影響。

作為中國保險行業(yè)的絕對龍頭，平安在壽險和財險方面均有很深的護城河；加上作為綜合金融企業(yè)，其他金融子業(yè)務(wù)的發(fā)展也比較穩(wěn)健；以及較早搭建的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的協(xié)同效應(yīng)已日臻成熟，并可對沖風險。從目前EV估值來看，平安的估值水平處于絕對的歷史底部，從長期來看，較好的業(yè)績增長和較低的估值使得平安具有很高的安全邊際。