陳煒

輝山乳業(yè)大杠桿和不斷累積的流動負(fù)債，金融機(jī)構(gòu)作為利益相關(guān)者，不可能視而不見，但這些金融機(jī)構(gòu)不僅給輝山借債，還進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，這背后包含著什么隱情？

輝山乳業(yè)，一個(gè)存在了60多年的老品牌，在3月24日當(dāng)天的港交所，上演了股價(jià)斷崖式下跌的慘劇，并一舉創(chuàng)造了港交所歷史上最大的跌幅新紀(jì)錄。

東北地區(qū)最大的液態(tài)奶生產(chǎn)企業(yè)——輝山乳業(yè)總部坐落于沈陽，其廠區(qū)環(huán)境整潔大氣，展現(xiàn)了老品牌的氣場與風(fēng)范。提及輝山乳業(yè)，企業(yè)的工作人員引以為豪?！斑@是60多年的老品牌，輝山兩個(gè)字從1951年就在沈陽扎根，一直沒換過地方?！陛x山乳業(yè)老員工吳力自豪地告訴《中國新聞周刊》。

但是，幾天前，股票斷崖式下跌，讓人們對輝山乳業(yè)有了另一番解讀。3月24日早上，在香港掛牌的東北乳品企業(yè)輝山乳業(yè)（6863.HK）蹊蹺暴跌，至0.42港元/股，較前一日收盤價(jià)跌85%，蒸發(fā)將近300億港元的市值。

據(jù)資料顯示：輝山乳業(yè)有70多家債權(quán)人，其中23家銀行，十幾家融資租賃公司，金融債權(quán)預(yù)計(jì)至少在120億元-130億元。3月20日，債權(quán)行突然接到輝山乳業(yè)通知，稱因故無法還本付息，發(fā)酵幾日后，終于引發(fā)資本市場股價(jià)的塌方。

“這是恥辱！”一位通過“滬港通”投資了輝山乳業(yè)的股民張新亮這樣對《中國新聞周刊》表示，“一家公司做到了這個(gè)份上，哪有什么信譽(yù)？哪有什么品牌？”

在經(jīng)歷了“黑色24日”上午暴跌的慘劇后，以楊凱為主席的中國輝山乳業(yè)控股有限公司緊急發(fā)布書面公告，敦促香港聯(lián)合交易所有限公司，自下午1點(diǎn)起，緊急停止與公司有關(guān)的所有交易行為，并進(jìn)行相關(guān)整頓。

“這家公司近期的日子會相當(dāng)艱難，因?yàn)樗麄兊膯栴}相當(dāng)復(fù)雜?！碧旖驊?zhàn)略管理課題項(xiàng)目組負(fù)責(zé)人蔣國平教授向《中國新聞周刊》分析說，“資金鏈斷裂，財(cái)務(wù)、經(jīng)營全面崩盤，這是多個(gè)危機(jī)連環(huán)效應(yīng)的結(jié)果，正如一個(gè)人陳疾已久?！?h3>騙子公司？

“黑色24日”之后，與輝山乳業(yè)一同登上焦點(diǎn)舞臺的，除了平安銀行、中國銀行等利益相關(guān)者以外，還有渾水公司。這家總部位于香港九龍的專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，因其獨(dú)到的眼光和極高的做空成功率，闖進(jìn)了人們的視線。

渾水公司曾針對輝山乳業(yè)，在2016年12月16日和19日，分別發(fā)布了兩篇做空報(bào)告，將輝山乳業(yè)面臨的財(cái)務(wù)與經(jīng)營等眾多危機(jī)公之于眾。

在第一份報(bào)告中，渾水公司明確將輝山乳業(yè)稱為“騙子”，聲稱這家公司雖然有所謂的“主營業(yè)務(wù)”，但是，這家公司的市值僅為0港元。在報(bào)告中，渾水公司詳細(xì)論證了這一觀點(diǎn)。

“至少從2014年起，輝山通過宣稱苜蓿草自供，從而夸大利潤。我們通過大量證據(jù)證明，該公司長期從第三方購買苜蓿草，因此，我們斷定該公司財(cái)務(wù)造假。”渾水的報(bào)告如是說。

苜蓿草是重要的畜牧飼料。中國奶牛、肉牛和肉羊每年對于苜蓿草的需求量超過3000萬噸，鴕鳥、鹿等特種動物和水產(chǎn)品對于苜蓿草的需求量超過10萬噸，再加上每年物資儲備的幾百萬噸，使得中國對于苜蓿草的總需求量極大。

苜蓿草較為昂貴，占有草料成本較大的比例。在天津海河乳業(yè)有限公司工作多年的老員工易耀義告訴《中國新聞周刊》“乳業(yè)養(yǎng)殖成本當(dāng)中，飼料成本占總成本的60%，草料成本占飼料成本的60%，苜蓿草就是優(yōu)質(zhì)的草料。”這意味著，苜蓿草的成本近乎占據(jù)飼料成本的60%左右。

苜蓿草市場均價(jià)一噸300美元以上，根據(jù)輝山乳業(yè)2014年財(cái)報(bào)，他們通過自己種植苜蓿草，將草料成本降至每噸92美元。這意味著，如果渾水公司所言屬實(shí)，輝山乳業(yè)虛報(bào)的盈利將不是一個(gè)小數(shù)目。

“渾水公司通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輝山公司9家牧場的苜蓿草，全部從海外和黑龍江的第三方公司進(jìn)行購買，美國Anderson公司后來也承認(rèn)，輝山乳業(yè)是他們苜蓿草的重要客戶。”國金證券資產(chǎn)管理分公司分析師易倩告訴《中國新聞周刊》。易倩是一位長期關(guān)注渾水做空報(bào)告的金融從業(yè)者。

易倩向《中國新聞周刊》透露，曾經(jīng)為輝山乳業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查的投資機(jī)構(gòu)同樣能夠證明輝山造假，這些金融機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查員曾在2014年走訪了7個(gè)輝山牧場，發(fā)現(xiàn)這些牧場的苜蓿草廣泛來自國外進(jìn)口?！皽喫畬?014年的環(huán)境狀況進(jìn)行分析，認(rèn)為中國東北不具備生產(chǎn)大量苜蓿草的可能，因此輝山乳業(yè)聲稱自己供應(yīng)苜蓿草，占據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈，是夸大財(cái)務(wù)收入的行為”。

除了認(rèn)為輝山公司涉嫌苜蓿草詐騙，渾水公司還在報(bào)告中指出：“我們相信輝山公司針對牧場參與了CapEx詐騙，我們估計(jì)輝山公司將牧場的資本支出從8.93億元擴(kuò)展至16億元?！敝螅瑴喫景抵?，輝山公司董事局主席楊凱通過將至少4個(gè)乳牛牧場轉(zhuǎn)移給自己控制的另一方公司，從中竊取1.5億資產(chǎn)。

2015年，輝山乳業(yè)的牛奶生產(chǎn)線。

針對渾水公司的報(bào)告，輝山乳業(yè)在2016年12月16日給予反駁，輝山乳業(yè)的公告聲稱，他們承認(rèn)過去三個(gè)會計(jì)年度內(nèi)向外部供應(yīng)商購買超過1萬噸的苜蓿草，但是，外購的苜蓿草僅僅是滿足了總需求的4.3%到9.2%。

同時(shí)，面對渾水公司提出的資本支出詐騙行為，輝山乳業(yè)回應(yīng)稱：“渾水報(bào)告的計(jì)算方法有錯誤，渾水報(bào)告把該年度的現(xiàn)金流出總額除以建成農(nóng)場的數(shù)量，簡單的計(jì)算得出農(nóng)場假設(shè)的成本，有意無視先前已付的保證金和新牧牛場的預(yù)付款項(xiàng)?！?/p>

隨后，渾水的創(chuàng)始人卡森·布洛克于2016年12月20日表示，輝山乳業(yè)的回復(fù)仍然是謊言，并且，即使輝山乳業(yè)說的是對的，他們的財(cái)務(wù)報(bào)告表現(xiàn)出來的高杠桿和高流動負(fù)債也會證明，輝山乳業(yè)的資金鏈面臨隨時(shí)斷裂的可能。

“渾水公司應(yīng)該沒有拿到楊凱竊取1.5億元的確切證據(jù)，他們是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行猜測?！币踪幌颉吨袊侣勚芸贩治稣f，“但是，渾水公司對于輝山公司財(cái)務(wù)杠桿的描述是正確的。輝山乳業(yè)在2016年濫用杠桿，已經(jīng)被審計(jì)師撤銷 ‘持續(xù)經(jīng)營資格，截至2016年10月，輝山乳業(yè)流動性資產(chǎn)為139.92億元，流動負(fù)債高達(dá)158.63億元，流動負(fù)債比流動資產(chǎn)高18億元。這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，讓輝山乳業(yè)很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂的危險(xiǎn)”。

財(cái)務(wù)危機(jī)

3月24日，輝山乳業(yè)股票價(jià)格斷崖式下跌，可以揣測輝山乳業(yè)已面臨巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)。

“資金鏈斷裂，不一定是因?yàn)槠墼p行為，也有可能是因?yàn)榻?jīng)營不善。我在這里工作這么長時(shí)間，這是一家有理想的公司，我相信渾水公司的報(bào)告大部分是沒有確切證據(jù)的，他們僅僅依靠幾個(gè)調(diào)查員，很容易犯先入為主的錯誤?！陛x山乳業(yè)老員工吳力告訴《中國新聞周刊》。

在輝山事件之后，輝山乳業(yè)債權(quán)人名單相繼曝光，除了建設(shè)銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、恒豐銀行以外，其他國有銀行、股份制銀行幾乎全部卷入了輝山事件當(dāng)中。

“國有銀行和股份制銀行就不說了，國開行、進(jìn)出口銀行、華融資產(chǎn)、匯豐銀行也卷入了這場鬧劇當(dāng)中，可謂陣容強(qiáng)大?！币晃徊辉竿嘎豆┞殕挝坏慕鹑趶臉I(yè)者李穎告訴《中國新聞周刊》，“除此之外，蒙牛和伊利也在不同程度上持有輝山乳業(yè)的股份。”

“我不認(rèn)為渾水公司說的完全正確，如果輝山乳業(yè)是一家騙子公司，不可能有這么多大型金融機(jī)構(gòu)介入?！崩罘f告訴《中國新聞周刊》，“我認(rèn)為輝山乳業(yè)資金鏈斷裂的原因就是因?yàn)槠髽I(yè)過于快速擴(kuò)張，導(dǎo)致全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略不堪重負(fù)。他們的董事局主席楊凱在3月23日還信心滿滿，表示又有新的重量級投資者會介入。這家公司已經(jīng)風(fēng)雨飄搖，到了破鼓萬人捶的地步，如果這個(gè)時(shí)候出現(xiàn)了新的投資者，意味著這家公司是有價(jià)值的。另外，如果輝山乳業(yè)是一家騙子公司，為什么警方還不把楊凱帶走呢？種種跡象表明，渾水公司的判斷有誤。”

渾水公司創(chuàng)始人卡森·布洛克在輝山乳業(yè)事件后，接受了媒體采訪，他表示，“我們不知道輝山乳業(yè)會停牌多久，也不知道楊凱未來會發(fā)生什么，輝山乳業(yè)再也不會回到原來接近3港元的價(jià)格了……證據(jù)表明，輝山乳業(yè)的股價(jià)被操縱了一年以上……輝山乳業(yè)的買盤主要來自于公司內(nèi)部，目的是抗衡空頭力量?！?/p>

截至2017年3月17日，楊凱和一致行動人葛坤共持有輝山乳業(yè)73.56%的股權(quán)，在渾水發(fā)布做空報(bào)告的時(shí)候，楊凱和一致行動人增持了股票，用以對抗股價(jià)下行力量。

“這和2010年的德爾公司很像，輝山的債權(quán)方發(fā)現(xiàn)了巨額資金被盜用之后，股票的買盤完全消失。這說明，楊凱一直在用借來的資金買入股票，如果有一天輝山的股價(jià)突然暴跌，很可能是由于操縱者們在買籌時(shí)遭遇了資金短缺。” 卡森·布洛克分析說。

輝山事件爆發(fā)后，各方猜測不斷，甚至坊間傳聞楊凱擅自挪用30億資金投資沈陽房地產(chǎn)。

“是有傳言聲稱輝山乳業(yè)有30億元的空缺被中行審計(jì)師查出來了。不過迄今為止，我還沒有在去年的財(cái)務(wù)報(bào)告中發(fā)現(xiàn)這30億元資金的空缺。”國金資管分析師易倩說。

隨后，在2017年3月28日早間，輝山乳業(yè)發(fā)布“股價(jià)的不尋常下跌”公告，對30億元挪用資金首次進(jìn)行回應(yīng)?！皸顒P否認(rèn)所有以上說法……經(jīng)過公司對中國銀行的查詢，中國銀行確認(rèn)其并未對集團(tuán)進(jìn)行審計(jì)，也未發(fā)現(xiàn)造假單據(jù)及挪用資金情況?！?/p>

針對坊間流傳的楊凱一致行動人葛坤“畏罪失聯(lián)”一說，上述公告予以解釋稱，在2016年12月的渾水報(bào)告之后，葛坤的壓力變大。2017年3月21日楊凱收到一封葛坤的信件，其中指出最近的工作壓力對她的健康造成傷害，她會休假且希望現(xiàn)階段別聯(lián)系她，自那時(shí)起董事會便一直無法聯(lián)系葛坤。

政府背書？

“金融機(jī)構(gòu)在這件事情上的表現(xiàn)不夠?qū)I(yè)?！笔Y國平告訴《中國新聞周刊》， “大杠桿和不斷累積的流動負(fù)債，金融機(jī)構(gòu)作為利益相關(guān)者，不可能視而不見，但是反常的是，這些金融機(jī)構(gòu)不僅給輝山借債，還進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，這背后肯定另有隱情。”

同樣，發(fā)生在3月24日的輝山事件讓民眾對于金融機(jī)構(gòu)從業(yè)者的專業(yè)素質(zhì)提出了質(zhì)疑。

“金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的投資行為相當(dāng)不專業(yè)，如果他們沒有通過不斷注資，掩蓋了輝山的財(cái)務(wù)危機(jī)的話，輝山的股價(jià)就不會那么高。如果這些金融機(jī)構(gòu)能夠盡早將輝山公司的財(cái)務(wù)危機(jī)暴露出來，這家公司就不會死得這么絕，跌得這么慘，讓股民們賠得這么厲害。中國股民們的知情權(quán)不能總是讓渾水這樣的外企來維護(hù)?！惫擅駨埿铝翆Α吨袊侣勚芸繁硎?。

針對這種質(zhì)疑，金融機(jī)構(gòu)從業(yè)者也有苦衷。李穎告訴《中國新聞周刊》，“他們（輝山）有政府的背書，他們的評級就會相對來說比較高……因此，我們不是特別擔(dān)心債務(wù)危機(jī)，我們相信，在政府的幫助下，最終輝山乳業(yè)是能夠把欠下的保證金按時(shí)歸還的，輝山乳業(yè)是能夠走出財(cái)務(wù)危機(jī)的?！?/p>

“中國平安銀行在24日的A股股價(jià)面臨小幅下跌，跌幅0.4%……輝山乳業(yè)的事情對于平安銀行的影響并不大，即便是平常，這個(gè)漲跌幅度也是正常的?！逼桨层y行市場部分析師周涵告訴《中國新聞周刊》。

與大型股份制商業(yè)銀行不同，九臺農(nóng)商銀行受輝山乳業(yè)債務(wù)影響較重。九臺農(nóng)商銀行是輝山乳業(yè)的第二大股東，授信金額18.3億元，如果輝山乳業(yè)無法歸還九臺農(nóng)商銀行的本金與利息，那么將直接沖銷九臺農(nóng)商行2017年的利潤18.3億元?！耙溃?015年九臺農(nóng)商銀行的凈利潤只有12.16億元?！币晃汇y行業(yè)資深人士接受采訪時(shí)說道。

據(jù)悉，在“黑色24日”，輝山乳業(yè)斷崖式下跌的前一天，輝山乳業(yè)公開了債務(wù)危機(jī)，并在遼寧省金融辦的組織下，開展了債券工作會議，參會代表有20余家銀行和10余家融資租賃機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)或多或少都和輝山乳業(yè)有聯(lián)系。

“整個(gè)會議期間，金融辦的官員比較無奈?！蹦辰鹑跈C(jī)構(gòu)人員李穎告訴《中國新聞周刊》，“金融辦反復(fù)協(xié)調(diào)和勸說，讓我們相信輝山乳業(yè)，給輝山乳業(yè)兩周時(shí)間，不要給他們壓力，讓他們妥善解決這件事情?！?/p>

輝山乳業(yè)金融債券工作會議的召開，暗示當(dāng)?shù)卣匠鍪謶?yīng)援輝山危機(jī)。據(jù)悉，在會議中，當(dāng)?shù)卣块T要求銀行和其他金融機(jī)構(gòu)對輝山乳業(yè)持有信心，不要抽貸，給輝山乳業(yè)2周時(shí)間解決債券利息的問題，給4周時(shí)間解決輝山乳業(yè)資金流動性的問題。

會議上，輝山乳業(yè)公司實(shí)際控制人、董事長楊凱承認(rèn)資金鏈斷裂，同時(shí)，他又信心滿滿地表示，一個(gè)月內(nèi)，輝山乳業(yè)就可以籌集150億元的資金，用于維護(hù)市值，恢復(fù)投資者信心，保護(hù)輝山品牌。

在會議自由發(fā)言環(huán)節(jié)，中國銀行、浙商銀行和吉林九臺農(nóng)村商業(yè)銀行代表紛紛表示，他們相信這個(gè)60年的老品牌，“相信輝山乳業(yè)，相信政府”。

據(jù)悉，在金融債券工作會議上，遼寧省金融辦主要針對以下幾個(gè)問題進(jìn)行說明。首先，政府幫助輝山乳業(yè)在兩周內(nèi)解決利息問題，4周內(nèi)解決資金流動性問題;其次，政府愿意斥巨資購買輝山乳業(yè)部分土地，幫助輝山渡過危機(jī);第三，遼寧省政府要求金融機(jī)構(gòu)將輝山事件列為特例，不上征信，不保全，不訴訟;第四，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合成立債權(quán)委員會，由最大債權(quán)人中國銀行擔(dān)任主席，第二大債權(quán)人九臺農(nóng)村商業(yè)銀行擔(dān)任副主席，連同省金融辦與其他利益相關(guān)者進(jìn)行溝通，將輝山危機(jī)的不良影響降到最低。

“當(dāng)天（23日）具體說的什么我不太清楚，政府更多是持觀望態(tài)度。他們（輝山乳業(yè)）不是自信將會拿到150億元的投資嗎？”3月28日，一位不愿意透露姓名的遼寧省金融辦工作人員向《中國新聞周刊》透露。